レポート解説

概要

本レポートは、2026年上期の決算開示後における中国の情報技術サービス・ソフトウェア業界の投資機会を評価する。モルガン・スタンレーは、市場が人工知能による破壊、マクロの弱さ、長期的価値の不確実性を引き続き強く懸念しているとみるが、一部のリーダー企業はAI対応製品、研究開発効率の改善、クラウド事業の成長を通じて売上成長を加速させている。年初来の大幅な株価調整後、利益を実現できる企業にはバリュエーション上の安全余裕が見え始めている。

主要見解

業界の投資テーマは、単に人工知能テーマを追うことから、持続的な売上成長、利益実現、妥当なバリュエーションを検証することへ移行した。従来型ソフトウェアベンダーは、企業・消費者が人工知能を導入する際の短期的な入口となり得る。人工知能を積極的に統合するKingsoft Office、Kingdee、Beisenは売上成長の加速を示している一方、人工知能コーディングエージェントは低付加価値で労働集約的な情報技術サービス需要を圧迫する可能性がある。レポートはKingdee、Meitu、Beisenに最も前向きで、相対的にバリュエーションが高いKingsoft Officeと、ファンダメンタルズへの圧力が続くYonyouには慎重である。

分析フレームワーク

本レポートは、2026年上期の速報値に基づき売上高、EBIT、正規化EPS予想を修正し、グローバルのソフトウェア同業他社の2027年予想P/E、EV/FCF、EV/Salesを用いて企業を横比較する。個別銘柄の目標株価には主に10年DCFモデルを使用する。事業構造が多角化しているKingsoft Corpについては、主要事業別評価法を用い、強気・基本・弱気シナリオを適用して主要な事業前提とバリュエーションリスクを検証する。

手法メモ

• 利益予想利益予想修正分析

  最新の速報値に基づき売上高、EBIT、正規化EPSを調整する

  2026年から2029年にかけた各社の予想変更を比較することで、本レポートは売上モメンタム、コスト管理、利益弾力性、利益実現の差異を特定する。

• 相対バリュエーショングローバル同業比較

  2027年予想P/E、EV/FCF、EV/Salesを用いてバリュエーションを測定する

  本レポートは、コンピューティングハードウェア、人工知能モデル、アプリケーション層における業界動向が世界的に収斂しているため、グローバルのソフトウェア同業他社のバリュエーションは高い参考価値を持つと考える。SaaS企業については、売上認識とマーケティング費用認識のミスマッチの影響を緩和するため、EV/FCFを優先して用いる。

• 絶対バリュエーション10年DCFモデル

  長期キャッシュフロー、加重平均資本コスト、永久成長率に基づいて目標株価を導出する

  Kingdeeの基本ケースでは加重平均資本コスト13.9％、永久成長率2.5％を用いる。YonyouとKingsoft Officeでは加重平均資本コスト9.8％、永久成長率3％を用いる。

• セグメント別評価主要事業別評価法

  ゲーム、WPS、Kingsoft Cloud持分を個別に評価し、その後に合算する

  Kingsoft Corpの評価では、オンラインゲームに2026年予想P/E約10倍、WPSにDCF評価、Kingsoft Cloudに2026年予想EV/EBITDA約5.5倍を使用し、32.9％の持分、50％の持株会社ディスカウント、USD/RMB為替レート6.8を織り込んでいる。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kingdee International Software Group (0268.HK)

  売られ過ぎ銘柄の最有力候補で、Equal-weightからOverweightへ格上げ。目標株価はHK$11.30。

  強み

  主導的な製品力と実行力、サブスクリプション・クラウド事業の比較的速い成長、10％台半ばに近い売上成長率、ならびに継続的なキャッシュフロー・マージン改善が期待される。

