Zhuzhou CRRC Times Electric (H/A): Zhuzhou CRRC Times Electric의 2Q26 실적은 기대를 하회했으며, 2H26 전력 반도체 수익성 회복에 주목

개요

본 보고서는 Zhuzhou CRRC Times Electric의 2Q26 실적을 검토한다. 매출과 순이익 모두 전년 동기 대비 성장했지만 순이익은 기대를 하회했다. 보고서는 가격 인상, 수요 회복 및 생산능력 램프업에 따른 2H26 전력 반도체 개선 가능성을 부각하는 한편, 신흥 장비 사업의 단기 수익성은 계속 압박을 받고 있다고 보며 중립 의견을 유지한다.

핵심 견해

회사는 8월 19일 2Q26 실적을 발표하고 실적 설명회를 개최했다. 분기 매출은 전년 동기 대비 4% 증가한 RMB8.0bn으로 BofA 예상보다 5% 낮았다. 매출총이익률은 32.5%로 전년 동기 대비 1.4ppt 상승하고 전 분기 대비 0.8ppt 하락했으나, 예상치인 31.3%를 상회했다. 조정 EBIT는 전년 동기 대비 7%, 전 분기 대비 88% 증가한 RMB1.3bn을 기록했다. 순이익은 RMB1.1bn으로 전년 동기 대비 3% 증가했지만 예상치 RMB1.2bn보다 14% 낮았는데, 이는 주로 R&D 비용 증가와 외환손실 때문이었다. 이에 따라 보고서는 실적을 기대 이하로 평가했다. 사업별로 철도 장비 매출은 전년 동기 대비 7% 증가하며 비교적 안정적인 성장을 지속했다. 신흥 장비 매출은 전년 동기 대비 0.5% 감소해 단기 압력을 시사했다. 주로 전력 반도체와 센서로 구성된 핵심 부품 사업은 RMB1.6bn의 매출을 기록하며 전년 동기 대비 26% 증가했고, 이는 1Q26의 전년 동기 대비 4% 감소에서 눈에 띄게 개선된 것이다. 신에너지차 구동 시스템 매출은 상용차 시장 출하의 안정적 흐름에 힘입어 전년 동기 대비 27% 증가한 RMB779mn을 기록했다. 재생에너지 매출은 전년 동기 대비 72% 감소한 RMB223mn이었다. 보고서는 이를 독립적인 장기 결론으로 보지 않고, 2Q25 중국 풍력 및 태양광 프로젝트 설치 급증에 따른 높은 기저의 영향으로 판단한다. 보고서는 이후 전력 반도체 수익성 회복에 초점을 맞춘다. Zhuzhou Phase III 탄화규소 생산라인은 생산능력 램프업 단계에 있으며, 2027년 중반까지 완전 가동에 도달하는 것이 목표다. 한편 CRRC Times Semiconductor의 1H26 순이익률은 정부 보조금 감소, 감가상각 증가, 원재료비 상승 및 평균판매가격 압박으로 전년 동기 대비 하락한 8%를 기록해 2025년의 17%를 밑돌았다. 회사는 7월 전력 반도체 가격 인상을 발표했으며, 경영진은 2H26 수익성이 개선될 것으로 예상한다. 이에 따라 보고서는 하반기 전력 반도체 이익 회복을 핵심 관찰 항목으로 보면서도, 신흥 장비 사업의 단기 수익성 압력이 아직 완전히 해소되지 않았다고 판단한다. BofA는 2Q26 실적을 바탕으로 주로 영업비용 가정 상향에 따라 2026년, 2027년 및 2028년 이익 전망을 각각 5%, 4%, 3% 하향했다. 이에 따라 2026E EPS는 RMB3.40에서 RMB3.30으로, 2027E는 RMB3.96에서 RMB3.90으로, 2028E는 RMB4.33에서 RMB4.29로 하락했다. 보고서는 2026년 이익이 전년 동기 대비 7% 성장할 것으로 예상한다. 가치평가 측면에서 H주 목표주가 HKD43은 기존 HKD44보다 낮으며, 부분합산 방식을 사용했다. 철도 장비 사업은 2026~2027년 평균 P/E 9배로 평가되어 기존 10배에서 하향됐고, 신흥 장비 사업은 기존 18배에서 하향된 16배로 평가됐다. 낮아진 목표 멀티플은 두 사업의 장기 성장세가 정상화되고 있다는 보고서의 견해를 반영한다. A주 목표주가는 현 수준과 대체로 일치하는 기존 50% A-H 프리미엄을 유지한 기준으로 RMB59에서 RMB56으로 하향됐다. 보고서는 철도 애프터마켓 기회와 신흥 장비 내 점유율 상승이 단기 수익성 압력을 일부 상쇄할 수 있다고 판단하며 H주와 A주 모두에 대한 중립 의견을 유지한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 분기 매출, 매출총이익률, EBIT 및 순이익을 자체 예상치와 비교한 후, 철도 장비, 핵심 부품, NEV 구동 시스템 및 재생에너지 부문의 매출 변화를 세분화한다. 이후 반도체 순이익률, 가격, 비용 및 생산능력 램프업을 결합해 수익성 압력과 회복 경로를 설명한다. 마지막으로 이익 전망을 하향하고 철도 장비와 신흥 장비에 각각 별도 P/E 멀티플을 부여하는 부분합산 가치평가를 실시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법SOTP 가치평가

  부분합산 가치평가

  보고서는 철도 장비와 신흥 장비를 각각 적용 가능한 P/E 멀티플로 별도 평가한 뒤 합산해 H주 목표주가를 산출한다.

