콰이쇼우 테크놀로지 (1024.HK): 광고 둔화와 AI 투자가 콰이쇼우의 단기 실적에 부담; 골드만삭스, 투자의견 중립으로 하향

개요

이 보고서는 콰이쇼우의 2026년 2분기 실적을 검토하고 핵심 광고 및 전자상거래 사업, Kling AI 투자, 현금흐름 및 밸류에이션을 재평가한다. 골드만삭스는 핵심 상업 사업의 둔화가 수 분기 동안 지속되는 한편 AI 지출이 단기 이익 압력을 가중할 것으로 판단한다. 이에 투자의견을 매수에서 중립으로 하향했으며, 장기 AI 전환, 순현금 및 주주환원이 지지 요인을 제공한다.

핵심 견해

골드만삭스가 콰이쇼우의 투자의견을 하향한 핵심 이유는 매출과 이익이 여전히 광고 및 전자상거래에 주로 의존하고 있으며, 두 사업 모두 2026년 하반기에 기존 예상보다 더 크게 둔화될 것으로 보이기 때문이다. 콰이쇼우가 순수 숏폼 비디오 플랫폼에서 AI 기술을 더 중시하는 커뮤니티 플랫폼으로 점진적으로 진화하고 있고 Kling AI도 규모를 확대하고 있지만, 보고서는 핵심 상업 사업이 2026~2027년에도 매출과 이익의 절대다수를 계속 창출할 것으로 판단한다. 따라서 단기 펀더멘털은 주로 핵심 플랫폼이 성장을 재개할 수 있는지에 달려 있다. 골드만삭스는 더 긍정적인 견해를 채택하기 전에 핵심 사업의 변곡점, Kling의 ARR 추세 및 분사 진전에 관한 추가 증거를 확인할 필요가 있다. 핵심 플랫폼에 대해 골드만삭스는 2026년 하반기 광고 매출 전망을 기존의 전년 대비 한 자릿수 초반 성장에서 평균 전년 대비 6% 감소로 수정했다. 한편으로 전자상거래 및 트래픽 관련 세제 정책이 2025년 말부터 시행된 이후 2026년에 집행이 점진적으로 강화되면서 플랫폼 내 중소 판매자에게 더 뚜렷한 압박이 발생했다. 소비 둔화와 전자상거래 경쟁 역시 영업 환경을 악화시켜 콰이쇼우가 판매자 지원을 위해 더 많은 트래픽과 보조금을 투입하도록 만들었다. 다른 한편으로 숏폼 드라마와 미니게임 등 기존 고성장 비전자상거래 광고 카테고리는 높은 기저의 영향으로 둔화됐고, 이용자 체류 시간 성장도 정체됐다. 보고서는 2026년 일평균 활성 이용자 수를 전년 대비 1% 증가한 415 million명, DAU당 일평균 이용 시간을 전년 대비 보합인 130분으로 전망하며, 2027년 일평균 활성 이용자 수는 전년 대비 사실상 보합인 417 million명으로 예상한다. 사업별로 전자상거래 관련 광고 매출은 2026년에 전년 대비 5% 감소, 전자상거래 GMV는 3% 감소, 전자상거래 수수료는 4% 감소, 라이브 스트리밍 매출은 16% 감소할 것으로 예상돼 압박이 광고에만 국한되지 않고 전자상거래 및 라이브 스트리밍으로도 확대됨을 시사한다. 매출 둔화는 영업 레버리지 약화와 AI 지출을 통해 이익으로 전이될 것이다. 판매·마케팅비와 기타 영업비용은 광고 매출과 같은 비율로 줄일 수 없으며, 연초 이후 AI 투자도 증가했다. 2026년 선집행된 자본적지출은 감가상각비 증가 및 R&D 인력 확충을 통해 하반기 손익계산서에도 영향을 미칠 것이다. 이에 골드만삭스는 2026년 하반기 영업이익률이 한 자릿수 초반에 그쳐 상반기의 두 자릿수 초반보다 크게 낮아질 것으로 예상한다. 2026~2028년 매출 전망을 기존 RMB145.3230 billion, RMB153.2035 billion 및 RMB164.2957 billion에서 각각 RMB138.2978 billion, RMB140.6592 billion 및 RMB147.9824 billion으로 5%~10% 하향했다. 같은 기간 EPS 전망은 RMB3.70, RMB4.24 및 RMB4.92에서 RMB2.05, RMB2.47 및 RMB2.96으로 낮췄다. 2026년 매출은 전년 대비 3.1% 감소하고 EPS는 전년 대비 56.4% 감소할 것으로 예상되며, EBIT 마진은 2025년 16.3%에서 7.7%로 하락하고 일회성 항목 제외 세전 순이익은 RMB8.8257 billion으로 예상된다. 