腾讯控股有限公司（0700.HK）研报解读

概览

本报告评估腾讯Hy4预览版的发布时间、技术规格、模型表现、应用生产力和商业定价，并将这些进展放入腾讯现有评级与估值框架中。Morgan Stanley的核心判断是：Hy4发布更早、能力更强，腾讯的大模型迭代速度正在提升，模型表现已接近第一梯队。

核心观点

首先，Hy4预览版的推出明显早于Morgan Stanley此前预期。腾讯在二季度业绩发布时仅表示Hy4将在年内推出，Morgan Stanley原先预计正式版在2026年第四季度发布、预览版在9月出现，但腾讯已于2026年8月28日发布预览版。报告同时观察到模型迭代节奏加快：姚顺雨在2025年第四季度加入并担任首席AI科学家后，Hy3预览版于4月推出、Hy3正式版于7月推出，随后Hy4预览版又在8月底面世。 其次，Hy4预览版在模型规模和长上下文能力上较Hy3大幅扩展。它采用混合专家模型架构，总参数为7700亿、每次推理激活490亿参数，上下文窗口达到100万token；Hy3对应为2950亿总参数、210亿激活参数和25.6万token上下文。Morgan Stanley认为，高质量训练数据与协同设计支持了模型能力提升。 第三，模型测试结果显示Hy4预览版已具备接近第一梯队的竞争力。在腾讯内部盲测中，Hy4预览版平均得分为2.99/4，略高于GLM-5.3的2.92/4和Kimi K3的2.94/4。在Arena.ai的Code Arena: WebDev榜单中，Hy4预览版以1,633分排名第5；报告列出的更高得分模型包括Kimi K3的1,674分以上、Qwen-3.8 Max的1,669分以及GLM-5.3 Flash的1,634分。除基准测试外，报告称该模型在软件开发、办公生产力、游戏开发和科学研究等实际任务中均取得明显提升。 第四，腾讯同步提高了云端API收费。Hy4的输入缓存命中、输入缓存未命中和输出价格分别为每百万token人民币0.3元、6.0元和18.0元；Hy3对应价格为0.25元、1.0元和4.0元。报告由此呈现的不只是技术升级，还包括更高的商业化收费水平，但没有单独量化其对收入或利润的增量贡献。 在股票观点和估值方面，Morgan Stanley给予腾讯“超配”评级，行业观点为“Attractive”。目标价为HK$550，对2026年8月28日HK$455.20的收盘价对应21%上行空间。目标价采用分部估值：核心业务价值HK$475，使用DCF计算，假设折现率10%、永续增长率3%；联营投资价值为每股HK$75，以账面价值为基础并对投资价值应用30%折价。目标价历史记录显示，2026年3月19日为HK$650，2026年8月13日调整为HK$550；本报告未明确宣布新的评级或目标价调整动作。 封面财务表按2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测列示：净收入分别为人民币7,518亿元、8,294亿元、9,087亿元和9,896亿元；EBITDA分别为人民币3,076亿元、3,456亿元、3,882亿元和4,409亿元；ModelWare净利润分别为人民币2,248亿元、2,298亿元、2,313亿元和2,339亿元。同期表列市盈率为22.1倍、15.8倍、15.7倍和15.5倍，EV/EBITDA为14.2倍、8.8倍、7.7倍和6.5倍，EV/收入为6.8倍、4.5倍、4.1倍和3.6倍，市净率为4.3倍、2.7倍、2.3倍和2.0倍，ROE为21.2%、19.2%、17.6%和16.8%。 报告列出的潜在上行驱动包括国内外新游戏发布执行稳健、社交及短视频广告份额提升、社交网络和在线娱乐业务在竞争中保持韧性，以及面向消费者的AI应用加速。下行风险则包括游戏行业监管不确定性、新兴娱乐形式加剧社交网络竞争并争夺广告预算，以及反垄断监管收紧和中美关系紧张。

分析框架

报告先比较Hy4实际发布时间与腾讯此前指引及Morgan Stanley原有预期，再从参数规模、激活参数和上下文窗口评估技术升级；随后结合腾讯内部盲测、Arena.ai排名和实际任务表现进行横向验证，并观察腾讯云API定价变化。最后，报告通过ModelWare财务口径、DCF与分部估值连接产品进展和股票估值，同时列出可能推动或压制观点实现的经营与监管因素。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  报告将腾讯拆分为核心业务和联营投资两部分，分别估值后相加，得到HK$550的基础情景目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  核心业务现金流折现

