Interpretação de relatórios

Visão geral

O relatório avalia oportunidades de investimento no setor de serviços de tecnologia da informação e software da China após as divulgações de resultados do primeiro semestre de 2026. A Morgan Stanley acredita que o mercado continua muito preocupado com a disrupção da inteligência artificial, a fraqueza macroeconômica e a incerteza quanto ao valor de longo prazo, mas alguns líderes alcançaram aceleração de receita por meio de produtos habilitados por IA, ganhos de eficiência em P&D e crescimento dos negócios de nuvem. Após correções substanciais nos preços das ações no acumulado do ano, empresas capazes de entregar lucros estão começando a apresentar uma margem de segurança de avaliação.

Visões principais

A tese de investimento do setor mudou de simplesmente perseguir temas de inteligência artificial para validar crescimento sustentável de receita, entrega de lucros e avaliações razoáveis. Fornecedores tradicionais de software podem se tornar pontos de entrada de curto prazo para empresas e consumidores que adotam inteligência artificial, e Kingsoft Office, Kingdee e Beisen, que estão integrando ativamente inteligência artificial, mostraram aceleração de receita; enquanto isso, agentes de programação com inteligência artificial podem comprimir a demanda por serviços de tecnologia da informação de baixa complexidade e intensivos em mão de obra. O relatório é mais positivo em relação a Kingdee, Meitu e Beisen, permanecendo cauteloso com Kingsoft Office, cuja avaliação é relativamente alta, e Yonyou, cujos fundamentos continuam sob pressão.

Estrutura de análise

O relatório revisa as previsões de receita, EBIT e EPS normalizado com base nos resultados preliminares do primeiro semestre de 2026 e compara as empresas horizontalmente usando P/L, EV/FCF e EV/Vendas esperados para 2027 de pares globais de software. Os preços-alvo individuais das ações utilizam principalmente um modelo de fluxo de caixa descontado de 10 anos; para a Kingsoft Corp, que possui uma estrutura de negócios diversificada, é utilizado um método de avaliação por soma das partes, com cenários otimista, base e pessimista aplicados para testar premissas operacionais-chave e riscos de avaliação.

Notas metodológicas

• Previsão de lucrosAnálise de revisão de lucros

  Ajustar receita, EBIT e EPS normalizado com base nos mais recentes resultados preliminares

  Ao comparar as mudanças nas previsões entre as empresas de 2026 a 2029, o relatório identifica diferenças no impulso de receita, controle de custos, elasticidade de lucro e entrega de lucros.

• Avaliação relativaComparação com pares globais

  Medir a avaliação usando P/L, EV/FCF e EV/Vendas esperados para 2027

  O relatório acredita que as dinâmicas do setor entre hardware de computação, modelos de inteligência artificial e a camada de aplicações estão convergindo globalmente, de modo que as avaliações de pares globais de software têm alto valor de referência; empresas SaaS são priorizadas usando EV/FCF para mitigar o impacto de descasamentos entre o reconhecimento de receita e o reconhecimento de despesas de marketing.

• Avaliação absolutaModelo de fluxo de caixa descontado de 10 anos

  Derivar preços-alvo com base em fluxos de caixa de longo prazo, custo médio ponderado de capital e taxas de crescimento perpétuo

  O caso-base da Kingdee utiliza um custo médio ponderado de capital de 13.9% e uma taxa de crescimento perpétuo de 2.5%; Yonyou e Kingsoft Office utilizam um custo médio ponderado de capital de 9.8% e uma taxa de crescimento perpétuo de 3%.

• Avaliação por segmentoMétodo de avaliação por soma das partes

  Avaliar separadamente jogos, WPS e a participação acionária da Kingsoft Cloud e depois somá-los

  A avaliação da Kingsoft Corp utiliza cerca de 10x o P/L esperado para 2026 para jogos online, uma avaliação por fluxo de caixa descontado para WPS, cerca de 5.5x o EV/EBITDA esperado para 2026 para Kingsoft Cloud, e considera uma participação de 32.9%, um desconto de holding de 50% e uma taxa de câmbio USD/RMB de 6.8.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Kingdee International Software Group (0268.HK)

  Principal escolha entre as ações sobrevendidas, elevada de Equal-weight para Overweight, com preço-alvo de HK$11.30.

  Pontos fortes

  Capacidades líderes de produto e execução, crescimento relativamente rápido nos negócios de assinaturas e nuvem, crescimento de receita aproximando-se da faixa de meados de dois dígitos, e expectativa de melhoria contínua de fluxo de caixa e margens.

  Pontos fracos

  Ainda precisa concluir uma nova rodada de transformação em inteligência artificial e nuvem, e as recentes previsões de EPS normalizado não foram elevadas de forma generalizada.

  Comparação

  Com cerca de 15x o EV/FCF esperado para 2027, apresenta uma margem de segurança de avaliação relativamente alta em comparação com pares globais de software e suas perspectivas de crescimento.

