摩根士丹利看好腾讯 Hy3 智能体能力提升及产品生态正循环
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摩根士丹利看好腾讯 Hy3 智能体能力提升及产品生态正循环
报告认为腾讯 Hy3 在软件开发、办公生产力、金融建模、前端设计和游戏制作等任务上取得明显进展，叠加腾讯生态真实反馈，有望强化 AI 产品落地能力。
- 腾讯于7月6日开源 Hy3，沿用 Hy3 Preview 的 MoE 架构，参数规模为295B、活跃参数21B，并支持256k token上下文。
- Hy3 在 SWE-Bench Pro 得分57.9，高于 Hy3 Preview 的46及 DeepSeek V4 Pro 的55.4，但低于 Qwen 3.7 Max 的60.6和 GLM 5.2 的62.1。
- WorkBuddy 任务解决率由72%提升至90%，平均完成时间缩短34%，显示企业生产力场景改善明显。
- 报告给出腾讯目标价 HK$650.00，较7月6日收盘价 HK$452.00 对应44%上行空间，当前评级为 Overweight。
研报解读
概览
本报告为摩根士丹利关于 Tencent Holdings Ltd. 的公司研究会议纪要，核心聚焦腾讯开源 Hy3 后在智能体能力和产品体验上的进展。报告认为，Hy3 在多类生产力任务上取得实质提升，并通过腾讯自身产品矩阵获得广泛、真实的应用反馈，从而推动模型能力与产品体验持续优化。
核心观点
核心观点是：Hy3 的能力提升正在从模型基准测试扩展到腾讯产品生态中的实际应用，包括 WorkBuddy、Yuanbao Agent、IMA、Mavis Agent、微信读书、WeGame AI 游戏助手和代码生成等场景。腾讯云 API 定价具备成本效率，模型能力提升有助于增强腾讯 AI 产品竞争力，并支持公司在2C AI采用、游戏、广告和社交娱乐等业务中的长期价值。
分析框架
报告采用事件点评与产品进展跟踪方式，将 Hy3 的模型架构、API定价、基准测试表现和腾讯生态产品落地效果结合分析；估值部分采用分部加总方法，其中核心业务以DCF估值，联营投资按账面价值并施加折价处理。
方法论与常识提炼
目标价由核心业务价值与联营投资价值构成
报告给出基本情形目标价 HK$650，其中核心业务 HK$570，联营投资 HK$80/股；核心业务采用10%折现率和3%永续增长率的DCF，联营投资基于账面价值并对投资价值施加30%折价。
用软件工程任务基准衡量模型能力
Hy3 的 SWE-Bench Pro 得分为57.9，高于 Hy3 Preview 和 DeepSeek V4 Pro，但低于 Qwen 3.7 Max 与 GLM 5.2，说明其软件开发与智能体能力较前代有显著进步。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Tencent Holdings Ltd. (00700.HK)研究标的
- 优势
- Hy3 模型能力提升，腾讯云定价具成本效率，产品矩阵可提供真实反馈并形成AI能力迭代正循环；评级为 Overweight，目标价对应44%上行空间。
- 劣势
- 报告披露的AI进展仍主要围绕模型发布、基准测试和产品场景改善，长期商业化收入贡献仍需后续验证。
- 对比
- Hy3 的 SWE-Bench Pro 得分高于 Hy3 Preview 与 DeepSeek V4 Pro，但低于 Qwen 3.7 Max 和 GLM 5.2。
- 风险
- 游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管趋严以及中美关系紧张。
关键数据
- Hy3 架构295B参数、21B活跃参数、256k token上下文腾讯于7月6日开源 Hy3，保留 Hy3 Preview MoE 架构。
- 腾讯云API定价输入/输出每百万token分别为人民币1.0/4.0，缓存命中输入为人民币0.25/百万token报告称其为具成本效率的实用路线。
- SWE-Bench Pro57.9高于 Hy3 Preview 的46和 DeepSeek V4 Pro 的55.4，低于 Qwen 3.7 Max 的60.6和 GLM 5.2 的62.1。
- WorkBuddy任务解决率72%提升至90%平均完成时间缩短34%。
- 目标价HK$650.00基本情形分部加总估值。
- 当前股价HK$452.00截至2026年7月6日收盘价。
- 目标价上行空间44%基于目标价 HK$650.00 与收盘价 HK$452.00。
- 2026e收入人民币826.9十亿元Morgan Stanley ModelWare 框架估算。
- 2026e EPS人民币25.88基于共识方法口径。
影响与含义
对投资含义而言，Hy3 能力提升和腾讯生态内的产品反馈机制可能强化腾讯在AI应用、云服务、办公生产力和游戏内容生产中的竞争优势。若2C AI采用加速、新游戏执行良好、广告份额提升，可能支撑估值上行；但监管、竞争和中美关系仍是主要不确定性。
风险
- 游戏行业监管不确定性可能影响新游戏发布和商业化节奏。
- 新兴娱乐形态可能加剧社交网络用户时长和广告预算竞争。
- 反垄断监管趋严及中美关系紧张可能影响公司估值和业务环境。
- AI产品采用速度、用户留存和商业化效果仍需持续验证。
后续跟踪
- Hy3 在 WorkBuddy、Yuanbao Agent、IMA、Mavis Agent、微信读书、WeGame AI游戏助手等产品中的持续落地效果。
- 2C AI采用是否加速，以及是否转化为用户增长、留存提升或付费能力。
- 腾讯云AI API定价策略对开发者生态和企业客户采用的推动效果。
- 新游戏国内外发布执行情况及广告市场份额变化。
- 后续评级、目标价和2026-2028年收入、EPS、EBITDA预测是否上修。