South Korea equity market レポート解説

概要

この韓国株式戦略レポートは、7月下旬の売りが過度なレバレッジを伴う市場をリセットし、最悪期は過ぎた可能性が高いと論じる。Morgan StanleyはKOSPI 9,000の目標を維持するが、持続的な上昇にはテクノロジーとAIメモリー群を超えた裾野拡大が必要と強調する。

主要見解

Morgan Stanleyは、KOSPIが1H26に101%上昇した後、6月中旬以降に急落した局面をリセットと位置付ける。7月30日までに指数は2日間で18%下落して5,594となり、高値からは38%超下げ、年初来上昇分の60%超を失った。同社は7月30日の安値が底だった可能性が高いとみる一方、回復は滑らかではなく変動を伴うと予想する。投げ売り指数は-2.53となり、2008年以降で危機局面を除けば最低水準に近く、KOSPIのフォワードP/Eは2004年以来の低水準である5x未満へ低下した。両チップメーカーは約3.5xのフォワードP/Eで取引された。 レバレッジ解消は市場ストレスを和らげる重要な要因とされる。個人買いと単一銘柄レバレッジETFは、先行する上昇とその後の下落の双方を増幅させた。Samsung ElectronicsとSK hynixに連動する14本のレバレッジ商品では、個人投資家の純買いがW15.1tnに達し、合計AUMは開始時の約W5tnから6月25日にW17.4tnへ上昇した後、約W5.4tnへ戻った。信用取引残高は6月24日のW38.6tnから7月30日のW33.0tnへ低下し、単一銘柄レバレッジETFのAUMは6月のUS$40bnのピークから7月29日にはUS$11.8bnへ約70%減少した。アジアのヘッジファンドのグロス・エクスポージャーは130%まで低下し、5年の谷に近く、通常のデグロス・サイクルのおよそ75%が完了したことを示唆する。したがって、個人レバレッジの抑制により市場変動の振幅は縮小するとみるが、短期的な変動は続く可能性がある。 流動性の主導役は変わると予想する。個人投資家は7月29日までの2026年にKOSPI株式をW114tn超純買いし、海外投資家によるW166tn超の純売りを相殺した一方、海外投資家は6月22日以降累計US$30bnを売却した。レポートは、次の意味ある上昇には海外投資家の資金流入再開が必要と主張し、7月の海外フローは7月31日までにプラスへ転じた。国内機関投資家も支えになり得るが、国民年金の国内株式配分は7月に5月末の29.4%から20%台半ばへ下がった後も20.8%の戦略目標を上回っており、買いは選別的になる可能性が高い。大幅な海外売りと強い個人買いが併存する局面は、その後のボラティリティ上昇と結び付きやすいと指摘する。 AIとメモリーは韓国見通しの中核であり続けるが、Morgan Stanleyは半導体株の悪材料の多くが既に株価へ反映されたとみる。Samsung Electronics、SK hynix、Samsung Electro-Mechanicsは、ハイパースケーラーの設備投資、GPU出荷、メモリー価格・LTA、中国競争、AI計算効率への懸念を受け、年初来高値からそれぞれ43%、55%、61%下落した。建設的なベースケースは、計算需要が長年にわたり供給を上回り、ハイパースケーラーのGenAI ROICが25-50%に達し得るという米国テクノロジーチームの見方に基づく。ハイパースケーラーの設備投資は2026年にUS$805bn、2027年にUS$1.2trに達する見通しであり、米国データセンターには制約があり2026-28年に38GWの電力不足が予測されることも認識している。ただし、これらは障壁ではなく減速要因であり、世界の半導体売上予想を前提にすると、2028年の米国データセンター能力は必要量を10%超下回る可能性があると試算する。 メモリーについて、現行の長期供給契約は、前払いと保証に裏付けられた解約不能・返金不能の契約であり、過去サイクルとは異なると論じる。一部サプライヤーは2027年需要に対して50%の頭金、2028年需要に対して100%の頭金を確保しているとされる。Samsungは、拘束力のあるメモリーLTAが2027年の供給制約を大幅に強めると示した。中国は完全な解決策ではなく部分的な緩和要因とみなされる。技術的互換性は量産認定を意味せず、電力、歩留まり、熱性能、品質保証、供給安定性が重要だからである。世界のAIインフラが増加するメモリー量を吸収し続けるため、中国メーカーCXMTとYMTCが消費者向けにどの程度の能力を配分できるかも不透明としている。 チップメーカーの短期触媒は主に資本管理と株主還元の発表である。