Kingsoft Corp（03888） レポート解説

概要

レポートはGoldman SachsのAsia Leaders ConferenceにおけるKingsoft経営陣のコメントを要約したもの。中核メッセージは、XiaomiとのAI連携、オフィスソフトの収益化、インテリジェントコンピューティングとMaaSへのクラウド転換が成長機会を提供する一方、ゲームは今後2～3四半期に事業上の圧力に直面するが、経営陣は2027年の回復可能性を見ているというもの。

主要見解

Kingsoftの株主還元フレームワークは、保有資産の本源的価値の上昇、XiaomiとKingsoftのエコシステムにおけるAI関連連携による価値創出、そして持株会社ディスカウントの縮小可能性という3つの要素に基づく。レポートによると、XiaomiはKingsoftへの出資比率を8.1%まで引き上げ、雷軍会長は12.7%を保有している。市場価格に基づき、Kingsoftが保有するKingsoft Officeの51.4%持分はHK$64.2bn、Kingsoft Cloudの33%持分はHK$8.2bn、親会社現金はHK$13.9bnと評価される。合計資産価値は約HK$86bn、すなわち約HK$63/shareであり、70%の持株会社ディスカウントを示唆する。 XiaomiとのAI連携は、潜在的なエコシステム価値の源泉として位置付けられている。Kingsoft CloudはXiaomiのモデル、EV、ロボティクスの取り組みを支えるコンピューティング能力を提供し、拡張可能な収益源を形成する。AIの導入は2026年初頭からゲームのR&Dとコンテンツ生成で始まっており、MiMoとWPSの統合もMiMo Claw x Kingsoft Officeを含めて開始している。経営陣は、MiMoモデル、Kingsoft Cloudのコンピューティング能力、WPSの文書ワークフロー、プライベート導入、企業知識、権限管理を組み合わせた、企業・公共部門向けのフルスタックAIソリューションも検討している。 オフィスアプリケーションについて、レポートは3層の成長フレームワークを示す。第1層はWPS Officeの基盤的な文書・コンテンツサービスであり、モバイルアプリ配信、国内代替、フリーミアムモデルの恩恵を受ける。海外売上高は売上高に占める比率が依然として1桁台だが、Microsoft Officeの約4分の1から3分の1という価格設定に支えられ、急速に伸びている。第2層はWPS 365のオフィスコラボレーションで、2Q26の売上高は前年比60%超増加した。Teams、WeCom、DingTalkと競合する一方、プライベート導入と複雑な文書機能を重視する企業・政府顧客に焦点を当てる。第3層はAIエージェントで、コンシューマー向けLingxiと企業向けWPS Comateが含まれる。7月の新製品は文書処理、計算、プレゼンテーションに焦点を当て、MiMo機能を統合している。ただしtokenコストが高いため、KingsoftはLingxiをWPSユーザーに積極展開しておらず、当面は適切な収益化モデルの特定とMiMo統合の深化による、より費用対効果の高いAIサービスの実現を優先している。 ゲームは主な短期的弱点である。セグメント売上高は1H26に前年比19%減少し、3Q26は前年比でより大きな減収となる見込みで、事業は2026年に赤字となる見通しである。経営陣は2025年の問題を、期待を下回ったMecha BREAKへの継続投資に帰しており、その結果、人員削減が不十分となり、主力のJX Onlineシリーズのユーザー体験が悪化した。回復計画は、画質改善とJX Online 3 2.0向けの安定的なコンテンツ供給を含むJX Online 3の長期IP運営、AIによる制作効率の改善、約20人のR&Dスタッフで開発され年末リリース予定の新作、そして多層的なゲーム運営に重点を置く。後者には、来年のGoose Goose Duckの海外展開、12月の映画公開に合わせて発売予定のクラシック回帰版を含むAngry Birds関連の2作品が含まれる。レポートは今後2～3四半期の圧力を見込む一方、JX Online 3 2.0と新作による2027年の回復可能性を示している。 Kingsoft Cloudは、中規模のAI、ロボティクス、スマートドライビング企業を対象に、インテリジェントコンピューティング能力とより高マージンのMaaS機会へ軸足を移している。需要はXiaomi/Kingsoftエコシステムとエコシステム外の顧客の双方から生じると予想される。1H26にはKingsoft Cloudの売上高が前年比34%増加し、non-GAAP営業利益は黒字化したため、事業再定位の進展を示す証拠となっている。

