헝루이 메디신 (600276.SS): 헝루이 메디신의 2Q26 실적은 기대치를 하회했으나, 2H26부터 1H27까지 글로벌 R&D 촉매가 풍부

개요

이 보고서는 헝루이 메디신의 2Q26 실적을 검토하며, 성숙 혁신 종양학 약물, 제네릭 및 라이선싱 매출이 모두 기대에 미치지 못해 이익 전망과 목표주가가 하향됐다고 지적한다. 동시에 골드만삭스는 회사의 비종양학 혁신 신약, 해외 파트너십 프로그램, 독자 주도의 글로벌 임상 개발 및 향후 분기 데이터 발표가 중장기적으로 중요한 지지 요인으로 남아 있다고 보고 매수 의견을 유지했다.

핵심 견해

2Q26 매출은 골드만삭스 예상보다 부진했다. 제품 매출은 전년 대비 4.9% 감소한 Rmb6.7bn으로 골드만삭스 전망치 Rmb7.7bn을 하회했으며, 라이선싱 매출 인식도 Rmb635mn에 그쳐 골드만삭스의 기존 추정치 Rmb1.2bn 및 2Q25의 Rmb1.5bn보다 낮았다. 혁신 신약 매출은 전년 대비 8% 증가해 1Q26의 26%보다 크게 둔화했는데, 이는 아파티닙과 피로티닙 등 성숙 종양학 제품이 경쟁 심화 및 최근의 반부패 정책 강화로 압박을 받았기 때문이다. 제네릭 의약품 매출은 2Q26에 전년 대비 20% 이상, 1H26에 16% 감소한 것으로 추정되며, 주로 물량기반조달에 따른 추가 약가 인하가 원인이었다. 긍정적인 측면에서는 SGLT2i, JAKi 및 PCSK9 제품 등 비종양학 혁신 신약이 전년 대비 74% 성장했지만, 그 규모는 성숙 종양학 포트폴리오의 부진을 완전히 상쇄하기에는 아직 부족하다. 이러한 압박을 고려해 골드만삭스는 2026년 혁신 신약 매출 전망을 전년 대비 20% 성장에 해당하는 Rmb19.7bn으로 조정했으며, 이는 이전의 30% 초과 성장 예상보다 낮은 수준이다. 또한 제네릭 의약품 포트폴리오 전망을 약 10% 감소에서 중후반대 감소로 더욱 보수적으로 변경했다. 파트너십 매출과 관련해 보고서는 체결된 파트너십 프로그램의 후속 마일스톤 지급과 잠재적인 신규 거래가 지속 가능한 성장을 계속 지원할 것으로 예상하지만, 실제 매출 인식 시점은 기간별 실적에 영향을 미치는 중요한 요인으로 남아 있다고 본다. 비용 규율은 매출 압박을 일부 완화했다. 2Q26 판매비는 강화된 정책 환경에서 학술 판촉 활동이 줄어 전년 대비 11.5% 감소한 반면, R&D 지출은 전년 대비 9% 증가세를 이어갔다. 제품 매출 부진과 라이선싱 매출이 2Q25 Rmb1.5bn에서 2Q26 Rmb635mn으로 감소하면서 순이익은 전년 대비 15.3% 감소한 Rmb2.2bn으로 기대치를 하회했다. 경영진은 병원 접근성 확대, 국가의료보험약품목록에 새로 포함된 제품의 매출 확대, 신규 적응증 승인 예정 등이 2H26 성장 개선에 기여할 수 있다고 본다. 그러나 골드만삭스는 혁신 신약 매출의 재가속 여부는 핵심 종양학 제품의 실행력이 여전히 결정적이라고 강조한다. 글로벌화 진전은 보고서의 주요 하이라이트다. 파트너십 프로그램 가운데 Kailera는 GLP-1/GIP 자산 HRS9531의 글로벌 2상 시험을 시작했으며, 고용량 시험 결과는 2027년에 발표되고 핵심 데이터는 2028년에 확보될 가능성이 있다. 경구용 HRS9531은 1H27에 글로벌 3상 개발에 진입할 것으로 예상되며, 경구용 GLP-1 프로그램 HRS-7535는 해외 2상 개발에 진입했다. Braveheart와 파트너십을 맺은 미오신 프로그램 HRS-1893은 각각 2H26 및 1H27에 폐쇄성 및 비폐쇄성 비후성 심근병증에서 글로벌 3상 시험을 시작할 것으로 예상된다. IDEAYA와 파트너십을 맺은 DLL3 ADC인 SHR-4849는 2H26에 초기 글로벌 1/2상 데이터를 공개할 것으로 예상되며, 연말 이전 소세포폐암 및 신경내분비 종양에서 3상 시험을 시작할 수 있다. 