보고서 해설

개요

이 보고서는 2026년 상반기 실적 발표 이후 중국 정보기술 서비스 및 소프트웨어 산업의 투자 기회를 평가한다. 모건 스탠리는 시장이 인공지능 파괴, 거시적 부진 및 장기 가치 불확실성을 여전히 크게 우려하고 있으나, 일부 선도 기업은 AI 기반 제품, R&D 효율성 개선 및 클라우드 사업 성장으로 매출 가속을 달성했다고 판단한다. 연초 이후 주가가 큰 폭으로 조정된 후 이익을 실현할 수 있는 기업들은 밸류에이션 안전마진을 보이기 시작했다.

핵심 견해

산업 투자 논리는 단순한 인공지능 테마 추종에서 지속적인 매출 성장, 이익 실현 및 합리적 밸류에이션 검증으로 이동했다. 전통적 소프트웨어 공급업체는 기업과 소비자의 인공지능 도입을 위한 단기 진입점이 될 수 있으며, 인공지능을 적극 통합하는 킹소프트 오피스, 킹디어 및 베이선은 매출 성장 가속을 보여주었다. 반면 인공지능 코딩 에이전트는 저부가가치 노동집약적 정보기술 서비스 수요를 압박할 수 있다. 이 보고서는 킹디어, 메이투, 베이선에 가장 긍정적이며, 밸류에이션이 상대적으로 높은 킹소프트 오피스와 펀더멘털 압력이 지속되는 요우요우에는 신중한 입장을 유지한다.

분석 프레임워크

이 보고서는 2026년 상반기 잠정 실적을 바탕으로 매출, EBIT 및 정규화 EPS 전망을 수정하고, 글로벌 소프트웨어 동종업체의 예상 2027년 P/E, EV/FCF 및 EV/Sales를 사용해 기업을 수평 비교한다. 개별 종목 목표주가는 주로 10년 할인현금흐름 모델을 사용한다. 사업 구조가 다각화된 킹소프트 코프에는 부분합산가치평가 방식을 적용하고, 강세·기준·약세 시나리오를 사용해 핵심 영업 가정과 밸류에이션 위험을 검증한다.

방법론 메모

• 실적 전망실적 추정치 조정 분석

  최신 잠정 실적을 바탕으로 매출, EBIT 및 정규화 EPS 조정

  보고서는 2026년부터 2029년까지 기업별 전망 변화 비교를 통해 매출 모멘텀, 비용 통제, 이익 탄력성 및 실적 실현의 차이를 파악한다.

• 상대가치평가글로벌 동종업체 비교

  예상 2027년 P/E, EV/FCF 및 EV/Sales를 사용한 밸류에이션 측정

  보고서는 컴퓨팅 하드웨어, 인공지능 모델 및 애플리케이션 계층의 산업 역학이 전 세계적으로 수렴하고 있어 글로벌 소프트웨어 동종업체의 밸류에이션이 높은 참고 가치를 지닌다고 판단한다. SaaS 기업은 매출 인식과 마케팅 비용 인식 간 불일치 영향을 완화하기 위해 EV/FCF를 우선 적용한다.

• 절대가치평가10년 할인현금흐름 모델

  장기 현금흐름, 가중평균자본비용 및 영구성장률에 기반한 목표주가 산출

  킹디어의 기준 시나리오는 가중평균자본비용 13.9%와 영구성장률 2.5%를 적용한다. 요우요우와 킹소프트 오피스는 가중평균자본비용 9.8%와 영구성장률 3%를 적용한다.

• 부문 가치평가부분합산가치평가 방식

  게임, WPS 및 킹소프트 클라우드 지분가치를 개별 평가한 후 합산

  킹소프트 코프의 밸류에이션은 온라인 게임에 예상 2026년 P/E 약 10배, WPS에 할인현금흐름 가치평가, 킹소프트 클라우드에 예상 2026년 EV/EBITDA 약 5.5배를 사용하며, 32.9% 지분, 50% 지주회사 할인 및 USD/RMB 환율 6.8을 반영한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Kingdee International Software Group (0268.HK)

  최선호 과매도 종목으로, 동일비중에서 비중확대로 상향되었으며 목표주가는 HK$11.30이다.

  강점

  선도적인 제품 및 실행 역량, 구독 및 클라우드 사업의 비교적 빠른 성장, 중반대 십대 퍼센트에 근접하는 매출 성장과 지속적인 현금흐름 및 마진 개선 전망.

  약점

  새로운 인공지능 및 클라우드 전환을 여전히 완성해야 하며, 최근 정규화 EPS 전망이 전반적으로 상향되지는 않았다.

  비교

  예상 2027년 EV/FCF 약 15배로, 글로벌 소프트웨어 동종업체 및 자체 성장 전망과 비교해 상대적으로 높은 밸류에이션 안전마진을 보유한다.