分析フレームワーク

レポートは会議での経営陣のコメントを用いてKingsoftを事業セグメント別に評価し、各セグメントの業績動向と戦略的取り組みを、より広範なAIおよびXiaomiエコシステムと結び付けている。また、主要保有資産の市場価値と親会社現金を通じて株主価値を捉え、その合計を持株会社の示唆的評価と比較している。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP（事業別合算）評価

  Kingsoft OfficeとKingsoft Cloudの持分の市場価値に親会社現金を加える持株会社資産価値分析。

  レポートは主要持分と現金の市場価値を合計して約HK$86bn、すなわち約HK$63/shareを導き、70%の持株会社ディスカウントを示している。

• 業界・産業分析フレームワーク産業チェーンの上流・中流・下流波及

  モデル、クラウドコンピューティング、オフィスワークフロー、企業導入にまたがるXiaomi-Kingsoft AIエコシステム連携。

  レポートは、Xiaomiのモデル、EV、ロボティクスの取り組みがKingsoft Cloudのコンピューティング需要を生む可能性と、MiMo統合がWPSを強化し、より広範な企業AIソリューションを支えうることを説明している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Kingsoft Corp (03888.HK)

  主要な分析対象。Kingsoft OfficeおよびKingsoft Cloudへの持分、XiaomiとのAIエコシステム連携、オフィスソフト、ゲーム、クラウドにおける事業執行を価値提案としている。

  強み

  WPS 365の急成長、Kingsoft Cloudのnon-GAAP営業利益黒字化、XiaomiのAIエコシステムとのシナジーの可能性。

  弱み

  ゲーム売上高は1H26に前年比19%減少し、同事業は2026年に赤字となる見込み。

  比較

  WPS 365はTeams、WeCom、DingTalkと競合している。WPS Officeの海外価格はMicrosoft Officeのおよそ4分の1から3分の1である。

  リスク

  ゲーム事業の短期的な圧力、AI tokenコストの高さ、AIエージェントの収益化の不確実性。

• Xiaomi

  戦略的エコシステム株主であり、クラウドコンピューティングおよびAI連携の潜在的な需要源。

  強み

  モデル、EV、ロボティクスの取り組みがKingsoft Cloudの需要を生む可能性があり、持分は8.1%まで上昇した。

主要データ

• WPS 365売上高成長率60%+ yoy in 2Q26Kingsoftのオフィスコラボレーション層の成長。
• ゲーム売上高成長率-19% yoy in 1H26ゲームセグメントは2026年に赤字となる見込みで、3Q26には前年比でより大きな売上高減少が予想される。
• Kingsoft Cloud売上高成長率34% yoy in 1H26non-GAAP営業利益は黒字化した。
• Kingsoft Office持分価値HK$64.2bnKingsoftが保有する51.4%持分の市場価値。
• Kingsoft Cloud持分価値HK$8.2bnKingsoftが保有する33%持分の市場価値。
• 親会社現金HK$13.9bn示された中核資産価値の一部。
• 合計資産価値c.HK$86bn; c.HK$63/shareレポートはこれが70%の持株会社ディスカウントを示唆するとしている。
• Xiaomi出資比率8.1%Xiaomiは直近まで公開市場で株式を買い増していた。

影響と示唆

レポートは、オフィスコラボレーションとインテリジェントクラウドをAI関連の商業的進展を示すより近い証拠と捉え、Xiaomiとの関係がコンピューティング、モデル、企業ワークフローにまたがる需要を広げうるとしている。これらの機会をゲーム事業の短期的な収益・執行上の負担と対比し、持株会社ディスカウントの縮小を追加的な価値創出チャネルとして位置付けている。

リスク

• ゲーム売上高は1H26に前年比19%減少し、3Q26には前年比の圧力がさらに強まる見込みである。セグメントは2026年に赤字となる見通し。
• ゲーム事業の回復は、JX Onlineの運営改善、新作の実行、2027年の回復可能性に依存する。
• tokenコストの高さがLingxiのWPSユーザーへの積極展開を制約しており、Kingsoftは適切なAIエージェント収益化モデルを模索中である。