독자적인 글로벌 개발도 가속화되고 있다. 경영진은 내부 개발 프로그램 4개가 2H26에 글로벌 3상 시험을 시작할 것으로 예상된다고 밝혔다. 보고서에서 구체적으로 언급된 프로그램에는 건선 치료용 IL-23p19/IL-36R 이중특이항체 SHR-1139가 포함되며, 이 프로그램의 1상 유효성 데이터는 52주차 PASI90이 90%를 초과했음을 보여줬다. 자가면역질환 치료용 IFNAR1/TACI 융합단백질 SHR-2173은 연내 미국 환자 등록을 시작할 것으로 예상된다. 궤양성 대장염 치료용 경구 miR-124 증강제 HRS-7085는 2H26에 글로벌 2상 개발에 진입할 것으로 예상된다. 골드만삭스는 헝루이가 해외 임상 인프라와 규제 역량을 활용해 중국과 미국에서 병행 개발을 추진하고 있다고 본다. 또한 회사의 글로벌화 모델은 순수 아웃라이선싱에서 전략적 제휴, NewCo 구조 및 자체 자금 기반 글로벌 개발의 결합으로 진화하고 있으며, 이를 통해 더 큰 장기 경제적 이익을 보유할 수 있다. 2H26의 주요 데이터 촉매는 심혈관, 대사, 자가면역 및 피부과 파이프라인에서 나온다. 경구용 Lp(a) 억제제 HRS-5346의 2상 데이터는 ESC에서 발표될 것으로 예상된다. 경영진은 이 프로그램이 동종 최고 잠재력을 보유하고 있으며 2H26에 3상 개발에 진입할 수 있다고 본다. ESC에서는 경구용 PCSK9 억제제, APOC3 siRNA 및 심부전용 V2R 길항제의 최초 인간 대상 임상 데이터도 공개될 예정이다. AHA에서는 Lp(a) siRNA의 최초 인간 대상 데이터가 발표될 것으로 예상되며, 경영진은 이 프로그램의 투여 간격이 개발 중인 Lp(a) 저하 치료제 가운데 가장 긴 수준일 수 있다고 본다. EASD에서는 HRS9531, HRS-7535 및 GLP-1/GIP/GCG 자산 HRS-4729를 포함한 비만 및 당뇨병 프로그램 업데이트가 제공될 것으로 예상되며, EADV에서는 SHR-1139의 2상 건선 데이터가 발표될 예정이다. 실적 발표 후 골드만삭스는 보다 보수적인 제품 매출 가정을 반영해 2026년, 2027년 및 2028년 이익 전망을 각각 5.5%, 6.1%, 4.1% 낮췄다. DCF 가치평가 기준시점을 이연하면서 12개월 목표주가는 Rmb79.20에서 Rmb73.86으로 하향됐다. 목표주가는 두 가지 구성요소로 이루어진다. 제네릭 의약품 사업은 5년 후 종료 P/E 배수 10배를 적용해 Rmb39.3bn의 가치를 산정했고, 혁신 신약 사업은 가중평균자본비용 9.0%와 영구성장률 3%를 바탕으로 위험조정 DCF를 적용해 Rmb390.7bn의 가치를 산정했다. 골드만삭스는 매수 의견을 유지한다. 장기 투자 논지는 헝루이가 기존의 "제네릭 플러스 혁신" 모델에서 혁신 신약 중심으로 전환하고 있다는 점이다. 회사는 구축된 판매 플랫폼을 활용해 매출 Rmb1bn을 초과하는 약물 9개를 출시했으며, 이 중 4개는 혁신 신약이다. 보고서는 물량기반조달 약가 인하의 영향 대부분이 이미 낮은 2022년 기준에 반영됐으며, 향후 성장 동력에는 PARP 억제제, CDK4/6 억제제, 안드로겐 수용체 길항제, PI3K 억제제 및 당뇨병 치료제가 점차 포함될 것으로 본다. 블록버스터 PD-1의 매출 확대 이후 기존 제품 사이클은 둔화될 수 있지만, 골드만삭스는 현 밸류에이션이 주로 중국 사업 전망을 반영하고 있으며 해외 진전이 다음 핵심 이정표이자 추가 가치의 잠재적 원천이라고 판단한다.