Morgan Stanleyは、SK hynixとSamsung Electronicsの改訂Value-upプランに投資家の焦点が向かうとみる。HBM4価格も触媒候補であり、SamsungはHBM4が2027年末までにHBM売上全体の約60%を占めると見込んでいる。市場予想のUS$3/Gbを上回る価格なら、2026-27年のDRAM価格全般を支える可能性がある。9月のiPhone 18発売も需要の注目点である。モバイルは世界のDRAM需要の30-40%、NAND需要の25-30%を占め、韓国のAppleサプライチェーンは前年比5-10%の販売数量上振れを示唆している。 マクロ環境は、単なるテクノロジー輸出に偏らず底堅く広がりがあると評価される。Morgan Stanleyは、2026年通年の実質GDP成長率が従来予想の2.8%から3%台半ばとなる確率を引き上げた。実質GDP成長率は直近2四半期でともに3%を超え、3.75%に達した。2025年は1.1%だった。消費は、資産効果、半導体の強さ、政策措置、観光に支えられると予想され、政府は2026年の訪韓客目標を23mn、前年比20%増としている。6月のCPIは前年比3.2%上昇した後、3Q26も高止まりが見込まれるが、同社はこれが年内ピークと予想する。韓国銀行は7月に政策金利を2.75%へ引き上げ、Morgan Stanleyは急進的な引き締めではなく2Q27に3.5%へ至る段階的なサイクルを見込む。 為替については、急速な上昇と14日RSIの売られ過ぎを受けた短期的な調整の可能性を認めつつ、2H26のKRW上昇を予想する。USD/KRWの予想レンジは約1,420-1,430を維持し、1,400近辺へのオーバーシュートのリスクもある。税金支払いと国内設備投資に伴う企業のFX転換、造船会社のヘッジ比率上昇がフローを支えるとする。また、近年のKRWとKOSPIの関係は逆転しており、海外株式投資家のFXヘッジや、株式上昇が狭く速過ぎる場合のリバランス懸念が一因とされる。 企業改革もリレーティングの潜在的な推進要因である。Morgan Stanleyは、特にSamsung ElectronicsとSK hynixのValue-upプランと資本配分への注目が高まると予想する。2026年9月10日に施行予定の商法の繰延規定は、累積投票要件を厳格化し、資産W2tn以上の上場企業では他の取締役と別に選任される監査委員を1名から2名へ増やす。ガバナンスと資本市場改革の実施はex-ITのリレーティングを支え得る一方、政策実行の失敗は重要な下振れリスクである。 同社は2027年6月ベースのKOSPI目標を9,000、強気ケースを10,500で維持し、弱気ケースは6,000から5,500へ引き下げた。利益予想をロールフォワードするに当たり、12か月フォワードEPS成長率予想を100%から78%へ引き下げ、目標P/Eも8.3xから6.3xへ下げた。現在のフォワードP/Eは約5.0xである。ベースケースは78%のEPS成長、6.7xの目標フォワードP/E、31.5%の暗黙ROEを用いる。強気ケースは88%のEPS成長と7.4xのP/E、弱気ケースは58%のEPS成長と4.5xのP/Eを用いる。Samsung ElectronicsとSK hynixがMorgan Stanleyの株価目標を達成すればKOSPIは8,400、強気ケースの価値に達すれば9,100となる計算である。幅広い利益改善、多極化世界とエネルギー転換における構造的機会、改革の効果的な実行が強気ケースを支える。弱気ケースは、AI関連ニュースの悪化、高油価とインフレ、Fed利上げ圧力、地政学、改革停滞を想定する。Morgan Stanleyは、油価がUS$140超へ上昇する中東紛争の長期化がない限り、5,000割れは起こりにくいとみる。 セクター配分はバーベル戦略を維持する。Industrialsを1位、Techを2位とし、Banks、Communication Services、Healthcare、新たに加えたConsumer StaplesもOverweightとする。2026年に市場を主導した後に高値から大きく下落したセクター・銘柄、とりわけチップメーカーが最初に急反発し、その後は中期的に参加の裾野が広がると予想する。利益予想改定が改善しているにもかかわらず、EnergyとMaterialsは全体の投資ストーリーが不利なためUnderweightを維持する。上方改定が期待されるのは、保険、銀行、海外建設、機械、造船、ディフェンス・持株会社を含む資本財、消費関連である。KOSPI ex-ITの2026年純利益予想は年初から27%上昇しており、より広い回復という見方を支える。

