AI生态协同与云业务改善提供增长支点，游戏业务仍需等待2027年修复

概览

这份报告总结了高盛于2026年8月31日在香港亚洲领袖峰会上与金山软件CFO交流的要点，重点覆盖小米生态协同、办公应用三层增长、游戏业务修复、金山云转型和股东回报框架。报告呈现出结构性机会与短期经营压力并存的判断，并明确标注金山软件为未覆盖（NC）。

核心观点

报告首先梳理了金山软件与小米的AI生态协同。金山云正为小米的模型、新能源汽车和机器人项目提供算力，由此形成可扩展的收入来源。金山软件自2026年初开始在游戏研发和内容生成中部署AI，MiMo与WPS的整合也已启动，包括MiMo Claw与Kingsoft Office的结合。进一步的设想是将MiMo、金山云和WPS组成面向企业及公共部门客户的全栈AI方案，同时提供模型、算力、私有化部署、文档工作流、企业知识和权限治理；该方案仍处于探索阶段。 办公应用被管理层划分为三层增长框架。第一层是基础文档与内容服务：WPS Office受益于移动端分发、国产替代和免费增值模式，AI服务自2023年以来已逐步规模化接入。海外收入目前占总收入比例仍为个位数，但增长较快，重要竞争点是其价格约为Microsoft Office的1/4至1/3。第二层是办公协作，WPS 365在2Q26收入同比增长60%以上；其竞争对象包括Teams、WeCom和DingTalk，但自身更聚焦企业和政府客户、私有化部署及复杂文档处理。第三层是AI代理，面向个人的Lingxi和面向企业的WPS Comate与WorkBuddy、QwenWork等产品竞争；7月推出的新品侧重文档处理、计算和演示，并已整合MiMo能力。由于token成本较高，金山软件短期不会大规模向WPS用户推广Lingxi，而是优先寻找合适的变现模式并深化MiMo整合，以提供更具性价比的AI服务。 游戏业务是近期主要压力来源。1H26游戏收入同比下降19%，管理层预计该分部2026年将录得亏损，3Q26收入同比降幅还会扩大，整体压力可能延续2至3个季度。报告将问题追溯至2025年的战略资源错配：公司持续投入表现低于预期的Mecha BREAK，人员缩减不足，同时核心《剑网》系列的用户体验恶化。后续策略包括持续运营《剑网3》长青IP，通过画质提升和稳定内容供给推进《剑网3》2.0；利用AI减少试错、提高制作效率，其中一款约由20名研发人员开发的新游戏计划年底上线；以及实施多层次产品运营，包括推动高DAU、低ARPU的Goose Goose Duck于下一年出海，并推出两款与Angry Birds相关的游戏，其中经典回归版本计划配合电影于12月上线。报告据此认为游戏业务存在2027年转折的可能，但兑现依赖核心IP更新和新品管线表现。 云基础设施业务正在由传统云服务转向智能算力与MaaS。金山云重点服务AI、机器人和智能驾驶领域的中型企业，并寻求利润率更高的MaaS机会。需求既来自小米和金山内部生态，也来自非生态客户。1H26金山云收入同比增长34%，非GAAP经营利润转正，显示收入增长与盈利改善已同时出现。 股东回报框架由三项驱动力组成：各项核心资产的基本价值增长、AI生态协同创造的新增价值，以及控股公司折价潜在收窄。按市场价格计算，金山软件所持Kingsoft Office的51.4%股权价值HK$64.2bn，所持金山云33%股权价值HK$8.2bn，母公司现金为HK$13.9bn；三者合计约HK$86bn，折合约HK$63/股，对应约70%的控股公司折价。股权结构方面，雷军持股12.7%，小米近期通过公开市场增持，将持股比例提高至8.1%。报告将小米增持、生态协同和折价收窄共同列为股东价值框架的重要组成部分，但没有给出评级或目标价。

分析框架

报告以CFO会议交流为主要信息来源，先提炼AI生态与股东价值主线，再按办公、游戏和云业务拆解经营状态及时间路径。分析使用同比收入、盈利变化、产品发布时间和竞争定位验证各分部趋势，并以所持上市资产的市场价值加母公司现金估算资产总值及控股公司折价。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  管理层会议要点与前瞻节点跟踪

