腾讯Hy3发布强化AI代理能力，摩根士丹利维持超配与HK$650目标价

概览

本报告为摩根士丹利关于Tencent Holdings Ltd.（0700.HK）的公司研究/会议纪要，核心围绕腾讯Hy3开源发布后的模型能力、AI代理体验、产品生态反馈闭环及估值观点。报告认为，Hy3在代理型任务和生产力应用中明显增强，并可通过腾讯内部产品矩阵获得真实世界反馈，从而提升模型泛化能力并反哺多类产品。

核心观点

核心观点是：第一，Hy3发布显示腾讯大模型在代理能力和多类生产力任务上持续进步；第二，腾讯云API价格体现较强成本效率，有助于实际业务采用；第三，腾讯的产品生态既是模型能力验证场，也是后续优化的数据与反馈来源；第四，摩根士丹利维持对腾讯的Overweight评级、Attractive行业观点和HK$650目标价。

分析框架

报告采用公司事件解读、模型基准对比、产品应用案例和估值分部加总相结合的方法。AI部分关注Hy3架构参数、上下文长度、SWE-Bench Pro得分、腾讯云API定价，以及WorkBuddy、Yuanbao Agent、IMA、Mavis Agent、微信读书、WeGame AI游戏助手和代码生成等场景的落地效果。估值部分采用分部加总，其中核心业务以DCF估值，联营投资按账面价值并折价处理。

方法论与常识提炼

• 估值分部加总

  基础情景目标价HK$650

  目标价由核心业务HK$570和联营投资HK$80/股构成；核心业务采用DCF，联营投资基于报告账面价值并对投资价值应用30%折价。

• 估值DCF 现金流折现

  核心业务估值

  核心业务估值为HK$570，采用10%折现率和3%永续增长率。

• 模型评估SWE-Bench Pro

  软件工程任务基准

  Hy3得分57.9，高于Hy3 Preview的46和DeepSeek V4 Pro的55.4，低于Qwen 3.7 Max的60.6和GLM 5.2的62.1，用于衡量其在软件开发相关任务中的代理能力。

• 评级体系Morgan Stanley相对评级体系

  Overweight与Attractive

  Overweight表示股票未来12-18个月经风险调整后的总回报预计将超过分析师行业覆盖范围平均水平；Attractive表示行业覆盖范围未来12-18个月相对相关宽基基准表现具吸引力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Holdings Ltd.（0700.HK）

  研究标的公司，Hy3及腾讯AI生态的主要受益资产

  优势

  拥有广泛产品矩阵，可为Hy3提供真实世界反馈并形成模型与产品体验互相增强的闭环；游戏、广告、社交网络和AI应用构成多元业务基础。

  劣势

  报告未详细量化Hy3对收入和利润的直接贡献，AI商业化节奏仍需后续验证。

  对比

  Hy3在SWE-Bench Pro上高于Hy3 Preview和DeepSeek V4 Pro，但低于Qwen 3.7 Max和GLM 5.2。

  风险

  游戏监管不确定性、社交网络和广告预算竞争加剧、反垄断监管收紧及中美紧张局势。

• 腾讯云

  Hy3 API商业化与企业客户调用入口

  优势

  API定价较具成本效率，缓存命中输入价格更低，有助于提升实际采用。

  劣势

  云端模型服务仍面临同业模型价格、性能和生态竞争。

  对比

  报告未给出腾讯云API与其他云厂商的系统性价格比较，仅强调自身定价。

  风险

  模型推理成本、价格竞争、客户采用速度和稳定性要求。

• WorkBuddy

  Hy3能力提升的产品应用案例

  优势

  任务解决率从72%升至90%，平均完成时间缩短34%，显示代理能力提升可转化为效率改善。

  劣势

  报告未披露样本规模、测试口径和长期留存效果。

  对比

  作为内部应用案例，主要用于展示升级前后改善。

  风险

  真实用户场景复杂度、数据口径和可持续改善程度仍需观察。

• Yuanbao Agent

  Hy3在办公和生活服务代理场景中的应用案例

  优势

  在综合办公和生活服务代理场景评估中超过GLM 5.1及多款国内模型。

  劣势

  报告未披露完整榜单、权重和样本明细。

  对比

  相对GLM 5.1及多款国内模型表现更强。

  风险

  竞品模型快速迭代可能缩小优势。

关键数据

• 股票评级Overweight表格显示Stock Rating为Overweight。
• 行业观点Attractive表格显示Industry View为Attractive。
• 目标价HK$650.00基础情景目标价，采用分部加总。
• 收盘价HK$452.00截至2026年7月6日收盘价。
• 目标价上行空间44%报告表格列示Up/downside to price target为44%。
• Hy3参数规模295B参数，21B激活参数Hy3延续Hy3 Preview的MoE架构。
• 上下文长度256k-token报告称Hy3支持256k-token context。
• 腾讯云API价格输入/输出每百万tokens人民币1.0/4.0元；缓存命中输入每百万tokens人民币0.25元体现成本效率的实用路径。
• SWE-Bench Pro得分57.9高于Hy3 Preview 46和DeepSeek V4 Pro 55.4，低于Qwen 3.7 Max 60.6和GLM 5.2 62.1。
• WorkBuddy任务解决率72%提升至90%平均完成时间缩短34%。
• 2026e收入人民币826.9十亿元财务表格中Revenue, net 12/26e。
• 2026e ModelWare净利润人民币240.2十亿元财务表格中ModelWare net inc 12/26e。
• 2026e P/E15.1倍财务表格中12/26e P/E。

影响与含义

若Hy3能力提升能够持续转化为腾讯内部产品的用户体验、任务完成率和商业化效率，AI投入可能不只是成本项，而会增强腾讯云、办公与生活服务代理、内容产品、游戏和广告等业务的竞争力。报告对股票维持正面评级，反映AI能力、游戏执行、广告份额和2C AI adoption ramp-up可能成为未来12-18个月的重要上行动力。

风险

• 游戏行业监管不确定性。
• 社交网络和广告预算面临新兴娱乐形式的竞争加剧。
• 反垄断监管收紧以及中美紧张局势带来的不确定性。
• AI应用采用速度和商业化兑现可能低于预期。
• 模型能力提升若无法稳定转化为用户增长、留存或付费，投资逻辑可能受影响。

后续跟踪

• Hy3在腾讯云API上的调用量、客户采用和价格竞争情况。
• WorkBuddy、Yuanbao Agent、IMA、Mavis Agent、微信读书、WeGame AI游戏助手等产品的AI功能留存、转化和商业化指标。
• Hy3后续版本在SWE-Bench Pro等代理能力基准上的相对排名。
• 腾讯新游戏在国内和海外市场的上线表现。
• 社交和短视频广告市场份额变化。
• 2C AI adoption ramp-up是否能带动用户体验与业务增长。