골드만삭스는 광고 사업이 2027년에야 점진적으로 안정화될 것으로 예상한다. Kling 및 기타 AI 관련 손실을 제외하면 핵심 플랫폼은 2027년에 정상화된 마진 기준으로 약 RMB13 billion의 순이익을 창출하고 중장기적으로 10%를 초과하는 영업이익률로 회복할 수 있다. Kling AI는 장기 전략적 가치의 원천인 동시에 현재 비용 및 경쟁 위험의 원천이기도 하다. 회사는 Kling의 2026년 3분기 매출이 2분기의 RMB850 million 수준에서 전분기 대비 보합을 유지할 것으로 가이던스를 제시했다. 골드만삭스는 2월 이후 주요 모델 업그레이드가 없었던 점과 AI 비디오 생성 분야의 치열한 경쟁이 일시적 성장 정체의 주된 이유라고 판단하며, 해외 주간 활성 이용자 수도 5월 급증 이후 대체로 보합을 유지했다. 다음 주요 모델 업그레이드는 향후 1~2개월 내인 9월 또는 10월에 출시될 수 있다. 골드만삭스는 새 모델 출시 이후 4분기에 ARR과 매출이 급증해 2026년 연간 매출이 US$511 million, 연말 ARR이 3월의 약 US$500 million에서 US$800 million에 이를 것으로 예상한다. 한편 Seedance 2.5와 오픈웨이트 Minimax H3 모델은 경쟁 압력을 조성한다. Kling이 생성 품질과 비디오 가격의 균형을 어떻게 맞추는지가 핵심 변수이며, 보고서는 2월 출시된 Kling 3.0이 품질과 가격을 함께 고려할 때 경쟁사 대비 불리한 위치에 있다고도 지적한다. 자본 배분 측면에서 콰이쇼우는 2026년에 RMB26 billion의 자본적지출을 계획하고 있으며, 이 중 RMB17 billion이 상반기에 집행돼 상반기 잉여현금흐름은 적자로 전환됐다. 연중 지출이 선집행됐기 때문에 골드만삭스는 자본적지출 증가율이 정상화되면서 향후 수 분기 잉여현금흐름이 대체로 손익분기점 수준을 유지할 수 있다고 판단한다. 경영진의 목표는 향후 수 분기 내 플러스 잉여현금흐름을 달성하는 것이다. 회사는 2027년까지 HK$16 billion 규모의 자사주 매입 프로그램을 발표했으며, 현재 약 50% 이상이 집행됐다. 이를 바탕으로 보고서는 현재 주주환원 수익률을 약 5% 이상으로 추정한다. 회사는 2025년 기준 약 RMB80 billion의 순현금을 보유했으며, 이는 시가총액의 60%를 초과하는 수준이다. 2025년 수준 이상인 주주환원 정책과 함께 이는 추가 하락을 제한하는 요인으로 평가된다. 밸류에이션 측면에서 콰이쇼우는 골드만삭스의 수정 전망 기준 2027E P/E 11배에 거래되고 있다. 새 HK$38 목표주가는 핵심 플랫폼의 약화된 성장 및 마진 전망을 반영해 기존 평균 2026~2027E P/E 15배보다 낮은 2027E P/E 13배를 적용했다. 13배는 골드만삭스의 평균 인터넷 섹터 P/E와도 일치한다. SOTP 밸류에이션 교차 검증으로 Kling의 최신 자금조달 내재 전체 가치 US$18 billion과 콰이쇼우의 68% 실질 지분율을 적용하면 Kling 지분가치는 약 US$12 billion이 된다. 10%의 지주회사 할인 적용 후 새 목표주가는 핵심 플랫폼에 대해 2027E P/E 6배만을 시사한다. 이는 전자상거래 경쟁사의 8~10배 범위보다 낮고 일부 저성장 기업의 5~7배 범위에 가깝다. 골드만삭스는 향후 2~3개 분기에 핵심 플랫폼 회복의 명확한 가시성이 없기 때문에 현재 밸류에이션이 대체로 적정하다고 여전히 판단한다. 현 주가 HK$33.64에서 목표주가까지의 13% 상승 여력 역시 섹터 중앙값인 30%보다 낮다. 장기적 배경도 밸류에이션 할인 이유를 설명한다. 골드만삭스가 2022년 9월 4일 매수 의견으로 커버리지를 개시한 이후 콰이쇼우 주가는 43% 하락한 반면, 같은 기간 항셍지수는 31% 상승했다. 보고서는 핵심 비디오 플랫폼의 사용자 및 체류 시간 성장의 점진적 성숙, 숏폼 비디오와 광고에서 ByteDance 및 Tencent와의 경쟁 심화, 그리고 중기 경쟁 구도에 대한 시장 우려가 밸류에이션 멀티플을 낮춘 점을 상대적 부진의 원인으로 꼽는다. 이에 골드만삭스는 중립적 견해를 취한다. 단기적으로 핵심 플랫폼의 회복 및 AI 투자 수익 검증을 기다리는 한편, 순현금, 주주환원 및 Kling 분사의 옵션 가치가 잠재적 지지 요인을 제공한다는 점을 인정한다.