  위험

  중국 경제의 추가 둔화, 기대에 못 미치는 클라우드 전환 실행, 중견기업 시장의 경쟁 심화 및 장기적인 인공지능의 SaaS 대체.

• Meitu

  비중확대를 유지했으며, 보고서가 선호하는 매출 성장 가속 종목 중 하나이다.

  강점

  최근 실적이 인정받았고 인공지능 애플리케이션 계층의 수혜 논리를 보유한다.

  약점

  주가와 유동성의 변동성이 비교적 크며, 보고서 요약에는 완전한 실적 전망이나 밸류에이션 파라미터가 제공되지 않는다.

  비교

  조정 이후 선호 소프트웨어 종목으로 킹디어 및 베이선과 함께 제시되었다.

  위험

  유동성 긴축, 기대에 못 미치는 인공지능 상업화 및 밸류에이션 변동성.

• Beisen Holding Limited (9669.HK)

  비중확대를 유지했으며 목표주가는 HK$11.30에서 HK$7.80으로 하향되었다.

  강점

  인공지능을 적극 통합하고 매출 성장 가속을 보이고 있으며, 2028년부터 2029년 EBIT 및 정규화 EPS 전망이 상향되었다.

  약점

  2027년 EBIT 전망은 하향되었고, 긴축적인 유동성 환경이 밸류에이션 변동성을 높인다.

  비교

  최근 큰 폭의 조정 이후에도 목표주가 대비 상당한 상승 여력이 남아 있다.

  위험

  불충분한 유동성, 예상보다 느린 이익 실현 및 부진한 엔터프라이즈 소프트웨어 수요.

• Yonyou Network Technology Co Ltd (600588.SS)

  비중축소를 유지했으며 목표주가는 Rmb6.90에서 Rmb5.40으로 하향되었다.

  강점

  장기적인 클라우드 서비스 침투 및 산업 구조적 성장 논리는 여전히 유효하다.

  약점

  매출 성장은 계속 악화되고 있고 시장점유율을 잃고 있으며, 이익 전망이 크게 하향되었고 거시 환경에 매우 민감하다.

  비교

  현재 밸류에이션은 펀더멘털에 앞서 있으며, 킹디어와 같은 매출 성장 가속 종목보다 위험 대비 보상이 약하다.

  위험

  추가적인 경제 둔화, 장기화된 클라우드 전환 주기, 인력 감축 실행 위험, 경쟁 심화 및 기대에 못 미치는 이익 회복.

• Beijing Kingsoft Office Software Inc (688111.SS)

  비중축소를 유지했으며 목표주가는 Rmb172.00에서 Rmb205.00으로 상향되었다.

  강점

  소비자 사업 회복의 지속 가능성이 있고, 해외 확장과 WPS 365 협업 및 인공지능 기능이 높은 성장을 견인할 것으로 예상된다.

  약점

  밸류에이션이 글로벌 SaaS 동종업체보다 현저히 높고 중반대 십대 퍼센트 성장 프로필과 부합하지 않는다.

  비교

  예상 2027년 EV/FCF 36배와 P/E 43배는 글로벌 소프트웨어 동종업체 가운데 명백히 높다.

  위험

  예상보다 느린 인공지능 침투, 온라인 협업 경쟁 심화, 제한된 소프트웨어 현지화 예산 및 기대에 못 미치는 유료 전환율 개선.

• Kingsoft Corp Ltd (3888.HK)

  동일비중을 유지했으며 목표주가는 HK$28.00에서 HK$30.00으로 상향되었다.

  강점

  킹소프트 오피스와 킹소프트 클라우드 지분을 보유하고 있으며, 소프트웨어 현지화와 게임 사업 개선이 상승 옵션을 제공할 수 있다.

  약점

  WPS와 게임 펀더멘털에 뚜렷한 모멘텀이 부족할 수 있고, 신규 게임 성과는 불확실하며, 비교적 높은 지주회사 할인을 적용받는다.

  비교

  부분합산가치평가를 사용하며 기준 시나리오에는 50% 지주회사 할인이 반영된다.

  위험

  부진한 신규 게임 성과, 예상보다 느린 소프트웨어 현지화 진전, 피투자회사 밸류에이션 조정 및 할인폭 확대.

• Sangfor Technologies Inc (300454.SZ)

  밸류에이션 기준 시점을 2027년 6월로 이연하면서 목표주가가 Rmb108.00에서 Rmb110.00으로 상향되었다.

  강점

  밸류에이션 기간을 이연하면 중기 현금흐름과 사업 회복 잠재력을 반영할 수 있다.

  약점

  보고서 요약은 명확한 투자의견 변경이나 세부 영업 촉매를 공개하지 않는다.

  비교

  주로 10년 할인현금흐름 모델을 사용해 장기 가치를 평가한다.

  위험

  부진한 기업 정보기술 지출, 경쟁 심화 및 기대에 못 미치는 현금흐름 실현.

