株洲中車時代電気（H/A）：株洲中車時代電気の2Q26業績は予想未達；2H26のパワー半導体収益性回復に注目

概要

本レポートは株洲中車時代電気の2Q26業績をレビューする。売上高と純利益はいずれも前年比で増加したが、純利益は予想を下回った。レポートは、新興機器事業の短期的な収益性には引き続き圧力があるとみる一方、値上げ、需要回復、生産能力の立ち上がりを背景とする2H26のパワー半導体改善の可能性を強調し、中立評価を維持している。

主要見解

同社は2Q26業績を発表し、8月19日に決算説明会を開催した。四半期売上高は前年比4%増のRMB8.0bnで、BofAの予想を5%下回った。売上総利益率は32.5%で、前年比1.4ppt上昇、前四半期比0.8ppt低下したが、予想の31.3%を上回った。調整後EBITは前年比7%増、前四半期比88%増のRMB1.3bnとなった。純利益はRMB1.1bnで、前年比3%増だったが、予想のRMB1.2bnを14%下回った。主因は研究開発費の増加と為替差損である。このため、レポートは業績を予想未達と位置付けている。 事業別では、鉄道機器の売上高は前年比7%増となり、比較的安定した成長を継続した。新興機器の売上高は前年比0.5%減となり、短期的な圧力を示した。主にパワー半導体とセンサーから成るコア部品事業の売上高はRMB1.6bnで、前年比26%増となり、1Q26の前年比4%減から顕著に改善した。新エネルギー車駆動システムの売上高は、商用車市場の安定した出荷を背景に前年比27%増のRMB779mnとなった。再生可能エネルギーの売上高は前年比72%減のRMB223mnとなった。レポートはこれを、中国における2Q25の風力・太陽光プロジェクトの駆け込み設置による高い比較ベースに起因するとしており、単独で長期的な結論とみなしていない。 レポートは、パワー半導体の収益性のその後の回復に注目している。株洲第III期の炭化ケイ素生産ラインは生産能力立ち上げ段階にあり、2027年半ばまでのフル稼働到達を目標としている。一方、CRRCタイムズ・セミコンダクターの1H26純利益率は、政府補助金の減少、減価償却費の増加、材料コスト上昇、平均販売価格への圧力を受け、前年比で8%へ低下し、2025年の17%を下回った。同社は7月にパワー半導体の値上げを発表しており、経営陣は2H26の収益性改善を見込んでいる。したがってレポートは、下半期のパワー半導体利益回復を注目すべき重要項目とみなす一方、新興機器事業における短期的な収益性圧力は依然として完全には解消されていないとみている。 2Q26業績を踏まえ、BofAは主に営業費用見通しの引き上げにより、2026年、2027年、2028年の利益予想をそれぞれ5%、4%、3%引き下げた。これに対応して、2026E EPSはRMB3.40からRMB3.30へ、2027EはRMB3.96からRMB3.90へ、2028EはRMB4.33からRMB4.29へ低下する。レポートは2026年利益が前年比7%成長すると予想している。バリュエーションでは、H株目標株価HKD43は従来のHKD44を下回る。SOTP手法を用い、鉄道機器事業は2026～2027年平均PERの9倍で評価しており、従来の10倍から引き下げた。新興機器事業は16倍で評価しており、従来の18倍から引き下げた。目標マルチプルの引き下げは、両事業の長期成長が正常化しているとのレポートの見方を反映している。A株の目標株価はRMB59からRMB56へ引き下げられ、現水準とおおむね一致する据え置きの50% A-Hプレミアムに基づく。レポートは、鉄道アフターマーケットの機会と新興機器におけるシェア上昇が短期的な収益性圧力を部分的に相殺できると考え、H株・A株ともに中立評価を維持している。

分析フレームワーク

レポートはまず、四半期売上高、売上総利益率、EBIT、純利益を独自予想と比較し、その後、鉄道機器、コア部品、NEV駆動システム、再生可能エネルギーにおける売上高変動を事業別に分析する。半導体の純利益率、価格設定、コスト、生産能力立ち上げを組み合わせ、収益性圧力と回復への道筋を説明する。最後に、利益予想を引き下げ、鉄道機器と新興機器にそれぞれ異なるPERマルチプルを適用してSOTP評価を行う。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP評価

