德意志银行重申腾讯Buy评级，AI进展成为未来增长动能

概览

本报告为德意志银行对腾讯0700.HK的公司研究。报告认为腾讯1Q26业绩符合预期，收入同比增长9%，经调整净利润同比增长11%。核心业务保持健康增长并持续产生现金流，为AI投入提供资金基础；同时，AI正在广告、搜索、视频号、游戏生产、云服务和企业生产力场景中开始体现实际业务价值。

核心观点

核心观点是：腾讯的强核心业务为AI投入提供支撑，而AI又有望提升现有业务效率并打开新的增长场景。报告特别强调Hy3 preview、WorkBuddy、CodeBuddy等产品进展，以及腾讯在微信、企业微信、QQ、元宝、QQ浏览器和小程序生态中承载AI agent的潜在平台优势。德意志银行维持FY26/27财务预测大体不变，目标价维持HKD800，并重申Buy评级。

分析框架

报告从1Q26业绩、分业务增长、AI产品进展、广告技术升级、游戏流水与收入确认节奏、云服务需求和DCF估值等角度评估腾讯。分析重点不只是单季利润，而是核心业务现金流、AI投入能力、AI应用落地和未来催化剂之间的联动。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  折现现金流估值

  报告使用DCF估值，假设WACC为8.0%、无风险利率为2.5%、股权风险溢价为5%、永续增长率为2%，得出HKD800目标价。

• 业绩分析分部增长分析

  按业务线拆分收入和利润驱动

  报告分别分析国内游戏、国际游戏、营销服务、金融科技与企业服务、社交与通信等业务，以识别收入确认节奏、AI广告模型、云需求和用户规模变化对增长的贡献。

• 技术与产品分析AI应用落地评估

  评估大模型和AI agent对核心业务的拉动

  报告关注Hy3 preview、WorkBuddy、CodeBuddy、微信搜索、视频号推荐、广告CTR和游戏内容生产等场景，判断AI是否已经进入业务闭环并形成可持续动能。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent 0700.HK

  覆盖标的

  优势

  核心业务现金流稳健，AI产品进展明确，广告和云服务受AI驱动，游戏流水和新游储备提供后续增长支撑。

  劣势

  国内游戏收入确认存在时点波动，AI新产品投入会压低短期经营利润率，QQ移动端MAU同比下滑。

  对比

  报告称FY26/27整体预测大体维持，营销服务和金融科技与企业服务预测略上调，VAS和国际游戏预测有所下调。

  风险

  宏观不确定性、关键网络游戏快速恶化、竞争压力、监管风险和重投入风险。

• Tencent Cloud

  腾讯企业服务和AI基础设施相关业务

  优势

  AI相关需求提升、国内外云服务需求增长、国际收入同比超过40%。

  劣势

  增长可能受芯片供给和资本投入节奏影响。

  对比

  报告预计随着芯片供应改善，云收入可能在2H26进一步加速。

  风险

  芯片供给、价格竞争、云计算需求波动和AI投入回报不及预期。

• Marketing Services

  腾讯广告业务

  优势

  AI广告推荐模型升级、微信生态闭环营销能力增强、广告表现和定价改善。

  劣势

  依赖广告主预算和宏观消费环境。

  对比

  1Q26收入同比增长20%，高于4Q25的17%同比增速。

  风险

  广告需求放缓、竞争加剧、监管或流量增长放缓。

关键数据

• 1Q26收入增长同比+9%报告称腾讯1Q26收入按计划增长。
• 1Q26经调整净利润增长同比+11%经调整净利润保持双位数增长。
• 国内游戏收入RMB45.4bn，同比+6%增速低于流水十几百分比增长，主要受2026年春节时点导致部分收入确认后移影响。
• 国际游戏收入RMB18.8bn，同比+13%由Clash Royale、Wuthering Waves、VALORANT PC等推动。
• 营销服务收入RMB38.2bn，同比+20%增速从4Q25的17%加快，受AI广告模型升级和微信闭环能力扩大推动。
• AIM+贡献约占1Q26总营销支出的30%小程序游戏、短剧和小店广告主采用度较强。
• Business Services增长同比+20%云服务需求、AI相关需求、价格改善和小店电商技术费共同推动。
• 腾讯云国际收入同比超过+40%报告称国际云收入增长明显。
• Weixin & WeChat合并MAU1,432mn，同比+2%社交通信用户规模仍保持增长。
• QQ移动端MAU516mn，同比-3%QQ移动端用户规模同比下滑。
• 付费VAS订阅数266mn同比大致持平。
• Hy3 preview上线时间2026年4月管理层称其在同等规模模型中推理、agentic和编码能力领先。
• CodeBuddy和WorkBuddy留存活跃用户留存60%+，付费用户留存80%+报告将其作为AI agent早期采用和粘性的证据。
• Weixin Search查询量同比提升超过25%由LLM驱动的排序能力提升推动。
• Video Accounts使用时长同比提升超过20%增强推荐模型带来时长增长。

影响与含义

如果报告判断成立，腾讯的投资逻辑将从单纯依赖游戏、广告和金融科技增长，进一步扩展到AI强化核心业务和AI agent平台化。AI模型、agent产品、广告推荐和云服务需求之间可能形成正循环：核心业务产生现金流，现金流支持AI投入，AI再提升广告转化、内容推荐、生产效率和云资源消耗。

风险

• 宏观不确定性可能影响广告、支付、游戏和云服务需求。
• 关键网络游戏若快速恶化，将影响收入和利润增长。
• AI、云服务、广告和游戏领域竞争压力可能加剧。
• 监管变化可能影响游戏、金融科技、广告、数据和平台生态。
• AI和云基础设施的重投入可能压制短期利润率，且回报存在不确定性。
• 芯片供给若不及预期，可能限制云和AI相关收入加速。

后续跟踪

• 未来Hy3模型更新及其在推理、agentic和编码能力上的表现。
• WorkBuddy、CodeBuddy等AI agent的DAU、留存、付费转化和企业客户采用情况。
• AI agent接入小程序生态后的应用场景和商业化能力。
• 国内游戏递延收入在后续季度的确认节奏，以及Roco Kingdom: World等新游贡献。
• 营销服务中AI推荐模型、AIM+和微信闭环能力对广告收入增速的持续性。
• 2H26云收入是否随芯片供应改善和AI需求提升而进一步加速。
• 非IFRS经营利润率在AI投入扩大背景下的变化。