Tencent Holdings Ltd.（00700） レポート解説

概要

本Tencentアップデートは、予想より早いHy4 Previewのリリースを評価するものだ。Morgan Stanleyは、新モデルがモデル規模、コンテキスト長、ベンチマーク結果の改善を伴う大きな能力向上であり、複数の実務用途で生産性を高める可能性があると論じている。

主要見解

Tencentは8月28日にHy4 Previewをリリースし、Morgan Stanleyの予想より早かった。Tencentは2Q決算時に2026年内のリリースを示していたが、Morgan Stanleyは従来、9月のプレビューと4Q26の正式ローンチを予想していた。レポートはまた、Chief AI ScientistのYao Shunyuが4Q25に加わった後、モデルの更新速度が上がったと指摘する。Hy3 Previewは4月、Hy3は7月にリリースされた。 Hy4は、総パラメーター770B、アクティブ化パラメーター49BのMixture-of-Expertsモデルであり、Hy3の295Bおよび21Bから拡大している。コンテキストウィンドウも256kトークンから1Mトークンへ拡大した。Morgan Stanleyは、特に同程度の規模のモデルとの比較でティア1に匹敵する性能を、高品質な学習データと共同設計によるものとしている。Tencentの社内ブラインド評価では、Hy4 Previewは4点満点中2.99を獲得し、GLM-5.3の2.92、Kimi K3の2.94をわずかに上回った。Arena.aiのCode Arena: WebDevでは、Hy4 Previewは1,633ポイントで5位となり、Kimi K3の1,674、Qwen-3.8 Maxの1,669、GLM-5.3 Flashの1,634に続いた。 レポートは、同モデルがソフトウェア作業、オフィス生産性、ゲーム開発、科学研究における実務タスクで有意な改善をもたらすとしている。Tencent CloudのHy4 API価格は、キャッシュヒット入力トークン100万当たりRmb0.3、キャッシュミス入力トークン100万当たりRmb6.0、出力トークン100万当たりRmb18.0へ引き上げられた。Hy3の価格はそれぞれRmb0.25、Rmb1.0、Rmb4.0だった。 Morgan StanleyはOverweight評価とHK$550の目標株価を維持している。これは8月28日終値HK$455.20に対し、記載された21%のアップサイドに当たる。ベースケースの評価はSOTPで、コア事業は割引率10%、ターミナル成長率3%のDCFにより1株当たりHK$475、持分法投資は報告簿価に投資価値の30%ディスカウントを適用して1株当たりHK$75としている。レポートの予想では、純売上高はFY25のRmb751.8bnからFY26eのRmb829.4bn、FY27eのRmb908.7bn、FY28eのRmb989.6bnへ増加し、EBITDAはRmb307.6bnからRmb345.6bn、Rmb388.2bn、Rmb440.9bnへ増加する。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyはまず、ローンチ時期とモデル仕様を従来の予想およびHy3と比較し、その後、社内外の性能比較を通じて競争力を評価している。モデル能力を生産性向上の可能性と結び付け、改定されたAPI価格を指摘し、コア事業のDCFと割り引いた持分法投資を組み合わせたSOTP評価で目標株価を裏付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  Tencentのコア事業に対する割引キャッシュフロー評価

  レポートは、割引率10%とターミナル成長率3%で予想キャッシュフローを割り引き、コア事業を1株当たりHK$475と評価している。

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  SOTP評価

  HK$550のベースケース目標株価は、DCFで導いたコア事業価値と、報告簿価に30%のディスカウントを適用した持分法投資の1株当たりHK$75を組み合わせている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Tencent Holdings Ltd. (0700.HK)

  主要カバレッジ企業。Hy4の予想より早いリリースと報告された性能が、レポートのAI論点を支えている。

  強み

  予想より早いHy4のローンチ、モデル規模とコンテキスト長の大幅な拡大、ティア1に匹敵する報告上の性能、ならびに生産性向上への応用。

  比較

  Hy4はTencentのブラインド評価で2.99/4を獲得し、GLM-5.3の2.92およびKimi K3の2.94を上回った。Code Arena: WebDevでは1,633ポイントで5位だった。

  リスク

  ゲーム規制の不確実性、ソーシャルネットワークおよび広告での競争激化、米中摩擦下での反独占規制強化。

主要データ

• Hy4の総パラメーター数770BMixture-of-Expertsモデル。Hy3の295Bに対して。
• Hy4のアクティブ化パラメーター数49BHy3の21Bに対して。
• Hy4のコンテキストウィンドウ1M tokensHy3の256kトークンに対して。
• 社内ブラインド評価スコア2.99/4GLM-5.3の2.92およびKimi K3の2.94を上回った。
• Code Arena: WebDevの順位No. 5; 1,633 pointsレポートが引用したArena.aiのランキング。
• Hy4 API価格Rmb0.3 / Rmb6.0 / Rmb18.0 per mn tokensキャッシュヒット入力、キャッシュミス入力、出力の順。Hy3はRmb0.25 / Rmb1.0 / Rmb4.0。
• FY26e純売上高Rmb829.4bnFY25のRmb751.8bnに対して。
• FY26e EBITDARmb345.6bnFY25のRmb307.6bnに対して。
• 目標株価HK$550.00SOTPベースケース。HK$455.20の終値から21%のアップサイドが記載されている。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、Hy4の早期リリースと報告された性能の証拠を、TencentのAI進展を支えるものとみている。レポートは、ソフトウェア、オフィス業務、ゲーム開発、科学研究にわたる生産性向上の可能性を指摘する一方、評価は引き続きコア事業と持分法投資に基づくとしている。

リスク

• ゲーム業界における規制の不確実性。
• 新たなエンターテインメント形式による、ソーシャルネットワークおよび広告予算を巡る競争の激化。
• 米中摩擦下での反独占規制の強化。

注目点

• 国内外での新作ゲーム投入における実行力。
• ソーシャルおよびショート動画広告における市場シェア拡大の可能性。
• 競争下でのソーシャルネットワークおよびオンラインエンターテインメント事業の底堅さ。
• 2C AI導入の進展速度。