  SOTP評価

  レポートは、鉄道機器と新興機器をそれぞれに適用可能なPERマルチプルで個別に評価し、その合計によりH株の目標株価を導出している。

• バリュエーション手法PE/PEG評価

  セグメント別PER評価

  レポートは鉄道機器に2026～2027年平均PERの9倍、新興機器にPER16倍を適用し、関連するH株および同業他社平均と比較している。

• 産業・工業分析フレームワーク数量・価格分解

  売上高成長、価格調整、利益率の連関分析

  レポートは、事業別売上高成長、パワー半導体の値上げ、材料費および減価償却費、平均販売価格への圧力、純利益率の変化を通じて、下半期の収益性回復条件を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 株洲中車時代電気H株（3898.HK）

  レポートは、安定した鉄道機器の成長と新興機器・パワー半導体における長期的機会を支持材料とする一方、足元の利益には圧力があるとみている。

  強み

  鉄道機器の売上高は前年比7%増、コア部品の売上高は前年比26%増となった。鉄道アフターマーケットの機会と新興機器市場シェアの上昇が長期的な機会をもたらす。

  弱み

  2Q26純利益は予想未達だった。新興機器の売上高は前年比0.5%減少し、半導体の純利益率は8%へ低下した。

  比較

  鉄道機器のPER9倍はH株同業他社平均とおおむね一致し、新興機器のPER16倍も同業他社平均と一致する。

  リスク

  鉄道投資および調達の弱含み、パワー半導体需要の低下、競争激化、生産能力拡張または歩留まりの予想未達。

• 株洲中車時代電気A株（688187.SS）

  A株の目標株価は、50%のA-Hプレミアムを適用してH株評価から導出される。

  強み

  想定されるA-Hプレミアムは50%に維持され、現水準とおおむね一致する。

  弱み

  営業費用見通しの引き上げにより利益予想が引き下げられた。

  比較

  50%のA-Hプレミアムは据え置かれ、現水準とおおむね整合している。

  リスク

  鉄道投資、パワー半導体需要、競争、生産能力拡張の歩留まり、生産能力立ち上げ時の売上総利益率リスクなど、H株と同様。

主要データ

• 2Q26売上高RMB8.0bn前年比4%増、BofAの予想を5%下回る
• 2Q26売上総利益率32.5%前年比1.4ppt上昇、前四半期比0.8ppt低下、予想の31.3%を上回る
• 2Q26純利益RMB1.1bn前年比3%増、予想のRMB1.2bnを14%下回る
• コア部品売上高RMB1.6bn前年比26%増、1Q26の前年比4%減に対し改善
• CRRCタイムズ・セミコンダクター1H26純利益率8%2025年の17%を下回る
• 2026/27/28年利益予想修正-5% / -4% / -3%主に営業費用見通しの引き上げを反映
• H株目標株価HKD43従来はHKD44
• A株目標株価RMB56従来はRMB59

影響と示唆

レポートは、パワー半導体の値上げ、コア部品売上高の回復、炭化ケイ素の生産能力立ち上げが、2H26の収益性改善を潜在的に支えるとみている。しかし、政府補助金の減少、減価償却費および材料費の上昇、価格圧力、新興機器事業における短期的な圧力が、全体的な利益パフォーマンスを引き続き制約している。鉄道アフターマーケットの機会と新興機器におけるシェア上昇は、より長期的な機会を示す。

リスク

• 鉄道固定資産投資および中国国家鉄路集団のEMU調達が予想を下回る。
• 資金不足により都市鉄道交通の発展が予想より遅れる。
• 電気自動車および再生可能エネルギー市場の低迷により、パワー半導体需要が弱含む。
• 他の国内企業との競争激化。
• 新たな生産能力の稼働開始の遅延、または歩留まりが予想を下回る。
• 生産能力立ち上げ期間中の売上総利益率が予想を下回る。

注目点

• 7月の値上げ後、経営陣の予想どおり2H26にパワー半導体の収益性が改善するか。
• 株洲第III期炭化ケイ素生産ラインの立ち上げ進捗と、2027年半ばのフル稼働到達目標。
• 鉄道機器、コア部品、NEV駆動システム、再生可能エネルギー事業の売上高トレンド。