  弱み

  人工知能とクラウドへの新たな変革をなお完遂する必要があり、直近の正規化EPS予想は一律には引き上げられていない。

  比較

  2027年予想EV/FCF約15倍で、グローバルのソフトウェア同業他社および成長見通しと比べて、比較的高いバリュエーション上の安全余裕を有する。

  リスク

  中国経済の一段の減速、クラウド変革の実行が期待を下回ること、中堅企業市場での競争激化、SaaSの長期的な人工知能代替。

• Meitu

  Overweightを維持。レポートが選好する売上成長加速銘柄の一つ。

  強み

  直近の業績が評価されており、人工知能アプリケーション層における恩恵を受ける論拠を有する。

  弱み

  株価と流動性は比較的変動が大きく、レポート要約には完全な利益予想またはバリュエーションのパラメーターが示されていない。

  比較

  調整後に選好されるソフトウェア銘柄としてKingdeeおよびBeisenとともに挙げられている。

  リスク

  流動性の逼迫、人工知能の商業化が期待を下回ること、バリュエーションの変動。

• Beisen Holding Limited (9669.HK)

  Overweightを維持し、目標株価はHK$11.30からHK$7.80へ引き下げ。

  強み

  人工知能を積極的に統合し、売上成長の加速を示しており、2028年から2029年のEBITおよび正規化EPS予想は引き上げられた。

  弱み

  2027年のEBIT予想は引き下げられ、流動性が逼迫する環境がバリュエーションの変動性を高めている。

  比較

  直近の急落後も、目標株価対比で依然として大きな上昇余地がある。

  リスク

  流動性不足、利益実現の遅れ、エンタープライズソフトウェア需要の弱さ。

• Yonyou Network Technology Co Ltd (600588.SS)

  Underweightを維持し、目標株価はRmb6.90からRmb5.40へ引き下げ。

  強み

  長期的なクラウドサービス浸透と業界の構造的成長という論拠は維持されている。

  弱み

  売上成長は悪化を続け、市場シェアを失い、利益予想は大幅に引き下げられており、同社はマクロ環境への感応度が高い。

  比較

  現在のバリュエーションはファンダメンタルズに先行しており、Kingdeeのような売上成長加速銘柄よりリスクリワードが劣る。

  リスク

  さらなる景気減速、長期化するクラウド変革サイクル、人員削減における実行リスク、競争激化、利益回復が期待を下回ること。

• Beijing Kingsoft Office Software Inc (688111.SS)

  Underweightを維持し、目標株価はRmb172.00からRmb205.00へ引き上げ。

  強み

  コンシューマー事業の回復には持続性があり、海外展開に加え、WPS 365のコラボレーションおよび人工知能機能が高成長を牽引すると見込まれる。

  弱み

  バリュエーションはグローバルSaaS同業他社を大きく上回り、10％台半ばの成長プロファイルとは整合しない。

  比較

  2027年予想EV/FCF 36倍、P/E 43倍は、グローバルのソフトウェア同業他社の中で明らかに高い。

  リスク

  人工知能の浸透が期待より遅いこと、オンラインコラボレーション競争の激化、ソフトウェア国産化予算の制約、有料転換率改善が期待を下回ること。

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  Equal-weightを維持し、目標株価はHK$28.00からHK$30.00へ引き上げ。

  強み

  Kingsoft OfficeおよびKingsoft Cloudに持分を保有し、ソフトウェア国産化とゲーム事業の改善が上振れのオプション性を提供し得る。

  弱み

  WPSとゲームのファンダメンタルズには目立った材料がない可能性があり、新作ゲームの業績は不確実で、同社は比較的大きな持株会社ディスカウントを負っている。

  比較

  主要事業別評価法を用い、基本ケースでは50％の持株会社ディスカウントを織り込む。

  リスク

  新作ゲームの不振、ソフトウェア国産化の進展が期待より遅いこと、投資先企業のバリュエーション調整、ディスカウントの拡大。

• Sangfor Technologies Inc (300454.SZ)