분석 프레임워크

보고서는 먼저 2Q26 제품 매출, 혁신 신약 및 제네릭 성장, 라이선싱 매출 및 이익을 전년 동기 및 골드만삭스 전망과 비교한 뒤, 경쟁, 물량기반조달 약가 인하, 정책 환경 및 제품 믹스가 실적에 미친 영향을 분석한다. 이어 비용 통제, 보험급여 기반 매출 성장 및 병원 접근성이 2H26 개선을 뒷받침할 수 있는지 평가하고, 파트너십 프로그램, 독자 주도 글로벌 개발 및 주요 의학 학회별로 R&D 촉매를 정리한다. 마지막으로 보다 보수적인 매출 가정을 바탕으로 이익 전망을 하향하고, 제네릭의 종료 P/E 배수와 혁신 신약의 위험조정 DCF를 결합한 사업부문합산 가치평가를 통해 목표주가를 업데이트한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법DCF

  혁신 신약에 대한 위험조정 DCF

  보고서는 R&D 성공 확률을 조정한 후 혁신 신약의 미래 현금흐름을 할인하여 WACC 9.0%와 영구성장률 3%를 기준으로 Rmb390.7bn의 가치를 산정하고, 새로운 가치평가 기준일에 맞춰 모델을 이연한다.

• 가치평가 방법PE/PEG Valuation

  제네릭에 대한 5년 후 종료 P/E 배수

  보고서는 상대적으로 성숙한 제네릭 의약품 사업에 5년 후 종료 P/E 배수 10배를 적용해 사업가치 Rmb39.3bn을 산정한다.

• 가치평가 방법SOTP Valuation

  제네릭 및 혁신 신약의 부문별 가치평가

  두 사업의 성숙도와 위험 프로필이 다르다는 점을 고려해 보고서는 종료 P/E 배수와 위험조정 DCF를 각각 적용하여 별도로 가치평가한 후, 두 구성요소를 헝루이 메디신의 전체 목표주가 산정 체계에 반영한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 헝루이 메디신 (600276.SS)

  보고서의 핵심 커버리지 기업; 2Q26 실적은 기대를 하회했지만, 글로벌 R&D 진전과 2H26부터 1H27까지의 풍부한 촉매가 골드만삭스의 매수 의견을 뒷받침한다.

  강점

  구축된 판매 플랫폼, 매출 Rmb1bn을 초과하는 9개 약물, 비종양학 혁신 신약의 전년 대비 74% 성장 및 글로벌 파트너십과 독자 개발 파이프라인 전반의 지속적인 진전.

  약점

  성숙 혁신 종양학 약물의 성장 둔화, 물량기반조달 약가 인하에 따른 제네릭 압박, 기대보다 느린 라이선싱 매출 인식 및 전통 포트폴리오 압박을 상쇄하기에 부족한 신규 비종양학 제품 규모.