분석 프레임워크

골드만삭스는 먼저 2분기 실적에서 광고, 전자상거래 및 라이브 스트리밍 사업의 성장률 변화를 파악한 뒤, 세금 집행, 중소 판매자의 영업 환경, 산업 경쟁, 이용자 규모 및 체류 시간을 검토해 핵심 플랫폼 둔화를 설명한다. 이후 매출 둔화, 경직적 비용, 자본적지출, 감가상각비 및 R&D 확대를 2026~2028년 이익 전망으로 전환하는 한편 Kling의 매출 궤적, 모델 업그레이드 및 경쟁적 위치를 별도로 평가한다. 마지막으로 보고서는 2027E P/E를 이용해 목표주가를 산정하고 이를 핵심 플랫폼과 Kling의 SOTP 밸류에이션, 비교기업 멀티플, 순현금 및 주주환원과 교차 검증한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법P/E/PEG 밸류에이션

  2027E 목표 P/E 밸류에이션

  보고서는 골드만삭스의 2027년 EPS 전망에 목표 P/E 13배를 적용해 12개월 목표주가 HK$38를 산출했으며, 이전에는 평균 2026~2027E P/E 15배를 사용했다.

• 밸류에이션 방법SOTP 밸류에이션

  핵심 플랫폼 및 Kling 지분가치의 SOTP 밸류에이션 교차 검증

  보고서는 Kling의 전체 자금조달 내재 가치 US$18 billion과 콰이쇼우의 68% 실질 지분율을 바탕으로 Kling 지분가치를 약 US$12 billion으로 추정한 후 10%의 지주회사 할인을 적용했다. 이는 핵심 플랫폼에 대해 약 2027E P/E 6배를 시사한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크영업/재무 레버리지 분석

  매출 둔화 국면에서의 영업 레버리지 약화

  광고 매출이 급격히 둔화되면 판매, 마케팅 및 기타 영업비용을 비례적으로 줄일 수 없다. AI R&D 투자와 결합되면서 매출 변화가 영업이익률과 순이익에 더 큰 부정적 영향을 미친다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  선집행 자본적지출과 잉여현금흐름 회복 경로

  보고서는 2026년 상반기의 자본적지출과 잉여현금흐름 실적을 비교하고, 자본적지출 증가율이 정상화됨에 따라 잉여현금흐름이 향후 수 분기 적자에서 대체로 손익분기점 수준으로 개선될 수 있다고 결론짓는다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 콰이쇼우 테크놀로지(1024.HK)

  보고서의 커버리지 대상 기업으로, 현재 광고·전자상거래·라이브 스트리밍 둔화와 AI 투자 부담을 받고 있으며 장기 가치는 Kling의 확장, 핵심 플랫폼 회복 및 주주환원과 연계돼 있다.

  강점

  약 RMB80 billion의 순현금, 진행 중인 주주환원 프로그램, 핵심 플랫폼의 정상화 이익 창출 능력, Kling AI의 성장 및 분사 옵션.

  약점

  이용자 및 체류 시간 성장이 성숙 단계에 접어들고 있으며, 핵심 상업 사업이 매출과 이익의 대부분을 차지하고, 광고 회복 가시성은 낮으며 AI R&D 및 자본적지출이 단기 이익과 현금흐름에 부담을 준다.

  비교

  핵심 플랫폼의 교차 검증 밸류에이션은 2027E P/E 약 6배로 전자상거래 경쟁사의 8~10배보다 낮고 일부 저성장 경쟁사의 5~7배에 가깝다. 목표주가 상승 여력 13%는 섹터 중앙값 30%보다 낮다.