  Riscos

  Desaceleração adicional da economia chinesa, execução da transformação em nuvem abaixo das expectativas, concorrência intensificada no mercado de empresas de médio porte e substituição de SaaS por inteligência artificial no longo prazo.

• Meitu

  Mantida como Overweight, um dos nomes de aceleração de receita favorecidos pelo relatório.

  Pontos fortes

  O desempenho recente foi reconhecido, e a empresa possui uma lógica de beneficiária na camada de aplicações de inteligência artificial.

  Pontos fracos

  O preço das ações e a liquidez são relativamente voláteis, e o resumo do relatório não fornece previsões completas de lucros ou parâmetros de avaliação.

  Comparação

  Listada juntamente com Kingdee e Beisen como nome de software preferido após a correção.

  Riscos

  Liquidez mais restrita, comercialização de inteligência artificial abaixo das expectativas e volatilidade da avaliação.

• Beisen Holding Limited (9669.HK)

  Mantida como Overweight, com preço-alvo reduzido de HK$11.30 para HK$7.80.

  Pontos fortes

  Integra ativamente inteligência artificial e apresenta aceleração de receita, com previsões de EBIT e EPS normalizado para 2028 a 2029 elevadas.

  Pontos fracos

  A previsão de EBIT para 2027 foi reduzida, e o ambiente de liquidez restrita aumenta a volatilidade da avaliação.

  Comparação

  Após a recente forte correção, ainda há potencial significativo de alta em relação ao preço-alvo.

  Riscos

  Liquidez insuficiente, entrega de lucros mais lenta que o esperado e demanda fraca por software empresarial.

• Yonyou Network Technology Co Ltd (600588.SS)

  Mantida como Underweight, com preço-alvo reduzido de Rmb6.90 para Rmb5.40.

  Pontos fortes

  A lógica de longo prazo de penetração de serviços de nuvem e crescimento estrutural do setor permanece intacta.

  Pontos fracos

  O crescimento da receita continua a se deteriorar, a participação de mercado está sendo perdida, as previsões de lucro foram fortemente reduzidas e a empresa é altamente sensível ao ambiente macroeconômico.

  Comparação

  A avaliação atual está à frente dos fundamentos, e sua relação risco-retorno é mais fraca do que a de nomes de aceleração de receita como Kingdee.

  Riscos

  Desaceleração econômica adicional, ciclo prolongado de transformação em nuvem, riscos de execução em demissões, concorrência intensificada e recuperação dos lucros abaixo das expectativas.

• Beijing Kingsoft Office Software Inc (688111.SS)

  Mantida como Underweight, com preço-alvo elevado de Rmb172.00 para Rmb205.00.

  Pontos fortes

  A recuperação do negócio de consumo tem sustentabilidade, e a expansão internacional, além da colaboração WPS 365 e recursos de inteligência artificial, devem impulsionar alto crescimento.

  Pontos fracos

  A avaliação é significativamente superior à dos pares globais de SaaS e não corresponde ao seu perfil de crescimento na faixa de meados de dois dígitos.

  Comparação

  EV/FCF esperado para 2027 de 36x e P/L de 43x são claramente altos entre pares globais de software.

  Riscos

  Penetração de inteligência artificial mais lenta que o esperado, concorrência intensificada em colaboração online, orçamentos limitados para localização de software e melhora da taxa de conversão paga abaixo das expectativas.

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  Mantida como Equal-weight, com preço-alvo elevado de HK$28.00 para HK$30.00.

  Pontos fortes

  Detém participações na Kingsoft Office e na Kingsoft Cloud, enquanto a localização de software e a melhora do negócio de jogos podem proporcionar opcionalidade de alta.

  Pontos fracos

  Os fundamentos de WPS e jogos podem carecer de destaques, o desempenho de novos jogos é incerto e a empresa suporta um desconto de holding relativamente alto.

  Comparação

  Utiliza uma avaliação por soma das partes, com o caso-base considerando um desconto de holding de 50%.

  Riscos

  Desempenho fraco de novos jogos, progresso de localização de software mais lento que o esperado, recuos nas avaliações de empresas investidas e ampliação dos descontos.

• Sangfor Technologies Inc (300454.SZ)

  Preço-alvo elevado de Rmb108.00 para Rmb110.00, com o ponto de avaliação postergado para junho de 2027.

  Pontos fortes

  Postergar o período de avaliação pode refletir o potencial de fluxo de caixa e recuperação dos negócios no médio prazo.

  Pontos fracos

  O resumo do relatório não divulga uma mudança clara de classificação ou catalisadores operacionais detalhados.

  Comparação

  Utiliza principalmente um modelo de fluxo de caixa descontado de 10 anos para avaliar o valor de longo prazo.

  Riscos

  Gastos fracos das empresas em tecnologia da informação, concorrência intensificada e entrega de fluxo de caixa abaixo das expectativas.

