Interpretación de informes
Morgan Stanley considera que la industrialización de productos de inteligencia artificial, la aceleración de ingresos y los retrocesos de valoración crean conjuntamente oportunidades de selección de acciones, con Kingdee, mejorada a Overweight, como la principal elección, mientras continúa favoreciendo a Meitu y Beisen.
Resumen
Surgen oportunidades estructurales de sobreventa tras la corrección de las acciones de software chinas
Morgan Stanley considera que la industrialización de productos de inteligencia artificial, la aceleración de ingresos y los retrocesos de valoración crean conjuntamente oportunidades de selección de acciones, con Kingdee, mejorada a Overweight, como la principal elección, mientras continúa favoreciendo a Meitu y Beisen.
- Los agentes de programación con inteligencia artificial ayudan a las empresas de software a mejorar la eficiencia de I+D, pero pueden erosionar los negocios de servicios de tecnología de la información intensivos en mano de obra.
- El crecimiento de ingresos de Kingdee se aproxima a la mitad de la decena porcentual, con un EV/FCF esperado para 2027 de alrededor de 15x, y su atractivo de valoración ha mejorado tras una corrección significativa.
- Las previsiones de ganancias de Kingsoft Office se elevaron, pero el EV/FCF esperado para 2027 de 36x y el P/E de 43x siguen siendo difíciles de justificar plenamente con un crecimiento de mitad de la decena porcentual.
- Las previsiones de ingresos y beneficios de Yonyou se recortaron considerablemente, y la sensibilidad macroeconómica, las pérdidas de cuota y el ritmo de recuperación de beneficios siguen lastrando a la empresa.
- El lanzamiento de grandes modelos de código abierto de alto rendimiento y bajo coste, como DeepSeek V4 Flash, es positivo para las empresas de software de la capa de aplicaciones.
Interpretación del informe
Visión general
El informe evalúa las oportunidades de inversión en el sector de servicios de tecnología de la información y software de China tras la divulgación de resultados del primer semestre de 2026. Morgan Stanley considera que el mercado sigue muy preocupado por la disrupción de la inteligencia artificial, la debilidad macroeconómica y la incertidumbre sobre el valor a largo plazo, pero algunos líderes han logrado acelerar los ingresos mediante productos habilitados por IA, mejoras de eficiencia en I+D y crecimiento del negocio en la nube. Tras importantes correcciones de los precios de las acciones acumuladas en el año, las empresas capaces de generar beneficios empiezan a mostrar un margen de seguridad en la valoración.
Perspectivas principales
La tesis de inversión del sector ha pasado de perseguir simplemente temas de inteligencia artificial a validar un crecimiento sostenido de ingresos, la entrega de beneficios y valoraciones razonables. Los proveedores tradicionales de software pueden convertirse en puntos de entrada a corto plazo para empresas y consumidores que adopten inteligencia artificial, y Kingsoft Office, Kingdee y Beisen, que están integrando activamente inteligencia artificial, han mostrado aceleración de ingresos; entretanto, los agentes de programación con inteligencia artificial pueden reducir la demanda de servicios de tecnología de la información de baja gama e intensivos en mano de obra. El informe es más positivo sobre Kingdee, Meitu y Beisen, mientras se mantiene cauteloso respecto a Kingsoft Office, cuya valoración es relativamente alta, y Yonyou, cuyos fundamentales permanecen bajo presión.
Marco de análisis
El informe revisa las previsiones de ingresos, EBIT y EPS normalizado basándose en los resultados preliminares del primer semestre de 2026, y compara horizontalmente las empresas utilizando el P/E, EV/FCF y EV/Ventas esperados para 2027 de pares globales del software. Los precios objetivo de las acciones individuales utilizan principalmente un modelo de flujo de caja descontado a 10 años; para Kingsoft Corp, que tiene una estructura empresarial diversificada, se utiliza un método de valoración por suma de las partes, aplicando escenarios alcista, base y bajista para probar los supuestos operativos clave y los riesgos de valoración.