分析フレームワーク

Morgan Stanleyは、市場テクニカルとポジショニングのデータを、バリュエーション、利益予想改定、マクロ、政策、セクター分析と組み合わせている。まず急落が投げ売り局面に達したかを評価し、次にレバレッジ、ETF、投資家フローの正常化を検証する。その後、AIメモリー需要、韓国マクロ、為替、企業改革を市場見通しに結び付け、予想EPS成長率、目標P/E、暗黙のROE前提からKOSPIのベース・強気・弱気シナリオを導いている。

手法メモ

• イベントドリブン・行動ファイナンスイベントドリブン分析

  投げ売り指数とポジショニング分析

  市場の裾野、価格モメンタム、ETFポジショニング、信用残高、ヘッジファンドのエクスポージャーを用い、強制売りと投資家心理が市場底入れに近いかを判断する。

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  フォワードP/Eに基づくKOSPIバリュエーション

  目標12か月フォワードP/EをフォワードEPS前提に適用し、KOSPIのベース・強気・弱気目標を導出する。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  AIインフラとメモリーの需給分析

  ハイパースケーラー設備投資、計算能力の制約、GPU導入、HBM需要、メモリー契約、価格、中国供給を評価し、韓国半導体の見通しを分析する。

• クオンツ・ファクター・ポートフォリオ理論スタイルファクター分析

  Momentum、Value、Qualityのファクター・パフォーマンス

  調整局面でローカルPrice Momentumファクターが巻き戻される一方、ValueとQualityが相対的に強かった点を観察し、防御的スタイルへのシフトを見極める。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• KOSPI

