Kuaishou Technology (1024.HK): Orientação para o negócio principal da Kuaishou enfraquece inesperadamente; Morgan Stanley corta fortemente os lucros e rebaixa para Equal-weight

Visão geral

O relatório se concentra nos resultados da Kuaishou no 2T26 e em sua orientação operacional subsequente, que foi significativamente mais fraca do que o esperado. O Morgan Stanley acredita que os próprios resultados trimestrais ficaram amplamente em linha com as expectativas, mas que o consumo macro fraco, a regulação tributária de transmissões ao vivo e e-commerce, uma base comparativa elevada e pressões de custo estão tendo impacto mais profundo sobre o ecossistema comercial principal. Portanto, reduz fortemente suas previsões de lucros de médio prazo, preço-alvo e recomendação; a opcionalidade de avaliação da Kling só pode amortecer parcialmente o declínio do negócio principal.

Visões principais

Os resultados do 2T26 ficaram amplamente em linha com as expectativas, mas o mix de negócios já começou a mostrar pressão. A receita de serviços de marketing online aumentou 4% em termos anuais, ligeiramente abaixo das expectativas; a receita de outros serviços aumentou 19% em termos anuais, compensando parte da insuficiência. O crescimento da receita comercial principal total desacelerou de 10,7% no 1T26 para 7,4%, o que o relatório atribui ao ambiente macro e à pressão sobre o consumo. As métricas de usuários foram relativamente resilientes: com intensidade relativamente baixa de vendas e marketing, o MAU aumentou 12% em termos anuais, enquanto o DAU ficou estável em termos anuais, em 412 milhões. A receita da Kling AI aumentou 31% em termos trimestrais para RMB850 milhões, em linha com a previsão do Morgan Stanley, apesar de não haver grande iteração de produto no 2T. As despesas de P&D aumentaram rapidamente, principalmente porque a depreciação relacionada ao treinamento foi reclassificada do custo da receita para despesas de P&D; os controles de custos de vendas e marketing compensaram parte do impacto, e o lucro líquido ficou amplamente em linha com a orientação da administração e as expectativas do Morgan Stanley. A verdadeira surpresa negativa veio da orientação para o 3T26. A empresa espera que a receita trimestral caia 7,5% em termos anuais, incluindo quedas de 4,5% na receita de publicidade, 10% na receita de comissão de e-commerce e 17% na receita de transmissão ao vivo; a pressão sobre as comissões de e-commerce corresponde a uma queda esperada de aproximadamente 10% no valor bruto de mercadorias no 2S26. A administração citou o ambiente macro fraco, o impacto contínuo da regulação tributária sobre transmissão ao vivo e e-commerce, e a base comparativa elevada criada pela competição de entrega de alimentos e pelos subsídios governamentais do ano passado. O Morgan Stanley observa que esses fatores não são novos, mas o ecossistema comercial da Kuaishou parece mais vulnerável do que os de seus pares. A receita da Kling recebeu orientação conservadora de permanecer estável em termos trimestrais, e a empresa talvez precise esperar pelo lançamento de um novo modelo antes que a melhora possa ser retomada. A pressão sobre os lucros é maior do que a queda de receita. Espera-se que a margem bruta do 3T26 seja aproximadamente 49%, afetada principalmente por uma maior contribuição de receita da publicidade em aplicativos IAA e pelo aumento dos investimentos de capital em computação; espera-se que o lucro líquido despenque de RMB5,0 bilhões no 3T25 para RMB700 milhões, com a margem caindo de 14,7% para aproximadamente 2%. A Kuaishou reduziu, consequentemente, sua orientação de receita para o ano inteiro para uma queda de 3,5% em termos anuais e cortou pela metade sua orientação de lucro anual para RMB8,5-9,0 bilhões, incluindo um impacto negativo de lucro de RMB4,0-5,0 bilhões da Kling. A empresa