• 가치평가 방법PE/PEG 가치평가

  부문별 P/E 가치평가

  보고서는 철도 장비에 2026~2027년 평균 P/E 9배를, 신흥 장비에 P/E 16배를 적용하며 이를 관련 H주 및 동종기업 평균과 비교한다.

• 산업/산업 분석 프레임워크물량-가격 분해

  매출 성장, 가격 조정 및 이익률 간 연계 분석

  보고서는 사업별 매출 성장, 전력 반도체 가격 인상, 원재료 및 감가상각 비용, 평균판매가격 압박 및 순이익률 변화를 통해 하반기 수익성 회복 조건을 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zhuzhou CRRC Times Electric H주 (3898.HK)

  보고서는 안정적인 철도 장비 성장과 신흥 장비 및 전력 반도체의 장기 기회가 뒷받침된다고 보지만, 최근 이익은 압박을 받고 있다고 판단한다.

  강점

  철도 장비 매출은 전년 동기 대비 7% 증가했고, 핵심 부품 매출은 전년 동기 대비 26% 증가했으며, 철도 애프터마켓 기회와 신흥 장비 시장점유율 확대는 장기 기회를 제공한다.

  약점

  2Q26 순이익은 기대를 하회했고, 신흥 장비 매출은 전년 동기 대비 0.5% 감소했으며 반도체 순이익률은 8%로 하락했다.

  비교

  철도 장비의 P/E 9배는 H주 동종기업 평균과 대체로 일치하며, 신흥 장비의 P/E 16배는 동종기업 평균과 일치한다.

  위험

  철도 투자 및 조달 약화, 전력 반도체 수요 감소, 경쟁 심화, 생산능력 확장 또는 수율의 기대 하회.

• Zhuzhou CRRC Times Electric A주 (688187.SS)

  A주 목표주가는 H주 가치평가에 50% A-H 프리미엄을 적용해 산출됐다.

  강점

  가정된 A-H 프리미엄은 현 수준과 대체로 일치하는 50%를 유지한다.

  약점

  영업비용 가정 상향으로 이익 전망이 하향됐다.

  비교

  50% A-H 프리미엄은 변동이 없으며 현 수준과 대체로 일치한다.

  위험

  철도 투자, 전력 반도체 수요, 경쟁, 생산능력 확대 수율 및 생산능력 램프업 시 매출총이익률 위험을 포함해 H주와 동일하다.

핵심 데이터

• 2Q26 매출RMB8.0bn전년 동기 대비 4% 증가, BofA 예상보다 5% 낮음
• 2Q26 매출총이익률32.5%전년 동기 대비 1.4ppt 상승, 전 분기 대비 0.8ppt 하락, 예상치 31.3% 상회
• 2Q26 순이익RMB1.1bn전년 동기 대비 3% 증가, 예상치 RMB1.2bn보다 14% 낮음
• 핵심 부품 매출RMB1.6bn전년 동기 대비 26% 증가, 1Q26의 전년 동기 대비 4% 감소 대비
• CRRC Times Semiconductor 1H26 순이익률8%2025년의 17%보다 낮음
• 2026/27/28 이익 전망 수정-5% / -4% / -3%주로 영업비용 가정 상향 반영
• H주 목표주가HKD43기존 HKD44
• A주 목표주가RMB56기존 RMB59

영향과 시사점

보고서는 전력 반도체 가격 인상, 핵심 부품 매출 회복 및 탄화규소 생산능력 램프업이 2H26 수익성 개선을 잠재적으로 뒷받침한다고 본다. 그러나 정부 보조금 감소, 감가상각 및 원재료비 상승, 가격 압박, 신흥 장비 사업의 단기 압력은 전반적인 이익 실적을 계속 제약한다. 철도 애프터마켓 기회와 신흥 장비 내 점유율 상승은 장기 기회를 의미한다.

위험

• 철도 고정자산 투자와 중국국가철도그룹 EMU 조달이 예상보다 부진하다.
• 자금 부족으로 도시철도 교통 개발이 예상보다 느리다.
• 전기차 및 재생에너지 시장 침체로 전력 반도체 수요가 약화된다.
• 기타 국내 기업과의 경쟁이 심화된다.
• 신규 생산능력 가동이 지연되거나 수율이 기대에 미치지 못한다.
• 생산능력 램프업 기간의 매출총이익률이 기대에 미치지 못한다.

주시할 점

• 7월 가격 인상 이후 경영진의 예상대로 2H26 전력 반도체 수익성이 개선되는지 여부.
• Zhuzhou Phase III 탄화규소 생산라인의 램프업 진행 상황과 2027년 중반 완전 가동 목표.
• 철도 장비, 핵심 부품, NEV 구동 시스템 및 재생에너지 사업의 매출 추이.