  目標株価はRmb108.00からRmb110.00へ引き上げ、評価時点を2027年6月へ繰り延べ。

  強み

  評価期間の繰り延べにより、中期的なキャッシュフローと事業回復の可能性を反映できる。

  弱み

  レポート要約では明確なレーティング変更または詳細な事業触媒は開示されていない。

  比較

  主に10年DCFモデルを用いて長期的価値を評価する。

  リスク

  企業の情報技術支出の弱さ、競争激化、キャッシュフロー実現が期待を下回ること。

主要データ

• Kingdeeのレーティングと目標株価Overweight; HK$11.30レーティングをEqual-weightから格上げし、目標株価はHK$11.50からわずかに引き下げた。
• Kingdeeの売上予想修正2026 +1.2%; 2027 +1.9%; 2028 +2.2%2026年の正規化EPSは6.7％引き下げられたが、2028年は1.4％引き上げられた。
• Kingdee基本ケースの事業指標サブスクリプションARR成長率21%、19%、17%それぞれ2026年から2028年に対応。同期の粗利益率は67.7％、68.2％、68.8％と予想される。
• Kingdeeのバリュエーション2027年予想EV/FCF約15倍レポートは、大幅な調整後のバリュエーションが現在、人工知能による破壊リスクに対して比較的高い安全余裕を提供していると考える。
• Yonyouの売上予想修正2026 -2.6%; 2027 -4.0%; 2028 -6.9%同期の調整後EBIT予想はそれぞれ72.8％、54.8％、27.4％引き下げられ、ファンダメンタルズには引き続き圧力がかかっている。
• Kingsoft Officeの売上予想修正2026 +2.9%; 2027 +5.7%; 2028 +9.4%同期の調整後EBIT予想はそれぞれ6.9％、9.1％、11.2％引き上げられた。
• Kingsoft Officeのバリュエーション2027年予想EV/FCF 36倍; 2027年予想P/E 43倍レポートは、このバリュエーションがグローバルSaaS同業他社の中で明らかに高く、10％台半ばの成長率とは整合しないと考える。
• Kingsoft Corpの目標株価HK$30.00主要事業別評価法を用いてHK$28.00から引き上げた。
• Beisenの目標株価HK$7.80HK$11.30から引き下げたが、レポートは引き続きOverweight見通しを維持している。
• Sangforの目標株価Rmb110.00Rmb108.00から引き上げ、評価時点を2027年6月へ繰り延べた。

影響と示唆

セクター全体のバリュエーション水準は、人工知能による破壊とターミナルバリューの不確実性により引き続き制約されており、セクターローテーションのみに依存する持続可能性は限定的である。投資家は、売上成長を一貫して実現し、人工知能を有料製品へ転換し、キャッシュフローを改善できる企業をより評価する可能性が高い。低コストのオープンソース大規模モデルはアプリケーション開発の敷居を下げ、アプリケーション層のソフトウェアに恩恵をもたらす一方、コラボレーションソフトウェアの境界を曖昧にし、競争を激化させ、低付加価値の情報技術サービス事業の自動化による代替を加速させる可能性もある。

リスク

• 中国のマクロ経済がさらに減速し、企業・政府のソフトウェア予算に引き続き圧力がかかること。
• 長期的に人工知能が従来のSaaSまたは労働集約的な情報技術サービスを代替するペースが期待を上回ること。
• 人工知能製品の普及、有料転換率、商業化収益が期待を下回ること。
• クラウド変革、製品アップグレード、組織的なコスト削減の実行が期待を下回ること。
• オンラインコラボレーションおよび企業向け人工知能の入口で競争が激化し、市場シェアと価格決定力が低下すること。
• 市場がソフトウェア企業のターミナルバリューに自信を持てず、バリュエーション倍率がさらに縮小する可能性。
• リサーチ機関がカバレッジ対象企業と取引関係を有する可能性があり、投資家は本レポートを意思決定における一要素としてのみ利用すべきである。

注目点

• Kingdee、Kingsoft Office、Beisenが2026年下期にも売上成長の加速を継続できるか。
• 人工知能コーディングエージェントが研究開発効率、研究開発費比率、情報技術サービス収益に与える実際の影響。
• KingdeeのサブスクリプションARR成長率、粗利益率、フリーキャッシュフロー、大企業顧客の増加。
• Yonyouの市場シェア、クラウドサービス成長、人員削減、損益分岐点到達への進捗。
• WPS 365の売上成長、コンシューマーの有料転換率、ARPU、海外展開の実績。
• DeepSeek V4 Flashのような低コストのオープンソースモデルが、アプリケーション層の製品イノベーションと商業化を促進できるか。
• グローバルのソフトウェア同業他社のバリュエーション変化と、中国ソフトウェア株の相対的なバリュエーション安全余裕。