レポート解説Hilo Research

Kingsoft Office（688111.SS）：2Q売上高は予想を上回ったが、純利益は遅れ；AIエージェントの可能性は依然としてユーザー獲得、課金率、コスト改善に左右される

Kingsoft Officeの2Q26売上高は前年比25%増となり予想を上回ったが、予想を上回る研究開発費により営業利益と純利益はゴールドマン・サックスの予想を大幅に下回った。ゴールドマン・サックスは、LingxiおよびWPS AI Comateが長期的にユーザー獲得と支出を牽引する可能性を認識しているものの、売り評価および目標株価201人民元を維持している。

機関ゴールドマン・サックス

企業Kingsoft Office

ティッカー688111.SS

業界オフィスソフトウェアおよび情報技術サービス

格付け売り

要約

売り；12カ月目標株価201人民元、変更なし

2Q26売上高は17億人民元で、前年比25%増、ゴールドマン・サックスおよびブルームバーグの予想をともに7%上回った
ToCサブスクリプション売上高は前年比17%増、WPS 365売上高は前年比60%増
売上総利益率は、2Q25の84.1%および1Q26の86.6%に対し、83.3%へ低下
営業利益は3億5,200万人民元で前年比34%増となったが、予想を上回る研究開発費によりゴールドマン・サックス予想を21%下回った
純利益は3億2,200万人民元で、ゴールドマン・サックス予想を38%下回った
2026年の利益予想は5%引き下げられた一方、2027年および2028年の予想は概ね据え置かれた
二段階DCFに基づく目標株価は201人民元に維持

レポート解説

概要

本レポートは、Kingsoft Officeの2Q26業績および経営陣との決算説明会から得られた主な示唆をレビューしている。ToCサブスクリプションおよびWPS 365の成長を背景に売上高は予想を上回ったが、製品ミックスの変化、新しいAI製品への研究開発投資、費用増が収益性を圧迫した。このため、ゴールドマン・サックスは2026年の利益予想を引き下げた一方、売り評価および目標株価201人民元を維持した。

主要見解

2Q26売上高は予想を上回ったが、利益は大幅に遅れた。売上高は前年比25%増の17億人民元となり、ゴールドマン・サックスおよびブルームバーグの予想をともに7%上回った。主な牽引役は、ToCサブスクリプション事業の前年比17%成長およびWPS 365の前年比60%成長だった。しかし、製品ミックスの変化により売上総利益率は2Q25の84.1%、1Q26の86.6%を下回る83.3%へ低下した。営業利益は前年比34%増の3億5,200万人民元となったが、予想を上回る研究開発費により、ゴールドマン・サックス予想をなお21%下回った。純利益は3億2,200万人民元で、ゴールドマン・サックス予想を38%下回った。これは、売上高成長がまだ期待された増分利益に十分転化していないことを示している。同社は引き続き、AIをToCおよびToBサブスクリプション成長の主要な推進力とみなしている。Lingxi AIエージェントの投入後、経営陣は新規ユーザーを惹きつけるため、より多くのWPS機能をLingxiに統合する計画である。世界人工知能会議では、同社はToCユーザー向けにLingxi Professional Editionを投入し、文書、コード、ブラウザーを通じてより複雑なオフィス業務を可能にした。ToB顧客向けにはWPS AI Comateを投入し、企業ナレッジを製品に統合した。経営陣は、これらの機能が課金率の向上に寄与すると見込んでいるが、本レポートは、課金率とユーザー獲得の改善には時間を要し、AI製品が売上高と支出に与える影響は直ちに完全には実現しないことも強調している。 AIエージェントはより大きなコスト圧力も生み出す。経営陣は、AIエージェントは他のAI製品よりも多くのトークンを消費すると述べ、同社はコスト構造を改善するためにモデルの最適化を継続している。したがって、新しいAI製品はユーザー獲得と支出を拡大し得る一方、研究開発費と推論コストも増加させる。短期的な収益性は、導入、収益化、コスト最適化が並行して進展できるかに依存する。ゴールドマン・サックスは2Q26業績を予想に織り込んだ後、2026年の利益予想を5%引き下げた。この改定は、より高い売上高予想を反映する一方、新製品の研究開発に関連する営業費用が従来予想を上回ったことを反映している。2027年および2028年の利益予想は概ね据え置かれており、ゴールドマン・サックスが現在の圧力を主に短期的な投資拡大の結果とみなし、その後の年度の利益フレームワークを実質的に変更していないことを示している。目標株価は、長期的なキャッシュフロー創出力を反映するため、引き続き二段階DCFを用いて算出されている。ゴールドマン・サックスは、第2段階である2032年から2036年における年間フリーキャッシュフロー成長率を12%と仮定しており、従来の前提から変更はない。永久成長率は2%で、中国テクノロジーセクターのカバレッジ・フレームワークと整合している。割引率には、ベータ1.4、リスクフリーレート3.0%、株式リスクプレミアム6.5%に基づくWACC 12.1%および株主資本コスト12.1%を使用している。その結果、目標株価は201人民元に据え置かれた。この目標株価は2027EのPER 31倍を示唆し、同社の過去平均から標準偏差1つ分を差し引いた44倍を下回る。したがって、ゴールドマン・サックスは同社の現在のバリュエーションは依然として割高と判断し、売り見通しを維持している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず、2Q26の売上高、利益率、営業利益、純利益を前年同期のベースおよび自社とブルームバーグの予想と比較し、ToCサブスクリプション、WPS 365、製品ミックス、研究開発費を通じて差異を説明する。続いて、経営陣との決算説明会に基づき、LingxiおよびWPS AI Comateがユーザー獲得、課金率、コスト構造に与える影響を評価し、それに応じて利益予想を調整する。最後に、二段階DCFを用いて目標株価を算出し、2027EのPERおよび過去のバリュエーション・レンジと照合する。