espera que o impacto macroeconômico e regulatório persista, com uma potencial recuperação gradual talvez não surgindo até o 1S27. Portanto, o Morgan Stanley acredita que um ponto de inflexão operacional permanece a pelo menos vários trimestres de distância. Após incorporar a nova orientação, o Morgan Stanley reduz suas previsões de receita para 2026-2028 em 5,4%, 12,1% e 13,6%, respectivamente, devido a expectativas mais fracas para receitas de publicidade, transmissão ao vivo e e-commerce. Considerando maior compartilhamento de receita e depreciação de servidores, reduz suas previsões de lucro bruto em 8,3%, 19,7% e 21,2%, respectivamente; mesmo previsões ligeiramente menores de despesas operacionais para 2027-2028 são insuficientes para compensar a redução de receita, fazendo as previsões de EPS diluído caírem 41,5%, 68,5% e 71,4%. As novas previsões de EPS diluído para 2026-2028 são RMB2,16, RMB1,40 e RMB1,27, versus previsões anteriores de RMB3,7, RMB4,4 e RMB4,5, respectivamente. O relatório espera lucro líquido principal de aproximadamente RMB14,0 bilhões e RMB10,0 bilhões em 2026E e 2027E, respectivamente, e afirma separadamente que, sob pressão macroeconômica e regulatória, a taxa anualizada de lucro líquido do negócio principal em 2027E é de aproximadamente RMB12,0 bilhões. As previsões financeiras refletem uma recuperação lenta no negócio principal e o aumento do investimento em computação. O relatório espera que a receita líquida caia de RMB142,776 bilhões no FY25 para RMB138,186 bilhões no FY26E, antes de se recuperar para RMB140,885 bilhões e RMB149,498 bilhões no FY27E e FY28E; as correspondentes taxas de crescimento de receita são -3%, 2% e 6%. Espera-se que a margem bruta caia de 55% no FY25 para 50% no FY26E, 48% no FY27E e 47% no FY28E. Espera-se que a receita de transmissão ao vivo caia 16% no FY26E e 6% no FY27E, enquanto a receita de serviços de marketing online deve crescer 0% e 1% nos mesmos períodos, e outros serviços devem crescer 8% e 18%, indicando que o crescimento dependerá mais intensamente de outros serviços. Espera-se que a depreciação de data centers aumente de RMB5,682 bilhões no FY25 para RMB13,851 bilhões no FY28E, enquanto o índice de despesas de P&D aumenta de 8,9% para 15,2%, refletindo o impacto contínuo de IA e investimento em computação sobre as margens. Em avaliação, o Morgan Stanley mantém sua estrutura SOTP, mas reduz seu preço-alvo em 38%, de HK$65 para HK$40, principalmente devido às menores previsões de lucro líquido principal; também avança a base de avaliação P/L do negócio principal para 2027E. O negócio principal continua sendo avaliado em 8 vezes os lucros de 2027E, em linha com os pares. A Kling é avaliada em 18 vezes P/ARR de 2026E, incorporando sua mais recente avaliação de financiamento de US$18 bilhões e a participação de 68% da Kuaishou após o financiamento; devido a preocupações competitivas, aplica-se um desconto adicional de holding de 30% à participação acionária da Kuaishou na Kling. Os cenários de risco-retorno também se deslocam para baixo em toda a linha. O valor no cenário otimista é reduzido em 27% para HK$70, correspondendo a 10 vezes os lucros de 2027E para o negócio principal, monetização acima do esperado e potencial expansão internacional, e 25 vezes P/ARR de 2026E para a Kling; o caso-base é HK$40, com o negócio principal avaliado em 8 vezes os lucros e a Kling em 18 vezes P/ARR, incorporando uma potencial cisão e um desconto de holding de 30%; o cenário pessimista é reduzido em 43% para HK$21, refletindo ambiente macro e competição mais fracos, 6 vezes os lucros para o negócio principal, 15 vezes P/ARR para a Kling e desconto de 30%. Dado que a fraqueza no negócio principal pode persistir, enquanto a Kling retém valor de opcionalidade, o Morgan Stanley rebaixa a recomendação de Overweight para Equal-weight.

