腾讯1Q26大体符合预期，低估值下AI可选性被低估

概览

本报告聚焦 Tencent Holdings 1Q26业绩、AI投入节奏、核心业务韧性和估值可选性。瑞银认为，尽管收入略低于预期，但调整后经营利润和净利润符合预期；市场对腾讯AI进展落后的担忧偏过度，当前约13x 2026E P/E的估值较低，核心游戏、广告、社交和金融科技业务仍能支撑现金流与估值底部。

核心观点

核心观点是：第一，1Q26业绩总体稳健，收入同比增长9%，调整后经营利润和净利润分别同比增长9%和11%；第二，AI投入正在加速，HY3表现获得管理层认可，HY4和微信智能体等新产品可能成为未来几个季度的重估催化；第三，资本开支和芯片供给改善有望支持2H云业务加速；第四，若AI市场并非赢家通吃，腾讯凭借人才、数据、场景和用户基础仍有追赶空间；第五，若AI热度降温，腾讯更低的估值也可能提供更强的防御性。

分析框架

报告采用业绩拆分、管理层沟通、估值倍数、SOTP和预测回报框架相结合的方式：先评估1Q26收入、利润、分部增长和毛利率，再分析AI投入、资本开支、云供给、游戏和广告趋势，最后用SOTP目标价与2026E P/E判断风险回报。

方法论与常识提炼

• 估值框架SOTP 分部估值

  分部加总估值

  瑞银以核心业务和投资组合分部估值合计得出目标估值；核心业务包括PC游戏、手游、社交与广告、视频、音乐、金融科技和云，投资组合包括上市联营、非上市联营、FVPL和FVOCI金融资产。

• 回报框架Forecast Stock Return

  预测股票回报

  报告披露预测股价升幅68.6%、预测股息收益率1.5%、预测股票回报70.1%，并与10.9%的市场回报假设比较，得到59.2%的预测超额回报。

• 相对估值P/E

  市盈率估值

  报告强调腾讯当前约13x 2026E P/E处于五年低位，估值较低，短期投资逻辑可能更多来自AI产品推出驱动的估值重估，而非EPS小幅调整。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings (0700.HK / 700 HK)

  核心覆盖标的

  优势

  拥有中国最大线上社区之一，游戏、社交、广告、金融科技、云和数字内容业务多元；核心业务现金流稳健，AI产品和云加速提供可选性。

  劣势

  AI商业化仍处早期，推理成本较高；2026年新增AI投入可能拖累调整后经营利润增长。

  对比

  若AI行业呈赢家通吃格局，报告认为Alibaba可能更受益；若市场更均衡，腾讯风险回报更具吸引力。

  风险

  AI投资回报低于预期、云收入加速不及预期、游戏增长放缓、广告毛利率受AI模型投入拖累、宏观和监管变化。

• Alibaba Group

  AI格局中的比较对象

  优势

  若AI市场呈先发优势和赢家通吃动态，报告认为Alibaba可能处于更有利位置。

  劣势

  报告未围绕Alibaba展开完整投资论证，仅作为AI格局比较对象出现。

  对比

  腾讯更依赖均衡竞争格局下的后发追赶和估值修复，Alibaba更受益于集中化AI市场。

  风险

  报告列举Alibaba相关风险包括监管变化、宏观逆风、竞争压力、IT系统中断、长期投资带来的短期利润压力、执行复杂度、公司治理和关键人物风险。

关键数据

• 1Q26收入Rmb196,458mn；同比+9.1%；较共识-1.5%收入略低于预期，报告正文称约低2%。
• 1Q26调整后经营利润Rmb75,627mn；同比+9.1%；较共识+1.2%调整后经营利润率为38.5%，环比提升2.7个百分点，同比基本持平。
• 1Q26调整后净利润Rmb67,905mn；同比+10.7%；较共识+0.2%调整后净利率为34.6%。
• 资本开支Rmb32bn高于4Q25的Rmb20bn，管理层对2026年增加资本开支更为肯定，2H提升更明显。
• 广告收入同比+19.8%由视频号广告展示、广告加载率、广告技术升级和闭环广告推动。
• 国内游戏收入1Q26同比+5.8%；瑞银预计2026E同比+14%1Q弱于预期主要因春节延后导致部分收入确认移出1Q。
• 国际游戏收入1Q26同比+13.3%；瑞银预计2026E同比+10%Supercell增长正常化和Kuro并表高基数可能使后续增速放缓。
• 2026E收入预测Rmb837,327mn财务摘要表显示收入预计从2025年的Rmb751,766mn增长至2026E的Rmb837,327mn。
• 2026E摊薄EPSRmb31.63较此前预测Rmb31.39上调约1%，且高于共识Rmb30.77。
• 目标价HK$780基于SOTP，价格目标基准为end-May 2027E。

影响与含义

对投资含义而言，报告认为腾讯当前估值对核心业务现金流和AI可选性定价不足。若未来几个季度HY4、微信智能体或更多AI驱动产品落地，估值倍数可能重估；若AI市场更均衡而非赢家通吃，腾讯的用户、数据和应用场景会提升追赶概率；若市场AI热情降温，低估值和稳健游戏业务也可能降低下行风险。

风险

• AI商业化仍处早期，高变量推理成本可能限制优先追求DAU增长。
• 2026年新增AI投资可能使调整后经营利润增速低于收入和毛利增速。
• 云收入加速依赖国内芯片供给改善和更多芯片资源向外部客户分配。
• 国际游戏增长可能受Supercell增长正常化及Kuro并表后高基数影响而放缓。
• AI广告模型投入已使广告毛利率同比下降0.5个百分点，后续利润率仍需观察。
• 若AI市场呈赢家通吃，腾讯相对Alibaba的追赶空间可能被压缩。
• 互联网行业仍面临监管、宏观、竞争和内容合规等不确定性。

后续跟踪

• HY4模型参数规模、发布时间和内部/外部产品集成进展。
• 微信智能体、Mini Programs和第三方商户生态中的高价值AI用例商业化。
• 2H26云收入是否随芯片供给改善而加速。
• 国内游戏收入确认节奏和2026E +14%增长预测能否兑现。
• 视频号时长、广告加载率、eCPM和闭环广告增长持续性。
• AI投入对毛利率、调整后经营利润率和自由现金流的影响。
• 腾讯估值倍数是否从约13x 2026E P/E低位重估。