  主要な市場対象。Morgan Stanleyは、投げ売り局面後のリレーティング機会を見込むが、その前提は利益の裾野拡大と海外投資家の資金流入である。

  強み

  低いフォワード・バリュエーション、後半段階にあるレバレッジ解消、底堅い成長、企業改革の進展可能性。

  弱み

  市場時価総額のおよそ60-65%をテクノロジーが占めるため、短期的には指数の裾野拡大が限定される。

  比較

  ベース目標は9,000、強気ケースは10,500、弱気ケースは5,500。

  リスク

  AI設備投資の混乱、地政学、Fed政策、改革の停滞、内需低迷、住宅市場のストレス。

• Samsung Electronics and SK hynix

  AIメモリーの主要な受益者であり、KOSPIシナリオ分析の重要な推進役。

  強み

  拘束力あるLTA、2027年の供給逼迫予想、HBM4価格上昇の可能性、資本管理に関する触媒。

  弱み

  株価は依然としてAI設備投資関連ニュースの変動と中国競争への懸念に左右されやすい。

  比較

  両社は約3.5xのフォワードP/Eで取引され、Morgan Stanleyの株価目標達成時にはKOSPIは8,400となる計算。

  リスク

  データセンター建設の遅延、AI投資収益率の低下、高メモリー価格による需要破壊、中国の生産能力の急拡大。

• SK Innovation

  Morgan StanleyのFocus Listに追加された。

  強み

  2Q26の営業利益はW3.4trnで前四半期比61%増となり、精製、潤滑油、LNG事業の収益力強化を示した。

  弱み

  利益は2H26に鈍化する見通し。

  比較

  Morgan StanleyはS-Oilに対する出遅れ解消のリレーティングを見込む。

  リスク

  EV事業への懸念は残るが、レポートでは十分に織り込まれているとされる。

• Banks and insurers

  裾野拡大戦略におけるOverweightセクター。

  強み

  金利上昇、銀行の底堅い純金利収入、非金利収入の改善、株主還元の実行。

  比較

  Morgan Stanleyは銀行と保険の双方で利益モメンタムの改善を予想する。

  リスク

  マクロ環境または内需の悪化が利益を圧迫する可能性がある。

主要データ

• KOSPIベース目標9,0002027年6月ベース。強気ケースは10,500、弱気ケースは5,500。
• KOSPI下落18% to 5,594 by July 30, 2026指数は1H26に101%上昇後、高値から38%超下落した。
• 投げ売り指数-2.532026年7月30日時点。2008年以降で危機局面を除けば最低水準。
• KOSPIフォワードP/EBelow 5x2004年以来の最低水準。両チップメーカーは約3.5xのフォワードP/Eだった。
• 12か月フォワードEPS成長率予想78%利益予想のロールフォワードに伴い100%から引き下げ。
• 2026年実質GDP成長率Mid-3% range従来の2.8%予想から引き上げ。直近四半期の成長率は3.75%に達した。
• BoK政策金利2.75%7月の利上げ後。2Q27に3.5%のターミナル金利を予想。
• AIハイパースケーラー設備投資US$805bn in 2026; US$1.2tr in 2027同社はこの投資で十分なROICを得られるかを市場の主要論点とみる。
• 海外投資家のKOSPIフローUS$30bn cumulative sales since June 22レポートは、海外資金の流入再開が次の上昇の主因になるとみる。

影響と示唆

Morgan Stanleyは、韓国市場が流動性主導で狭い銘柄群に牽引された上昇局面から、調整後の局面へ移ったとみる。そこではバリュエーション、利益の裾野、海外資金フロー、ガバナンス改革がより重要となる。テクノロジーは引き続き重要だが、目標に向けた持続的な上昇には、Industrials、Financials、Healthcare、Communication Services、Consumer Staplesへの参加拡大が必要と考える。

リスク

• AIインフラの建設または計算能力の成長が鈍化し、IT・メモリー株の需要見通しが低下する。
• メモリーを消費するPC、モバイル、消費者サプライチェーンでの継続的なマージン圧力が需要破壊を引き起こす可能性がある。
• 中東情勢のエスカレーションと原油・商品価格の上昇が、韓国のインフレ、成長、企業利益を悪化させる可能性がある。
• このサイクルでは、韓国銀行のパスよりFed政策金利のパスの方が韓国株に重要となる可能性がある。
• 資本市場・ガバナンス改革が実施されない可能性がある。
• 内需が弱まり、ソウル首都圏の住宅市場が深刻に悪化すれば、建設業の倒産と個人の延滞増加につながり得る。

注目点

• ハイパースケーラーのAI設備投資ガイダンス、GPU導入、AI収益、ROICの証拠。
• メモリー価格、HBM4価格、供給契約、2027年の供給状況。
• Samsung ElectronicsとSK hynixのValue-upまたは資本管理に関する発表。
• 海外投資家フローと、テクノロジー以外へのセクター拡大の度合い。
• 2026年9月10日の商法規定の施行と、より広範な資本市場改革。
• インフレ、韓国銀行・Fedの政策パス、原油価格、中東情勢。
• 9月のiPhone 18発売と、それに伴うDRAM/NAND需要シグナル。