  위험

  광고 예산 회복, Kling 상업화 속도, 실제 수익성, AI 자본적지출 및 투자 모두 전망과 다르게 전개될 수 있다.

핵심 데이터

• 투자의견 변경매수에서 중립으로 하향2026년 2분기 실적 발표 후 하향
• 12개월 목표주가HK$38.002027E P/E 13배 기준
• 현재 주가 및 잠재 상승 여력HK$33.64；13.0%보고서에 사용된 종가 및 목표주가가 시사하는 상승 여력
• 2026년 하반기 광고 성장전년 대비 약 6% 감소이전에는 전년 대비 한 자릿수 초반 성장으로 예상
• 2026~2028년 매출 전망RMB138.2978 billion, RMB140.6592 billion, RMB147.9824 billion기존 전망은 RMB145.3230 billion, RMB153.2035 billion 및 RMB164.2957 billion으로, 전체적으로 5%~10% 하향을 의미
• 2026~2028년 EPS 전망RMB2.05, RMB2.47, RMB2.96기존 전망은 RMB3.70, RMB4.24 및 RMB4.92
• 순이익 전망 수정40%~45% 하향영업 레버리지 약화, Kling AI R&D 투자 및 불리한 광고 믹스의 영향
• 2026년 성장 및 마진매출 성장 -3.1%；EPS 성장 -56.4%；EBIT 마진 7.7%2025년 EBIT 마진은 16.3%
• 2026년 하반기 영업이익률한 자릿수 초반2026년 상반기에는 두 자릿수 초반
• Kling 3분기 매출 가이던스RMB850 million2026년 2분기 대비 전분기 보합 예상
• Kling 연말 ARR 전망US$800 million2026년 3월의 약 US$500 million 수준 상회
• Kling 2026년 매출 전망US$511 million주요 모델 업그레이드 후 4분기 매출 가속 예상
• 2026년 자본적지출RMB26 billion상반기에 RMB17 billion이 집행됐으며 연중 지출이 선집행됨
• 자사주 매입 프로그램2027년까지 HK$16 billion현재 약 50% 이상이 집행됐으며, 약 5% 이상의 주주환원 수익률을 시사
• 순현금약 RMB80 billion2025년 기준으로 시가총액의 60% 초과 수준
• 현재 밸류에이션2027E P/E 11배골드만삭스의 수정 전망 기준 산정
• SOTP 밸류에이션 교차 검증Kling 지분가치 약 US$12 billion；핵심 플랫폼 2027E P/E 6배Kling의 전체 자금조달 내재 가치 US$18 billion, 68% 실질 지분율 및 10% 지주회사 할인 기준
• 역사적 상대 성과콰이쇼우 -43%；항셍지수 +31%골드만삭스가 2022년 9월 4일 커버리지를 개시한 이후

영향과 시사점

보고서는 향후 2~3개 분기 콰이쇼우의 주요 문제로 핵심 플랫폼의 광고, 전자상거래 및 라이브 스트리밍 매출 둔화와 경직적 비용 및 AI 투자로 인한 마진 압박이 계속될 것으로 본다. Kling의 모델 업그레이드, 상업화 및 잠재적 분사는 상승 옵션을 제공할 수 있지만, 핵심 사업 회복과 AI 투자 수익에 대한 추가 증거가 나오기 전까지 현재 밸류에이션과 13%의 목표주가 상승 여력은 기존 매수 의견을 뒷받침하기에 충분하지 않다. 순현금, 자본적지출의 점진적 정상화, 자사주 매입 및 주주환원 정책은 하방 압력을 완화하는 데 도움이 될 것이다.

위험

• 광고 예산 회복이 예상보다 느릴 수 있다.
• Kling의 상업화가 예상보다 빠르거나 느릴 수 있으며, 이는 매출, 밸류에이션 및 손실 축소 경로에 영향을 줄 수 있다.
• 실제 수익성이 예상보다 높거나 낮을 수 있다.
• AI 자본적지출 및 투자 규모가 예상과 달라져 이익과 잉여현금흐름에 영향을 줄 수 있다.

주시할 점

• 2026년 9월 또는 10월에 출시될 수 있는 Kling의 다음 주요 모델 업그레이드와 관련 분사 진전을 주시해야 한다.
• 2026년 8월 말 콰이쇼우 투자자의 날에서 이용자 커뮤니티 및 광고 성장 가시성에 관한 코멘트를 주시해야 한다.
• 2026년 중 콰이쇼우의 자사주 매입 및 배당 지급 속도를 주시해야 한다.