金山辦公（688111）：金山辦公の第2四半期決算は予想通りで、加速するWPS 365およびソフトウェア事業が売上成長を牽引

概要

本レポートは金山辦公の2Q26決算をレビューしている。BofAは、WPS 365、WPSソフトウェア、パーソナル事業が売上高とコア利益の堅調な成長を共同で牽引し、決算は従来の利益ガイダンスと整合的だったと考えている。継続的な製品アップグレードとAI収益化の見通しを背景に、買い推奨を再表明し、利益予想および目標株価を小幅に引き上げた。

主要見解

金山辦公の1H26決算は従来の利益ガイダンスと整合的だった。2Q26の売上高は前年比25%増のCNY1.7bnとなり、主にWPS 365およびWPSソフトウェア事業の急成長と、WPSパーソナル事業の堅調な成長に牽引された。株式報酬費用、ファンド投資利益および関連税金を除くと、コア利益は前年比24%増のCNY507mとなり、コア純利益率は前年比わずか0.3ppt低下の29.8%となった。 セグメント別では、WPS 365の売上高は前年比60%増のCNY253mとなった。成長率は1Q26の前年比62%からやや鈍化したが、レポートは顧客基盤が引き続き拡大し、より多くの民間企業、地方国有企業、海外企業をカバーしていると指摘している。WPSソフトウェアの売上高は前年比34%増のCNY375mとなり、1Q26の32%を上回った。政府による信創オフィスソフトウェア調達と、デジタル・インテリジェント変革への需要拡大が寄与した。WPSパーソナル事業の売上高は前年比17%増のCNY1.04bnとなり、1Q26の14%よりも速い成長だった。2Q26には、WPSパーソナル事業、WPS 365、WPSソフトウェアは売上高のそれぞれ61%、15%、22%を占めた。ユーザー面では、世界のWPS MAUデバイス数は前年比4%増、前四半期比1%増の676mとなり、このうち海外市場は244mだった。1H26末時点で、中国の累計年間有料個人ユーザー数は前年比15%増の48.25mとなった。 収益性について、レポートはAI製品機能の顧客利用増加により、2Q26の粗利益率が前年比0.9ppt低下して83.3%になったと考えている。しかし、費用率の改善はオペレーティングレバレッジを反映した。販売・マーケティング費用は前年比24%増で売上高の19.1%を占め、前年比0.2ppt低下した。一般管理費は前年比25%増で売上高の8.4%を占め、前年比横ばいだった。研究開発費は前年比19%増で売上高の34.1%を占め、前年比1.9ppt低下した。その結果、営業利益率は前年比1.4ppt改善して20.7%となった。 WPS 365およびWPSソフトウェアのより強い成長に基づき、BofAはFY26-28Eの売上高予想を3%引き上げ、FY26E、FY27E、FY28EのEBITDA予想をそれぞれCNY1.8469bn、CNY2.5242bn、CNY3.0826bnから、CNY1.8995bn、CNY2.5963bn、CNY3.1909bnへ引き上げた。レポートは、10.1%の割引率と4%のターミナル成長率を用いたDCF評価に基づき、目標株価をCNY336からCNY340へ引き上げた。後者は、市場をリードするポジションによる同社の強い価格決定力という見方を反映している。バリュエーションチャートによると、同社が2019年11月に上場して以降、12カ月先予想PERの平均は112倍であったのに対し、現在は41倍である。また、12カ月先予想PSRの平均は31倍であったのに対し、現在は14倍である。レポートは、継続的な製品アップグレードによる堅調な売上高成長と魅力的なAI収益化の見通しを挙げて買い推奨を再表明しており、これらの要因がAIディスラプションリスクに対する市場懸念を上回ると考えている。成長見通しには、今後2年間のさらなる信創機会と、WPS 365がワンストップAI協働オフィスプラットフォームへアップグレードされることも含まれる。

分析フレームワーク

レポートはまず実績の2Q26売上高およびコア利益を従来の利益ガイダンスと比較し、次にWPS 365、WPSソフトウェア、パーソナル事業にわたる売上高ドライバーを分解し、ユーザーおよび有料ユーザーデータを用いて成長基盤を評価する。その後、粗利益率、個別費用率、営業利益率を通じて収益性の変化を説明し、事業成長に基づいてFY26-28E予想を修正し、最後にDCF評価を用いて目標株価を決定する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  割引キャッシュフロー評価

  同社の強い収益性とフリーキャッシュフローに基づき、レポートは将来キャッシュフローを10.1%の割引率で割り引き、4%のターミナル成長率を適用してCNY340の目標株価を算出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 金山辦公（688111）

  レポートのカバレッジ対象であるオフィスソフトウェア企業。WPS 365、WPSソフトウェア、パーソナル事業の成長が、利益およびバリュエーション評価の中心である。

  強み

  WPS 365の顧客基盤は拡大している。WPSソフトウェアは信創およびデジタル化需要の恩恵を受け、パーソナル事業の有料ユーザーと海外ユーザー基盤は成長している。レポートは製品アップグレードがAI収益化を支えると考えている。

  弱み

  AI製品機能の利用増加により、2Q26の粗利益率は前年比0.9ppt低下して83.3%となった。

  比較

  2019年11月の上場以降、12カ月先予想PERの平均は112倍であったのに対し、現在は41倍である。12カ月先予想PSRの平均は31倍であったのに対し、現在は14倍である。

  リスク

  AI主導のWPS Officeのユーザー導入は予想より遅くなる可能性があり、信創需要が予想より弱い可能性や、他のAIソフトウェアによる競争圧力の高まりがある。

主要データ

• 2Q26売上高CNY1.7bn前年比25%増
• 2Q26コア利益CNY507m株式報酬、ファンド投資利益、関連税金を除き前年比24%増
• WPS 365売上高CNY253m2Q26は前年比60%増、1Q26は前年比62%増
• WPSソフトウェア売上高CNY375m2Q26は前年比34%増、1Q26は前年比32%増
• WPSパーソナル事業売上高CNY1.04bn2Q26は前年比17%増、1Q26は前年比14%増
• 世界のWPS MAUデバイス数676m2Q26は前年比4%増、前四半期比1%増。海外市場の244mを含む
• 中国の累計年間有料個人ユーザー数48.25m1H26末時点で前年比15%増
• 2Q26営業利益率20.7%前年比1.4ppt上昇
• FY26-28E売上高予想改定3%引き上げWPS 365およびWPSソフトウェア事業のより強い成長を反映
• 目標株価340.00 CNYDCFに基づき、336.00 CNYから引き上げ

影響と示唆

レポートは、WPS 365の顧客拡大、信創および企業のデジタル化需要に牽引されるWPSソフトウェアの成長、ならびにパーソナル事業のAI収益化と海外ユーザー基盤が、総合的に将来の成長を支えると考えている。AI機能の利用増加は一時的に粗利益率を圧迫しているものの、費用率の改善によるオペレーティングレバレッジが営業利益率の上昇をもたらしている。

リスク

• AI主導のWPS Officeがユーザーの働き方や習慣を変えるには時間がかかる可能性があり、ユーザー導入が予想を下回る可能性がある。
• 信創需要が予想より弱い可能性がある。
• 他のAI主導ソフトウェアが競争上の脅威となる可能性がある。