Notas metodológicas
Ajustar ingresos, EBIT y EPS normalizado con base en los últimos resultados preliminares
Al comparar los cambios de previsiones entre empresas de 2026 a 2029, el informe identifica diferencias en el impulso de ingresos, el control de costes, la elasticidad de beneficios y la entrega de ganancias.
Medir la valoración utilizando P/E, EV/FCF y EV/Ventas esperados para 2027
El informe considera que la dinámica sectorial entre hardware de computación, modelos de inteligencia artificial y la capa de aplicaciones está convergiendo globalmente, por lo que las valoraciones de pares globales del software tienen un alto valor de referencia; las empresas SaaS se priorizan utilizando EV/FCF para mitigar el impacto de los desajustes entre el reconocimiento de ingresos y el reconocimiento de gastos de marketing.
Derivar precios objetivo con base en flujos de caja a largo plazo, coste medio ponderado de capital y tasas de crecimiento perpetuo
El caso base de Kingdee utiliza un coste medio ponderado de capital del 13.9% y una tasa de crecimiento perpetuo del 2.5%; Yonyou y Kingsoft Office utilizan un coste medio ponderado de capital del 9.8% y una tasa de crecimiento perpetuo del 3%.
Valorar por separado juegos, WPS y la participación accionaria de Kingsoft Cloud, y luego sumarlos
La valoración de Kingsoft Corp utiliza alrededor de 10x el P/E esperado para 2026 para juegos en línea, una valoración por flujo de caja descontado para WPS, alrededor de 5.5x el EV/EBITDA esperado para 2026 para Kingsoft Cloud, y considera una participación del 32.9%, un descuento de holding del 50% y un tipo de cambio USD/RMB de 6.8.
Correspondencia y comparación de activos
Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).
- Kingdee International Software Group (0268.HK)Principal elección sobrevendida, mejorada de Equal-weight a Overweight, con un precio objetivo de HK$11.30.
- Fortalezas
- Capacidades líderes de producto y ejecución, crecimiento relativamente rápido en negocios de suscripción y nube, crecimiento de ingresos próximo a la mitad de la decena porcentual, y se espera una mejora continua del flujo de caja y los márgenes.
- Debilidades
- Aún necesita completar una nueva ronda de transformación en inteligencia artificial y nube, y las previsiones recientes de EPS normalizado no se elevaron de forma generalizada.
- Comparación
- Con alrededor de 15x el EV/FCF esperado para 2027, tiene un margen de seguridad de valoración relativamente alto en comparación con los pares globales de software y sus perspectivas de crecimiento.
- Riesgos
- Nueva desaceleración de la economía china, ejecución de la transformación en la nube por debajo de las expectativas, intensificación de la competencia en el mercado de empresas medianas y sustitución a largo plazo de SaaS por inteligencia artificial.
- MeituMantenida en Overweight, uno de los nombres de aceleración de ingresos favorecidos por el informe.
- Fortalezas
- El desempeño reciente ha sido reconocido y cuenta con una lógica de beneficiario en la capa de aplicaciones de inteligencia artificial.
- Debilidades
- El precio de la acción y la liquidez son relativamente volátiles, y el resumen del informe no proporciona previsiones completas de ganancias ni parámetros de valoración.
- Comparación
- Incluida junto con Kingdee y Beisen como nombres de software preferidos tras la corrección.
- Riesgos
- Liquidez más limitada, comercialización de inteligencia artificial por debajo de las expectativas y volatilidad de valoración.
- Beisen Holding Limited (9669.HK)Mantenida en Overweight, con el precio objetivo reducido de HK$11.30 a HK$7.80.
- Fortalezas
- Integra activamente inteligencia artificial y muestra aceleración de ingresos, con las previsiones de EBIT y EPS normalizado de 2028 a 2029 elevadas.
- Debilidades
- La previsión de EBIT de 2027 se redujo, y el entorno de liquidez limitada aumenta la volatilidad de valoración.
- Comparación
- Tras la reciente fuerte corrección, aún existe un potencial alcista significativo frente al precio objetivo.
- Riesgos
- Liquidez insuficiente, entrega de beneficios más lenta de lo esperado y débil demanda de software empresarial.
- Yonyou Network Technology Co Ltd (600588.SS)Mantenida en Underweight, con el precio objetivo reducido de Rmb6.90 a Rmb5.40.
