Tencent Holdings Ltd. (00700) 리서치 보고서 해설

개요

이 Tencent 업데이트는 예상보다 이른 Hy4 Preview 출시를 평가한다. Morgan Stanley은 새 모델이 모델 규모, 컨텍스트 길이 및 벤치마크 결과 개선에 힘입어 유의미한 역량 향상을 나타내며, 여러 실사용 분야에서 생산성 혜택을 제공할 수 있다고 주장한다.

핵심 견해

Tencent는 Morgan Stanley의 예상보다 이른 8월 28일에 Hy4 Preview를 출시했다. Tencent는 2Q 실적 발표에서 2026년 내 출시를 시사했지만, Morgan Stanley은 기존에 4Q26 정식 출시와 9월 프리뷰를 예상했다. 보고서는 4Q25에 Chief AI Scientist Yao Shunyu가 합류한 뒤 모델 반복 속도도 빨라졌다고 본다. Hy3 Preview는 4월, Hy3는 7월에 출시됐다. Hy4는 총 770B 파라미터와 49B 활성화 파라미터를 갖춘 mixture-of-experts 모델로, Hy3의 295B 및 21B와 비교된다. 컨텍스트 윈도우는 256k 토큰에서 1M 토큰으로 확대됐다. Morgan Stanley은 고품질 학습 데이터와 공동 설계가 특히 유사한 규모의 모델 대비 티어 1 수준에 견줄 만한 성과를 뒷받침한다고 본다. Tencent의 내부 블라인드 평가에서 Hy4 Preview는 4점 만점에 2.99점을 받아 GLM-5.3의 2.92점과 Kimi K3의 2.94점을 소폭 앞섰다. Arena.ai의 Code Arena: WebDev 순위에서는 Hy4 Preview가 1,633점으로 5위를 기록했으며, Kimi K3의 1,674점, Qwen-3.8 Max의 1,669점, GLM-5.3 Flash의 1,634점 뒤였다. 보고서는 이 모델이 소프트웨어 작업, 오피스 생산성, 게임 개발 및 과학 연구의 실사용 과제에서 의미 있는 개선을 제공한다고 본다. Tencent Cloud의 Hy4 API 가격은 캐시 적중 입력 토큰 100만 개당 Rmb0.3, 캐시 미스 입력 토큰 100만 개당 Rmb6.0, 출력 토큰 100만 개당 Rmb18.0로 인상됐으며, Hy3의 Rmb0.25, Rmb1.0, Rmb4.0와 비교된다. Morgan Stanley은 Overweight 등급과 HK$550 목표주가를 유지했으며, 이는 8월 28일 종가 HK$455.20 대비 명시된 21% 상승여력을 의미한다. 기본 시나리오 밸류에이션은 SOTP 방식이다. 핵심 사업에는 할인율 10%와 영구성장률 3%를 적용한 DCF로 주당 HK$475를 산정하고, 관계사 투자에는 보고된 장부가치와 투자 가치에 대한 30% 할인을 적용해 주당 HK$75를 더했다. 보고서 추정치상 순매출은 FY25의 Rmb751.8bn에서 FY26e Rmb829.4bn, FY27e Rmb908.7bn, FY28e Rmb989.6bn으로 증가하고, EBITDA는 Rmb307.6bn에서 Rmb345.6bn, Rmb388.2bn, Rmb440.9bn으로 증가한다.

분석 프레임워크

Morgan Stanley은 먼저 출시 시점과 모델 사양을 기존 예상 및 Hy3와 비교한 뒤, 내부 및 외부 성과 비교를 통해 경쟁력을 평가한다. 이어 모델 역량을 잠재적 생산성 활용 사례와 연결하고, 변경된 API 가격을 언급하며, 핵심 사업의 DCF와 할인된 관계사 투자 가치를 결합한 SOTP 밸류에이션으로 목표주가를 뒷받침한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  Tencent 핵심 사업의 할인현금흐름 밸류에이션

  보고서는 할인율 10%와 영구성장률 3%를 사용해 미래 현금흐름을 할인함으로써 핵심 사업 가치를 주당 HK$475로 산정한다.

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  SOTP 밸류에이션

  HK$550 기본 시나리오 목표주가는 DCF로 산출한 핵심 사업 가치와 보고된 장부가치를 바탕으로 30% 할인한 관계사 투자 주당 HK$75를 결합한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Tencent Holdings Ltd. (0700.HK)

  주요 커버리지 기업으로, Hy4의 예상보다 이른 출시와 보고된 성과가 보고서의 AI 투자 논지를 뒷받침한다.

  강점

  예상보다 이른 Hy4 출시, 크게 확대된 모델 규모와 컨텍스트 길이, 티어 1 수준에 견줄 만한 보고된 성과, 생산성 활용 가능성.

  비교

  Hy4는 Tencent의 블라인드 평가에서 2.99/4를 기록해 GLM-5.3의 2.92와 Kimi K3의 2.94를 웃돌았다. Code Arena: WebDev에서는 1,633점으로 5위를 기록했다.

  위험

  게임 규제 불확실성, 소셜 네트워크 및 광고 경쟁 심화, 미중 긴장 속 강화된 반독점 규제.

핵심 데이터

• Hy4 총 파라미터770BHy3의 295B 대비 mixture-of-experts 모델.
• Hy4 활성화 파라미터49BHy3의 21B 대비.
• Hy4 컨텍스트 윈도우1M tokensHy3의 256k 토큰 대비.
• 내부 블라인드 평가 점수2.99/4GLM-5.3의 2.92 및 Kimi K3의 2.94보다 높음.
• Code Arena: WebDev 순위No. 5; 1,633 points보고서가 인용한 Arena.ai 순위.
• Hy4 API 가격Rmb0.3 / Rmb6.0 / Rmb18.0 per mn tokens각각 캐시 적중 입력, 캐시 미스 입력 및 출력이며, Hy3의 Rmb0.25 / Rmb1.0 / Rmb4.0 대비.
• FY26e 순매출Rmb829.4bnFY25의 Rmb751.8bn 대비.
• FY26e EBITDARmb345.6bnFY25의 Rmb307.6bn 대비.
• 목표주가HK$550.00SOTP 기본 시나리오이며 HK$455.20 종가 대비 명시된 21% 상승여력.

영향과 시사점

Morgan Stanley은 Hy4의 예상보다 이른 출시와 보고된 성과 근거가 Tencent의 AI 진전을 뒷받침한다고 본다. 보고서는 소프트웨어, 오피스 작업, 게임 개발 및 과학 연구에서의 잠재적 생산성 향상을 제시하는 한편, 밸류에이션은 계속해서 핵심 사업과 관계사 투자에 기반한다.

위험

• 게임 산업의 규제 불확실성.
• 신흥 엔터테인먼트 형식에 따른 소셜 네트워크 및 광고 예산 경쟁 심화.
• 미중 긴장 속 강화된 반독점 규제.

주시할 점

• 국내외 신규 게임 출시의 실행력.
• 소셜 및 숏폼 비디오 광고에서의 잠재적 시장점유율 상승.
• 경쟁 환경에서 소셜 네트워크 및 온라인 엔터테인먼트 사업의 회복력.
• 2C AI 도입 속도.