  核心业务价值HK$475通过DCF计算，采用10%折现率和3%永续增长率，将未来现金流折算为当前价值。

• （词表外方法）

  基准测试与内部盲测

  报告利用腾讯内部匿名比较得分和Arena.ai公开榜单，将Hy4预览版与GLM、Kimi和Qwen等模型横向比较，以判断其能力是否接近第一梯队。

• （词表外方法）

  Morgan Stanley ModelWare

  报告说明其封面财务指标主要基于Morgan Stanley ModelWare框架，并据此列示收入、EBITDA、净利润和估值倍数。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 腾讯控股有限公司（0700.HK）

  Hy4预览版的提前发布、模型能力提升及更高云端API定价强化了报告对腾讯AI迭代进展的积极判断。

  优势

  模型迭代加快；Hy4内部盲测略高于GLM-5.3和Kimi K3；在软件、办公、游戏开发和科学研究任务中取得明显提升；游戏、广告和社交业务存在积极经营驱动。

  劣势

  报告未单独量化Hy4对收入、利润或现金流的贡献。

  对比

  Hy4拥有7700亿总参数、490亿激活参数和100万token上下文，均高于Hy3；内部盲测得分略高于GLM-5.3和Kimi K3，但Arena.ai网页开发代码榜得分低于报告列出的Kimi K3、Qwen-3.8 Max和GLM-5.3 Flash。

  风险

  游戏行业监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧，以及反垄断监管收紧和中美关系紧张。

关键数据

• Hy4预览版发布时间2026年8月28日早于Morgan Stanley原先预计的9月预览时间
• 模型参数7700亿总参数、490亿激活参数Hy3为2950亿总参数、210亿激活参数
• 上下文窗口100万tokenHy3为25.6万token
• 腾讯内部盲测2.99/4GLM-5.3为2.92/4，Kimi K3为2.94/4
• Arena.ai网页开发代码榜第5名，1,633分报告列示Kimi K3为1,674分以上、Qwen-3.8 Max为1,669分、GLM-5.3 Flash为1,634分
• 腾讯云Hy4 API价格人民币0.3/6.0/18.0元/百万token依次对应输入缓存命中、输入缓存未命中和输出；Hy3为0.25/1.0/4.0元
• 评级与行业观点Overweight；Attractive股票评级为超配，行业观点为积极
• 目标价与上行空间HK$550.00；21%基于2026年8月28日HK$455.20收盘价
• 目标价构成核心业务HK$475＋联营投资HK$75/股核心业务采用10%折现率和3%永续增长率的DCF；投资价值应用30%折价
• 目标价近期历史HK$650降至HK$550历史记录分别对应2026年3月19日和2026年8月13日
• 净收入人民币751.8/829.4/908.7/989.6十亿元依次为2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测
• EBITDA人民币307.6/345.6/388.2/440.9十亿元依次为2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测
• ModelWare净利润人民币224.8/229.8/231.3/233.9十亿元依次为2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测
• EPS（人民币，**口径）24.32/24.76/24.92/25.21依次为2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测；报告注明**基于一致预期方法
• EPS（人民币，$口径）27.99/29.64/31.70/34.27依次为2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测；报告注明$为Refinitiv Estimates一致预期数据
• 估值倍数P/E 22.1/15.8/15.7/15.5倍；EV/EBITDA 14.2/8.8/7.7/6.5倍依次为2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测
• 其他估值与回报指标EV/收入6.8/4.5/4.1/3.6倍；P/BV 4.3/2.7/2.3/2.0倍；ROE 21.2%/19.2%/17.6%/16.8%依次为2025年、2026年预测、2027年预测和2028年预测
• 市场数据52周区间HK$683.00–411.00；摊薄股数9,279百万股；市值US$538,771百万；企业价值US$458,191百万封面列示的当前市场指标；日均成交额为US$1,723百万

影响与含义

Morgan Stanley将提前发布、模型规模扩展、接近第一梯队的测试表现和实际任务生产力提升视为腾讯AI研发迭代加速的证据。腾讯云API提价说明新模型采用了更高收费标准，但报告没有量化其收入贡献。对股票观点而言，AI进展与游戏、广告及社交业务的潜在积极因素共同支持“超配”立场，而目标价仍取决于核心业务DCF价值、投资资产折价以及相关经营和监管风险。

风险

• 游戏行业仍面临监管不确定性。
• 新兴娱乐形式可能加剧社交网络竞争并争夺广告预算。
• 反垄断监管收紧及中美关系紧张可能构成下行风险。