- Fortalezas
- La penetración de servicios en la nube a largo plazo y la lógica de crecimiento estructural del sector permanecen intactas.
- Debilidades
- El crecimiento de ingresos continúa deteriorándose, se está perdiendo cuota de mercado, las previsiones de beneficios se han recortado considerablemente y la empresa es muy sensible al entorno macroeconómico.
- Comparación
- La valoración actual va por delante de los fundamentales y su relación riesgo-rentabilidad es más débil que la de nombres de aceleración de ingresos como Kingdee.
- Riesgos
- Mayor desaceleración económica, ciclo prolongado de transformación en la nube, riesgos de ejecución en los despidos, intensificación de la competencia y recuperación de beneficios por debajo de las expectativas.
- Beijing Kingsoft Office Software Inc (688111.SS)Mantenida en Underweight, con el precio objetivo elevado de Rmb172.00 a Rmb205.00.
- Fortalezas
- La recuperación del negocio de consumidores tiene sostenibilidad, y se espera que la expansión internacional, junto con la colaboración WPS 365 y las funciones de inteligencia artificial, impulse un alto crecimiento.
- Debilidades
- La valoración es significativamente superior a la de los pares globales de SaaS y no se corresponde con su perfil de crecimiento de mitad de la decena porcentual.
- Comparación
- El EV/FCF esperado para 2027 de 36x y el P/E de 43x son claramente altos entre los pares globales de software.
- Riesgos
- Penetración de inteligencia artificial más lenta de lo esperado, intensificación de la competencia de colaboración en línea, presupuestos restringidos de localización de software y mejora de la tasa de conversión de pago por debajo de las expectativas.
- Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)Mantenida en Equal-weight, con el precio objetivo elevado de HK$28.00 a HK$30.00.
- Fortalezas
- Posee participaciones en Kingsoft Office y Kingsoft Cloud, mientras que la localización de software y la mejora del negocio de juegos pueden aportar opcionalidad alcista.
- Debilidades
- Los fundamentales de WPS y juegos pueden carecer de elementos destacados, el desempeño de los nuevos juegos es incierto y la empresa soporta un descuento de holding relativamente alto.
- Comparación
- Utiliza una valoración por suma de las partes, y el caso base considera un descuento de holding del 50%.
- Riesgos
- Bajo desempeño de nuevos juegos, progreso de localización de software más lento de lo esperado, retrocesos de valoración en empresas participadas y ampliación de descuentos.
- Sangfor Technologies Inc (300454.SZ)Precio objetivo elevado de Rmb108.00 a Rmb110.00, con el punto de valoración trasladado a junio de 2027.
- Fortalezas
- Trasladar el período de valoración puede reflejar el potencial de flujo de caja y recuperación empresarial a medio plazo.
- Debilidades
- El resumen del informe no divulga un cambio de calificación claro ni catalizadores operativos detallados.
- Comparación
- Utiliza principalmente un modelo de flujo de caja descontado a 10 años para evaluar el valor a largo plazo.
- Riesgos
- Débil gasto empresarial en tecnología de la información, intensificación de la competencia y entrega de flujo de caja por debajo de las expectativas.
Datos clave
- Calificación y precio objetivo de KingdeeOverweight; HK$11.30Calificación mejorada desde Equal-weight, con el precio objetivo ligeramente reducido desde HK$11.50.
- Revisiones de previsiones de ingresos de Kingdee2026 +1.2%; 2027 +1.9%; 2028 +2.2%El EPS normalizado de 2026 se redujo un 6.7%, pero el de 2028 se elevó un 1.4%.
- Métricas operativas del caso base de KingdeeCrecimiento del ARR de suscripciones de 21%, 19% y 17%Correspondientes a 2026, 2027 y 2028, respectivamente; se espera que los márgenes brutos del mismo período sean 67.7%, 68.2% y 68.8%.
- Valoración de KingdeeAlrededor de 15x el EV/FCF esperado para 2027El informe considera que la valoración tras la fuerte corrección ahora proporciona un margen de seguridad relativamente alto frente al riesgo de disrupción por inteligencia artificial.