手法メモ

バリュエーション手法DCFバリュエーション
二段階DCFバリュエーション
本レポートは将来のフリーキャッシュフローを現在価値に割り引いており、第2段階である2032年から2036年の年間フリーキャッシュフロー成長率を12%、永久成長率を2%、WACCを12.1%と仮定し、12カ月目標株価201人民元を導出している。
バリュエーション手法PERおよびPEGバリュエーション
目標株価が示唆するPERと過去のバリュエーション・レンジの比較
本レポートは、目標株価が示唆する2027EのPER 31倍を、同社の過去平均から標準偏差1つ分を差し引いた44倍と比較し、現在のバリュエーションが割高であるとの見方を裏付ける根拠としている。
企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク営業・財務レバレッジ分析
売上高成長、売上総利益率、研究開発費の利益への波及
本レポートは売上高、売上総利益率、営業利益、純利益の変化を比較し、製品ミックスの変化による売上総利益率の低下と新AI製品向け研究開発費の予想超過により、売上高の上振れが利益に十分転化しなかったと説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

Kingsoft Office (688111.SS)
レポートで唯一カバーされる企業；AIエージェント製品はToCおよびToBサブスクリプション成長の潜在的な推進力とみなされるが、短期的な研究開発投資、推論コスト、導入の立ち上がりが利益実現を制約する。
強み
2Q26売上高は前年比25%増となり予想を上回り、ToCサブスクリプションは17%増、WPS 365は60%増となった。LingxiおよびWPS AI Comateは、同社の個人および企業向けAIオフィス製品の提供を拡大した。
弱み
売上総利益率は83.3%に低下し、営業利益および純利益はそれぞれゴールドマン・サックス予想を21%および38%下回った。AIエージェントはより多くのトークンを消費し、ユーザー獲得および課金率の改善には時間を要する。
比較
2Q26売上高はゴールドマン・サックスおよびブルームバーグの予想をともに7%上回った。目標株価は2027EのPER 31倍を示唆しており、同社の過去平均から標準偏差1つ分を差し引いた44倍と比較される。
リスク
売り見通しに対する上振れリスクには、会員制度転換、ToB顧客の導入、またはAI収益化が予想より速く進むことが含まれる。

主要データ

2Q26売上高17億人民元前年比25%増で、ゴールドマン・サックスおよびブルームバーグの予想をともに7%上回った
ToCサブスクリプション事業の成長前年比17%増2Q26売上高成長の主な牽引役の一つ
WPS 365の成長前年比60%増2Q26に力強い成長を維持
2Q26売上総利益率83.3%2Q25の84.1%および1Q26の86.6%に対し低下；レポートは低下の要因を製品ミックスの変化としている
2Q26営業利益3億5,200万人民元前年比34%増だが、予想を上回る研究開発費によりゴールドマン・サックス予想を21%下回った
2Q26純利益3億2,200万人民元ゴールドマン・サックス予想を38%下回った
2026年利益予想改定5%引き下げ売上高予想は引き上げられたが、新製品研究開発に関連する営業費用は予想を上回った
2027年および2028年利益予想概ね据え置き2Q26業績の織り込み後の改定
12カ月目標株価201人民元二段階DCFに基づく、変更なし
2032～2036年のフリーキャッシュフロー成長年率12%DCF第2段階の前提、変更なし
永久成長率2%ゴールドマン・サックスの中国テクノロジーセクターのカバレッジ・フレームワークと整合
WACC12.1%DCFの割引率
株主資本コスト12.1%ベータ1.4、リスクフリーレート3.0%、株式リスクプレミアム6.5%に基づく
目標株価が示唆する2027E PER31倍同社の過去平均から標準偏差1つ分を差し引いた44倍を下回る

影響と示唆

本レポートは、サブスクリプション事業およびWPS 365が同社に依然として強い売上高成長モメンタムがあることを示す一方、LingxiおよびWPS AI Comateもユーザー獲得と支出を拡大し得るとみている。ただし、AIのユーザー獲得と課金率の立ち上がりには時間を要し、より高い研究開発費とトークンコストが短期的な収益性を圧迫している。DCFおよびバリュエーション比較に基づき、ゴールドマン・サックスは売り評価および目標株価201人民元を維持している。

リスク

新しい会員制度への転換が予想より速く進めば、売り見通しに対する上振れリスクとなる可能性がある。
ToB顧客の導入が予想より速く進めば、企業向けサブスクリプションのより強い成長につながる可能性がある。
AI収益化が予想より速く進めば、売上高および利益がレポートの予想を上回って改善する可能性がある。

注目点

より多くのWPS機能がLingxiに統合された後の、新規ユーザー獲得および課金率の立ち上がりペースを注視する。
ToB顧客におけるWPS AI Comateの導入進展を注視する。
AIエージェントのトークン消費量と、モデル最適化がコスト構造をどの程度改善するかを注視する。
新製品の研究開発投資が営業費用および2026年利益に与え続ける影響を注視する。