Estrutura de análise

O Morgan Stanley primeiro compara os resultados reais do 2T26 com a orientação da administração e suas próprias previsões, depois detalha as mudanças de receita entre publicidade, e-commerce, transmissão ao vivo, outros serviços e Kling. Em seguida, incorpora a nova orientação do 3T26 e do ano inteiro às suas previsões de receita, lucro bruto, despesas e EPS. Para avaliação, usa SOTP, combinando uma avaliação P/L de 2027E para o negócio principal com uma avaliação P/ARR de 2026E para a Kling, ajustando pela participação da Kuaishou e por um desconto de holding, e, por fim, testando a faixa de preço-alvo sob cenários otimista, base e pessimista.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoAvaliação SOTP

  Avaliação dos segmentos de negócio principal e Kling

  O relatório avalia separadamente o negócio principal da Kuaishou e a Kling, depois incorpora a participação da Kuaishou na Kling e um desconto de holding para evitar que o declínio dos lucros do negócio principal obscureça o valor independente da Kling.

• Método de AvaliaçãoAvaliação P/L e PEG

  Avaliação P/L do negócio principal em 2027E

  O caso-base avalia o negócio principal em 8 vezes os lucros de 2027E, enquanto os casos otimista e pessimista usam 10 vezes e 6 vezes, respectivamente, para refletir diferenças na rentabilidade, no ambiente macroeconômico e na competição.

• Método de AvaliaçãoOutros

  Avaliação P/ARR

  O relatório avalia a Kling usando um múltiplo de receita recorrente anual, aplicando 18 vezes P/ARR de 2026E no caso-base e 25 vezes e 15 vezes nos casos otimista e pessimista, respectivamente.

• Método de AvaliaçãoOutros

  Cenários de risco-retorno otimista, base e pessimista

  Ao variar o P/L do negócio principal, o múltiplo P/ARR da Kling e premissas referentes à monetização, expansão internacional, ambiente macroeconômico e competição, o relatório deriva resultados de avaliação de HK$70, HK$40 e HK$21.

• Fundamentos Corporativos e Estrutura FinanceiraOutros

  Estrutura ModelWare do Morgan Stanley

  O relatório afirma que suas métricas financeiras são geralmente baseadas na estrutura ModelWare do Morgan Stanley, por meio da qual mudanças na orientação de negócios são incorporadas às previsões de receita, lucro bruto, despesas operacionais, lucro líquido e lucro por ação.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kuaishou Technology (1024.HK)

  A empresa diretamente coberta pelo relatório; seu negócio comercial principal é afetado por condições macroeconômicas, consumo, regulação tributária e uma base comparativa elevada, enquanto a Kling oferece opcionalidade de avaliação independente.

  Pontos fortes

  O MAU aumentou 12% em termos anuais, e o DAU permaneceu estável em 412 milhões; a receita da Kling no 2T26 aumentou 31% em termos trimestrais para RMB850 milhões, e sua mais recente avaliação de financiamento foi US$18 bilhões.

  Pontos fracos

  O crescimento da receita comercial principal desacelerou, enquanto as receitas de publicidade, comissão de e-commerce e transmissão ao vivo do 3T26 receberam orientação de queda anual, e espera-se que a margem de lucro caia de 14,7% um ano antes para aproximadamente 2%.

  Comparação

  O Morgan Stanley acredita que o ecossistema comercial da Kuaishou é mais vulnerável às pressões atuais do que os de seus pares; a avaliação do caso-base do negócio principal usa 8 vezes os lucros de 2027E, em linha com os pares.

  Riscos

  Um impacto macroeconômico e regulatório mais prolongado, crescimento de publicidade e usuários abaixo do esperado, intensificação da competição, aumento dos custos de compartilhamento de receita e computação, e desempenho de comercialização e competitivo da Kling mais fraco do que o pressuposto.