- Revisiones de previsiones de ingresos de Yonyou2026 -2.6%; 2027 -4.0%; 2028 -6.9%Las previsiones de EBIT ajustado para el mismo período se recortaron un 72.8%, 54.8% y 27.4%, respectivamente, y los fundamentales siguen bajo presión.
- Revisiones de previsiones de ingresos de Kingsoft Office2026 +2.9%; 2027 +5.7%; 2028 +9.4%Las previsiones de EBIT ajustado para el mismo período se elevaron un 6.9%, 9.1% y 11.2%, respectivamente.
- Valoración de Kingsoft Office36x el EV/FCF esperado para 2027; 43x el P/E esperado para 2027El informe considera que esta valoración es claramente alta entre los pares globales de SaaS y no se corresponde con un crecimiento de mitad de la decena porcentual.
- Precio objetivo de Kingsoft CorpHK$30.00Elevado desde HK$28.00, utilizando un método de valoración por suma de las partes.
- Precio objetivo de BeisenHK$7.80Reducido desde HK$11.30, pero el informe mantiene una opinión Overweight.
- Precio objetivo de SangforRmb110.00Elevado desde Rmb108.00, con el punto de valoración trasladado a junio de 2027.
Impacto e implicaciones
El centro de valoración global del sector sigue limitado por la disrupción de la inteligencia artificial y la incertidumbre sobre el valor terminal, y la sostenibilidad de depender únicamente de la rotación sectorial es limitada. Es más probable que los inversores recompensen a las empresas que puedan entregar sistemáticamente crecimiento de ingresos, convertir la inteligencia artificial en productos de pago y mejorar el flujo de caja. Los grandes modelos de código abierto de bajo coste reducirán el umbral para el desarrollo de aplicaciones, beneficiando al software de la capa de aplicaciones, pero también pueden difuminar los límites del software de colaboración, intensificar la competencia y acelerar la sustitución impulsada por la automatización de los negocios de servicios de tecnología de la información de baja gama.
Riesgos
- La economía macroeconómica de China se desacelera aún más, mientras los presupuestos de software de empresas y gobiernos siguen bajo presión.
- El ritmo al que la inteligencia artificial sustituye a SaaS tradicional o a los servicios de tecnología de la información intensivos en mano de obra a largo plazo supera las expectativas.
- La penetración de productos de inteligencia artificial, las tasas de conversión de pago y los ingresos de comercialización quedan por debajo de las expectativas.
- La ejecución de la transformación en la nube, las actualizaciones de productos y la reducción de costes organizativos queda por debajo de las expectativas.
- La competencia se intensifica en la colaboración en línea y los puntos de entrada de inteligencia artificial empresarial, lo que conduce a caídas de cuota de mercado y poder de fijación de precios.
- El mercado carece de confianza en el valor terminal de las empresas de software, y los múltiplos de valoración pueden seguir contrayéndose.
- La institución de investigación puede tener relaciones comerciales con las empresas cubiertas, y los inversores deben utilizar este informe como solo un factor en la toma de decisiones.
Aspectos que vigilar
- Si Kingdee, Kingsoft Office y Beisen pueden seguir entregando aceleración de ingresos en el segundo semestre de 2026.
- El impacto real de los agentes de programación con inteligencia artificial sobre la eficiencia de I+D, los ratios de gasto de I+D y los ingresos de servicios de tecnología de la información.
- El crecimiento del ARR de suscripciones de Kingdee, el margen bruto, el flujo de caja libre y el crecimiento de grandes clientes empresariales.
- La cuota de mercado de Yonyou, el crecimiento de servicios en la nube, la reducción de plantilla y el progreso hacia el punto de equilibrio.
- El crecimiento de ingresos de WPS 365, la tasa de conversión de pago de consumidores, el ARPU y el desempeño de expansión internacional.
- Si los modelos de código abierto de bajo coste como DeepSeek V4 Flash pueden impulsar la innovación y comercialización de productos de la capa de aplicaciones.
- Los cambios en las valoraciones de pares globales de software y el margen relativo de seguridad de valoración de las acciones de software chinas.