핵심 데이터

• 킹디어 투자의견 및 목표주가비중확대; HK$11.30투자의견은 동일비중에서 상향되었고 목표주가는 HK$11.50에서 소폭 하향되었다.
• 킹디어 매출 전망 조정2026 +1.2%; 2027 +1.9%; 2028 +2.2%2026년 정규화 EPS는 6.7% 하향되었지만, 2028년은 1.4% 상향되었다.
• 킹디어 기준 시나리오 영업 지표구독 ARR 성장률 21%, 19%, 17%각각 2026년부터 2028년에 해당하며, 같은 기간 매출총이익률은 67.7%, 68.2%, 68.8%로 예상된다.
• 킹디어 밸류에이션예상 2027년 EV/FCF 약 15배보고서는 급격한 조정 이후의 밸류에이션이 인공지능 파괴 위험에 대해 비교적 높은 안전마진을 제공한다고 판단한다.
• 요우요우 매출 전망 조정2026 -2.6%; 2027 -4.0%; 2028 -6.9%같은 기간 조정 EBIT 전망은 각각 72.8%, 54.8%, 27.4% 하향되었으며, 펀더멘털 압력은 지속되고 있다.
• 킹소프트 오피스 매출 전망 조정2026 +2.9%; 2027 +5.7%; 2028 +9.4%같은 기간 조정 EBIT 전망은 각각 6.9%, 9.1%, 11.2% 상향되었다.
• 킹소프트 오피스 밸류에이션예상 2027년 EV/FCF 36배; 예상 2027년 P/E 43배보고서는 이 밸류에이션이 글로벌 SaaS 동종업체 가운데 명백히 높으며 중반대 십대 퍼센트 성장과 부합하지 않는다고 판단한다.
• 킹소프트 코프 목표주가HK$30.00부분합산가치평가 방식을 사용해 HK$28.00에서 상향되었다.
• 베이선 목표주가HK$7.80HK$11.30에서 하향되었지만, 보고서는 여전히 비중확대 의견을 유지한다.
• 상포어 목표주가Rmb110.00밸류에이션 기준 시점을 2027년 6월로 이연하면서 Rmb108.00에서 상향되었다.

영향과 시사점

섹터 전반의 밸류에이션 중심은 인공지능 파괴와 잔존가치 불확실성에 의해 계속 제약되고 있으며, 섹터 순환에만 의존하는 전략의 지속 가능성은 제한적이다. 투자자들은 매출 성장을 일관되게 실현하고, 인공지능을 유료 제품으로 전환하며, 현금흐름을 개선할 수 있는 기업에 더 높은 보상을 줄 가능성이 크다. 저비용 오픈소스 대규모 모델은 애플리케이션 개발의 진입장벽을 낮춰 애플리케이션 계층 소프트웨어에 유리하지만, 협업 소프트웨어의 경계를 흐리고 경쟁을 심화시키며 자동화에 따른 저부가가치 정보기술 서비스 사업의 대체를 가속할 수도 있다.

위험

• 중국 거시경제가 추가로 둔화되어 기업 및 정부의 소프트웨어 예산이 계속 압박을 받는 위험.
• 장기적으로 인공지능이 전통적 SaaS 또는 노동집약적 정보기술 서비스를 대체하는 속도가 예상보다 빠른 위험.
• 인공지능 제품 침투, 유료 전환율 및 상업화 매출이 기대에 못 미치는 위험.
• 클라우드 전환, 제품 업그레이드 및 조직 비용 절감 실행이 기대에 못 미치는 위험.
• 온라인 협업 및 엔터프라이즈 인공지능 진입점에서 경쟁이 심화되어 시장점유율과 가격 결정력이 하락하는 위험.
• 시장이 소프트웨어 기업의 잔존가치를 신뢰하지 못해 밸류에이션 멀티플이 계속 축소될 위험.
• 리서치 기관이 커버 대상 기업과 사업 관계를 가질 수 있으므로, 투자자는 이 보고서를 의사결정의 하나의 요소로만 사용해야 한다.

주시할 점

• 킹디어, 킹소프트 오피스 및 베이선이 2026년 하반기에도 매출 성장 가속을 지속적으로 실현할 수 있는지 여부.
• 인공지능 코딩 에이전트가 R&D 효율성, R&D 비용 비율 및 정보기술 서비스 매출에 미치는 실제 영향.
• 킹디어의 구독 ARR 성장, 매출총이익률, 잉여현금흐름 및 대기업 고객 성장.
• 요우요우의 시장점유율, 클라우드 서비스 성장, 인력 감축 및 손익분기점 달성 진전.
• WPS 365 매출 성장, 소비자 유료 전환율, ARPU 및 해외 확장 성과.
• DeepSeek V4 Flash와 같은 저비용 오픈소스 모델이 애플리케이션 계층 제품 혁신과 상업화를 견인할 수 있는지 여부.
• 글로벌 소프트웨어 동종업체 밸류에이션 변화와 중국 소프트웨어 주식의 상대적 밸류에이션 안전마진.