Dados principais

• Crescimento da receita comercial principal do 2T26+7.4% YoYAbaixo de +10.7% no 1T26, refletindo pressão macroeconômica e sobre o consumo.
• Crescimento da receita de serviços de marketing online no 2T26+4% YoYLigeiramente abaixo das expectativas.
• Crescimento da receita de outros serviços no 2T26+19% YoYCompensou parte da insuficiência na receita de serviços de marketing online.
• Métricas de usuáriosMAU +12% YoY; DAU de 412 milhõesO DAU ficou estável em termos anuais, enquanto o crescimento de MAU foi alcançado com intensidade relativamente baixa de vendas e marketing.
• Receita da Kling AI no 2T26RMB850 milhõesAumentou 31% em termos trimestrais, em linha com a previsão do Morgan Stanley.
• Orientação de receita do 3T26-7.5% YoYEspera-se que as receitas de publicidade, comissão de e-commerce e transmissão ao vivo caiam 4,5%, 10% e 17% em termos anuais, respectivamente.
• Orientação de GMV de e-commerce para o 2S26Aproximadamente -10% YoYLevando a uma queda esperada de 10% em termos anuais na receita de comissão de e-commerce do 3T26.
• Orientação de lucros do 3T26Lucro líquido de RMB700 milhões; margem de aproximadamente 2%O lucro líquido do 3T25 foi RMB5,0 bilhões, com margem de 14,7%.
• Orientação de receita e lucro para o ano inteiroReceita -3.5% YoY; lucro de RMB8.5-9.0 bilhõesA orientação de lucro foi cortada pela metade e inclui um impacto negativo de RMB4,0-5,0 bilhões da Kling.
• Revisões de previsões para 2026-2028Receita -5.4%/-12.1%/-13.6%; lucro bruto -8.3%/-19.7%/-21.2%As previsões de EPS diluído foram correspondentemente reduzidas em 41,5%, 68,5% e 71,4%.
• Previsões de EPS diluído para 2026-2028RMB2.16/RMB1.40/RMB1.27As previsões anteriores eram RMB3,7, RMB4,4 e RMB4,5, respectivamente.
• Revisão do preço-alvoHK$40, anteriormente HK$65Corte de 38%; os cenários otimista, base e pessimista são HK$70, HK$40 e HK$21, respectivamente.
• Parâmetros de avaliação do caso-baseNegócio principal a 8 vezes P/L de 2027E; Kling a 18 vezes P/ARR de 2026EIncorpora a mais recente avaliação de US$18 bilhões da Kling, a participação de 68% da Kuaishou e um desconto de holding de 30%.

Impacto e implicações

O relatório acredita que a questão da Kuaishou mudou de uma desaceleração de crescimento em um único trimestre para uma redução de médio prazo na capacidade de geração de lucros de seu negócio comercial principal: publicidade, e-commerce e transmissão ao vivo estão todos sob pressão, enquanto compartilhamento de receita, depreciação de servidores e investimento em computação de IA amplificam ainda mais a queda dos lucros. O impacto macroeconômico e regulatório pode persistir até o 1S27, implicando que uma recuperação dos lucros exigirá pelo menos vários trimestres. O crescimento e a avaliação de financiamento da Kling preservam algum valor de opcionalidade, mas ainda não são suficientes para compensar os cortes nas previsões do negócio principal; consequentemente, a recomendação e as três avaliações de cenário foram reduzidas.

Riscos

• A fraqueza macroeconômica e o impacto da regulação tributária sobre transmissão ao vivo e e-commerce podem persistir por mais tempo, atrasando ainda mais a recuperação do negócio principal.
• O crescimento da receita de publicidade pode ficar abaixo das expectativas, enfraquecendo a receita comercial principal e o desempenho de lucros.
• O compartilhamento de receita, investimentos em vendas e marketing e expansão internacional podem fazer as margens ficarem abaixo das expectativas.
• A intensificação da competição ou a redução do investimento em vendas e marketing podem fazer o crescimento de MAU ficar abaixo das expectativas.
• A Kling enfrenta incerteza competitiva e de comercialização, e suas necessidades de investimento podem continuar a gerar um impacto negativo significativo nos lucros.

Pontos a observar

• Acompanhar se os impactos macroeconômicos e regulatórios começam a diminuir gradualmente no 1S27, conforme a administração espera.
• Monitorar o crescimento de MAU, a estabilidade do DAU e se a receita de publicidade por DAU pode melhorar.
• Observar se as receitas de publicidade, comissão de e-commerce e transmissão ao vivo atendem à orientação do 3T26 e 2S26.
• Acompanhar o momento do lançamento do novo modelo da Kling e se sua receita pode voltar a crescer a partir de desempenho estável em termos trimestrais.
• Monitorar se os controles de custos de vendas e marketing podem compensar a pressão do compartilhamento de receita, depreciação de servidores e investimentos de capital em computação.
• Observar se a monetização de outros serviços e a expansão internacional dos negócios superam as expectativas.