Dados principais

• Classificação e preço-alvo da KingdeeOverweight; HK$11.30Classificação elevada de Equal-weight, com preço-alvo ligeiramente reduzido de HK$11.50.
• Revisões das previsões de receita da Kingdee2026 +1.2%; 2027 +1.9%; 2028 +2.2%O EPS normalizado para 2026 foi reduzido em 6.7%, mas o de 2028 foi elevado em 1.4%.
• Métricas operacionais do caso-base da KingdeeCrescimento do ARR de assinaturas de 21%, 19% e 17%Correspondente a 2026 a 2028, respectivamente; as margens brutas para o mesmo período devem ser de 67.7%, 68.2% e 68.8%.
• Avaliação da KingdeeCerca de 15x o EV/FCF esperado para 2027O relatório acredita que a avaliação após a forte correção agora oferece uma margem de segurança relativamente alta contra o risco de disrupção pela inteligência artificial.
• Revisões das previsões de receita da Yonyou2026 -2.6%; 2027 -4.0%; 2028 -6.9%As previsões de EBIT ajustado para o mesmo período foram reduzidas em 72.8%, 54.8% e 27.4%, respectivamente, com os fundamentos ainda sob pressão.
• Revisões das previsões de receita da Kingsoft Office2026 +2.9%; 2027 +5.7%; 2028 +9.4%As previsões de EBIT ajustado para o mesmo período foram elevadas em 6.9%, 9.1% e 11.2%, respectivamente.
• Avaliação da Kingsoft Office36x o EV/FCF esperado para 2027; 43x o P/L esperado para 2027O relatório acredita que essa avaliação é claramente alta entre pares globais de SaaS e não corresponde ao crescimento na faixa de meados de dois dígitos.
• Preço-alvo da Kingsoft CorpHK$30.00Elevado de HK$28.00, utilizando um método de avaliação por soma das partes.
• Preço-alvo da BeisenHK$7.80Reduzido de HK$11.30, mas o relatório ainda mantém uma visão Overweight.
• Preço-alvo da SangforRmb110.00Elevado de Rmb108.00, com o ponto de avaliação postergado para junho de 2027.

Impacto e implicações

O centro geral de avaliação do setor continua limitado pela disrupção da inteligência artificial e pela incerteza quanto ao valor terminal, e a sustentabilidade de depender exclusivamente da rotação setorial é limitada. Os investidores tendem mais a recompensar empresas que conseguem entregar consistentemente crescimento de receita, converter inteligência artificial em produtos pagos e melhorar o fluxo de caixa. Grandes modelos open source de baixo custo reduzirão a barreira para o desenvolvimento de aplicações, beneficiando software da camada de aplicações, mas também poderão tornar menos claras as fronteiras do software colaborativo, intensificar a concorrência e acelerar a substituição, impulsionada pela automação, de negócios de serviços de tecnologia da informação de baixa complexidade.

Riscos

• A economia macroeconômica da China desacelera ainda mais, com os orçamentos de software empresariais e governamentais permanecendo sob pressão.
• O ritmo em que a inteligência artificial substitui SaaS tradicional ou serviços de tecnologia da informação intensivos em mão de obra no longo prazo excede as expectativas.
• A penetração de produtos de inteligência artificial, as taxas de conversão paga e a receita de comercialização ficam abaixo das expectativas.
• A execução de transformação em nuvem, atualizações de produtos e redução de custos organizacionais fica abaixo das expectativas.
• A concorrência se intensifica nos pontos de entrada de colaboração online e inteligência artificial empresarial, levando a quedas na participação de mercado e no poder de precificação.
• O mercado não tem confiança no valor terminal das empresas de software, e os múltiplos de avaliação podem continuar a se contrair.
• A instituição de pesquisa pode ter relações comerciais com empresas cobertas, e os investidores devem usar este relatório como apenas um fator na tomada de decisões.

Pontos a observar

• Se Kingdee, Kingsoft Office e Beisen conseguem continuar a entregar aceleração de receita no segundo semestre de 2026.
• O impacto real dos agentes de programação com inteligência artificial na eficiência de P&D, nas proporções de despesas de P&D e na receita de serviços de tecnologia da informação.
• O crescimento do ARR de assinaturas da Kingdee, margem bruta, fluxo de caixa livre e crescimento de clientes empresariais de grande porte.
• A participação de mercado da Yonyou, crescimento dos serviços de nuvem, redução de quadro de pessoal e progresso rumo ao ponto de equilíbrio.
• O crescimento da receita do WPS 365, taxa de conversão paga de consumidores, ARPU e desempenho da expansão internacional.
• Se modelos open source de baixo custo, como DeepSeek V4 Flash, podem impulsionar a inovação e a comercialização de produtos da camada de aplicações.
• Mudanças nas avaliações de pares globais de software e a margem relativa de segurança de avaliação das ações de software chinesas.