研报解读河洛投研

Tencent Holdings Ltd.（00700）研报解读

Morgan Stanley认为，腾讯8月28日推出Hy4 Preview早于预期且表现更强，模型规模、上下文长度和基准测试结果均有所改善。报告维持Overweight评级及HK$550目标价。

机构Morgan Stanley

日期20260828

公司Tencent Holdings Ltd.

代码00700.HK

行业China Internet and Other Services

评级Overweight

摘要

Overweight | HK$550.00目标价 | 2026年8月28日收盘价HK$455.20 | 21%上行空间

Hy4 Preview于8月28日发布，早于Morgan Stanley此前对9月预览版和4Q26正式发布的预期。
该混合专家模型拥有770B参数、49B激活参数和1M tokens上下文窗口。
腾讯内部盲评得分为2.99/4，高于GLM-5.3和Kimi K3。
Tencent Cloud上调了Hy4 API定价，相比Hy3更高。
Morgan Stanley的HK$550目标价相对HK$455.20收盘价对应21%上行空间。

研报解读

概览

这份腾讯更新报告评估了早于预期发布的Hy4 Preview。Morgan Stanley认为，新模型在规模、上下文长度和性能方面实现显著提升，性能可媲美第一梯队，并可能在多类实际应用中带来生产力收益。

核心观点

腾讯于8月28日发布Hy4 Preview，早于Morgan Stanley预期。腾讯在2Q业绩期间曾表示将在2026年内发布，而该机构此前预计将在4Q26推出正式版本、9月发布预览版。报告还指出，自首席AI科学家Yao Shunyu于4Q25加入后，模型迭代加快：Hy3 Preview于4月推出，Hy3于7月推出。 Hy4是一款混合专家模型，总参数量为770B，激活参数量为49B，而Hy3分别为295B和21B。其上下文窗口从256k tokens扩大至1M tokens。Morgan Stanley认为，尤其相对于规模相近的模型，其可媲美第一梯队的性能得益于高质量训练数据和协同设计。在腾讯内部盲评中，Hy4 Preview获得2.99/4，略高于GLM-5.3的2.92和Kimi K3的2.94。在Arena.ai的Code Arena: WebDev排名中，Hy4 Preview以1,633分位列第五，落后于Kimi K3的1,674分、Qwen-3.8 Max的1,669分和GLM-5.3 Flash的1,634分。报告称，该模型可在软件工作、办公生产力、游戏开发和科学研究等真实场景中带来显著提升。Tencent Cloud将Hy4 API定价上调至每百万tokens缓存命中输入Rmb0.3、缓存未命中输入Rmb6.0和输出Rmb18.0，而Hy3定价分别为Rmb0.25、Rmb1.0和Rmb4.0。 Morgan Stanley维持Overweight评级及HK$550目标价，相对于8月28日HK$455.20收盘价，报告所述上行空间为21%。其基准情景采用分部加总估值：核心业务每股HK$475，采用DCF、10%折现率和3%永续增长率；联营投资每股HK$75，基于账面价值并对投资价值应用30%折价。报告预测净收入将从FY25的Rmb751.8bn增至FY26e的Rmb829.4bn、FY27e的Rmb908.7bn和FY28e的Rmb989.6bn，EBITDA则从Rmb307.6bn增至Rmb345.6bn、Rmb388.2bn和Rmb440.9bn。

分析框架

Morgan Stanley首先将发布时间和模型规格与此前预期及Hy3进行比较，再通过内部和外部性能对比评估竞争力。其将模型能力与潜在生产力应用相联系，指出API定价上调，并以核心业务DCF和折价后的联营投资构成的分部加总估值支持目标价。

方法论与常识提炼

估值方法DCF 现金流折现
对腾讯核心业务进行现金流折现估值
报告采用10%折现率和3%永续增长率折现预测现金流，将核心业务估值定为每股HK$475。
估值方法SOTP 分部估值
分部加总估值
HK$550基准目标价由DCF得出的核心业务价值及每股HK$75的联营投资价值组成；后者基于账面价值，并对投资价值应用30%折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

Tencent Holdings Ltd. (0700.HK)
主要覆盖公司；Hy4提前发布及报告所述性能为其AI投资逻辑提供支持。
优势
Hy4发布早于预期、模型规模和上下文长度显著扩大、报告显示其性能可媲美第一梯队，并具备生产力应用潜力。
对比
Hy4在腾讯盲评中获得2.99/4，高于GLM-5.3的2.92和Kimi K3的2.94；其在Code Arena: WebDev以1,633分位列第五。
风险
游戏监管不确定性、社交网络和广告竞争加剧，以及中美紧张局势下更严格的反垄断监管。

关键数据

Hy4总参数量770B混合专家模型；Hy3为295B。
Hy4激活参数量49BHy3为21B。
Hy4上下文窗口1M tokensHy3为256k tokens。
内部盲评得分2.99/4高于GLM-5.3的2.92和Kimi K3的2.94。
Code Arena: WebDev排名No. 5; 1,633 points报告引用的Arena.ai排名。
Hy4 API定价Rmb0.3 / Rmb6.0 / Rmb18.0 per mn tokens分别为缓存命中输入、缓存未命中输入和输出；Hy3为Rmb0.25 / Rmb1.0 / Rmb4.0。
FY26e净收入Rmb829.4bnFY25为Rmb751.8bn。
FY26e EBITDARmb345.6bnFY25为Rmb307.6bn。
目标价HK$550.00分部加总基准情景；相对HK$455.20收盘价的上行空间为21%。

影响与含义

Morgan Stanley认为，Hy4提前发布及其所述性能证据支持腾讯在AI领域的进展。报告指出，软件、办公、游戏开发和科学研究等领域可能获得生产力提升，同时其估值仍以核心业务和联营投资为基础。

风险

游戏行业监管存在不确定性。
新兴娱乐形式加剧社交网络竞争及广告预算竞争。
中美紧张局势下反垄断监管趋严。

后续跟踪

国内和海外新游戏发布的执行情况。
社交及短视频广告市场份额提升的潜力。
社交网络和在线娱乐业务在竞争中的韧性。
2C AI应用落地的速度。