  报告根据CFO在亚洲领袖峰会上的陈述，整理业务变化、产品发布时间和潜在转折节点，用于判断未来2至3个季度以及2027年的经营路径。

• （词表外方法）

  办公应用三层增长框架

  报告将办公业务拆分为基础文档服务、办公协作和AI代理三层，分别考察现有用户与商业化基础、WPS 365增长以及AI产品的成本和变现可行性。

• 估值方法NAV 净资产价值法

  核心资产市值加总与控股公司折价

  报告将Kingsoft Office和金山云持股按市场价格计值，再加上母公司现金，得到约HK$86bn的合计资产价值，并据此计算约HK$63/股的资产价值和约70%的控股公司折价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 金山软件（03888.HK）

  报告的主要研究对象，也是办公、游戏和云资产的控股平台。

  优势

  拥有办公软件、游戏和云计算资产，并可通过小米生态连接模型、算力、汽车、机器人和企业办公场景；核心资产与现金合计约HK$86bn。

  劣势

  游戏业务短期收入下滑并预计亏损，AI代理仍受高token成本及变现模式未定影响。

  对比

  WPS海外定价约为Microsoft Office的1/4至1/3；WPS 365更侧重企业和政府客户、私有化部署及复杂文档能力。

  风险

  游戏业务未来2至3个季度承压，2027年修复依赖《剑网3》2.0和新品管线兑现。

• Kingsoft Office

  金山软件持股51.4%的核心资产，承载基础办公、WPS 365协作和AI代理三层增长。

  优势

  WPS 365在2Q26收入同比增长60%以上，WPS Office具备移动端分发、国产替代、免费增值和价格优势。

  劣势

  海外收入占比仍为个位数，AI代理因token成本较高尚未大规模推广。

  对比

  海外价格约为Microsoft Office的1/4至1/3；WPS 365相较Teams、WeCom和DingTalk更强调私有部署与复杂文档。

  风险

  Lingxi和WPS Comate的变现模式及与MiMo的深度整合仍待验证。

• Kingsoft Cloud

  金山软件持股33%的核心资产，正向智能算力和MaaS转型，并服务小米及外部客户。

  优势

  1H26收入同比增长34%，非GAAP经营利润转正，需求覆盖AI、机器人和智能驾驶企业。

• Xiaomi

  金山软件的战略股东、AI协作方及金山云生态客户，近期持股比例增至8.1%。

  优势

  为模型、新能源汽车和机器人项目带来算力需求，并参与MiMo、金山云和WPS的全栈AI协同探索。

关键数据

• WPS 365收入增长2Q26同比增长60%以上办公协作层的主要增长证据
• 海外办公业务收入占比个位数占总收入比例仍低，但增长较快
• WPS海外定价约为Microsoft Office的1/4至1/3报告指出的海外价格竞争力
• 游戏收入1H26同比下降19%2026年分部预计亏损，3Q26同比降幅预计进一步扩大
• 游戏业务压力期未来2至3个季度报告认为2027年存在潜在转折
• 金山云收入1H26同比增长34%同期非GAAP经营利润转正
• 核心资产与现金合计价值约HK$86bnKingsoft Office持股价值HK$64.2bn、金山云持股价值HK$8.2bn及母公司现金HK$13.9bn
• 每股资产价值与控股公司折价约HK$63/股；约70%折价根据核心资产市场价格和母公司现金计算
• 主要股东持股雷军12.7%；小米8.1%小米近期通过公开市场增持至8.1%

影响与含义

报告认为，金山软件的中期价值驱动来自办公协作商业化、AI代理探索、金山云智能算力与MaaS增长，以及与小米生态形成的模型、算力和应用协同。云业务收入增长和经营利润转正提供了改善依据，核心资产价值与现金则构成股东回报框架的基础；但游戏业务亏损和AI代理的高token成本意味着这些结构性机会短期内仍会受到分部压力和商业化不确定性的制约。

风险

• 游戏业务未来2至3个季度仍将承压，2026年预计亏损，3Q26收入同比降幅预计扩大。
• AI代理面临较高token成本，Lingxi短期尚未大规模向WPS用户推广，合适的变现模式仍待确认。

后续跟踪

• 关注WPS 365增长能否延续，以及Lingxi和WPS Comate与MiMo的进一步整合及商业化进展。
• 关注《剑网3》2.0、年底计划上线的新游戏、12月Angry Birds相关产品及2027年游戏业务潜在修复。
• 关注Goose Goose Duck下一年的海外上线及高DAU、低ARPU运营模式的进展。
• 关注金山云智能算力与MaaS需求、非生态客户拓展，以及非GAAP经营利润转正能否延续。