  비교

  골드만삭스는 현 밸류에이션이 주로 회사 중국 사업 전망을 반영하고 있으며, 해외 진전이 추가 가치를 제공할 수 있다고 본다.

  위험

  예상보다 느린 혁신 신약 시장 침투, 후기 단계 R&D 프로그램 실패, 예상보다 높은 글로벌화 비용, 예상보다 큰 약가 인하 및 기대에 못 미치는 라이선싱 또는 글로벌화 진전.

핵심 데이터

• 2Q26 제품 매출Rmb6.7bn전년 대비 4.9% 감소, 골드만삭스 전망치 Rmb7.7bn 하회
• 2Q26 라이선싱 매출Rmb635mn골드만삭스 전망치 Rmb1.2bn 하회; 2Q25는 Rmb1.5bn
• 2Q26 혁신 신약 매출 성장률전년 대비 +8%1Q26의 26%에서 크게 둔화
• 2Q26 제네릭 의약품 매출 변동전년 대비 20% 이상 감소골드만삭스 추정치; 1H26 16% 감소, 주로 물량기반조달에 따른 추가 약가 인하 때문
• 비종양학 혁신 신약 매출 성장률전년 대비 +74%SGLT2i, JAKi 및 PCSK9 등 제품 포함
• 2026년 혁신 신약 매출 전망Rmb19.7bn전년 대비 20% 성장 예상, 기존 30% 초과 성장 예상 대비 하향
• 2Q26 판매비 변동전년 대비 -11.5%학술 판촉 활동 축소가 매출 압박을 일부 상쇄
• 2Q26 R&D 지출 변동전년 대비 +9%실적 압박에도 증가세 지속
• 2Q26 순이익Rmb2.2bn전년 대비 15.3% 감소 및 기대치 하회
• 2026/2027/2028년 이익 전망 조정-5.5%/-6.1%/-4.1%보다 보수적인 제품 매출 전망 반영
• 12개월 목표주가Rmb73.86Rmb79.20에서 하향
• 제네릭 의약품 사업 가치Rmb39.3bn5년 후 종료 P/E 배수 10배 기준
• 혁신 신약 사업 가치Rmb390.7bnWACC 9.0% 및 영구성장률 3%를 적용한 위험조정 DCF
• 판매 중인 블록버스터 제품 수9개 제품각 제품의 매출이 Rmb1bn을 초과하며, 이 중 4개는 혁신 신약
• SHR-1139의 초기 유효성52주차 PASI90이 90% 초과경영진은 이 결과를 기반으로 건선에서 글로벌 후기 단계 개발을 추진 중

영향과 시사점

보고서는 단기 이익 개선이 핵심 종양학 제품의 실행력, 새로 보험급여에 포함된 제품의 매출 확대, 병원 접근성 및 라이선싱 매출 인식 시점에 달려 있다고 본다. 비종양학 혁신 신약의 높은 성장은 아직 성숙 제품에 대한 압박을 상쇄할 규모에 이르지 못했다. 장기적으로는 파트너십 프로그램, 독자 주도의 글로벌 임상 개발 및 여러 학회에서의 데이터 발표가 해외 파이프라인 가치를 높일 수 있으며, 순수 라이선싱에서 제휴, NewCo 구조 및 독자 개발의 결합으로 전환하는 과정은 헝루이가 더 큰 장기 경제적 이익을 보유하도록 할 수 있다.

위험

• 국가의료보험약품목록에 새로 포함된 혁신 신약의 시장 침투가 예상보다 느릴 수 있다.
• 핵심 후기 단계 R&D 프로그램이 실패할 수 있다.
• 글로벌 확장에 필요한 R&D 및 관리비가 예상보다 높을 수 있다.
• 제네릭 및 혁신 신약의 약가 하락폭이 기대를 초과할 수 있다.
• 아웃라이선싱 또는 글로벌화 진전이 기대에 미치지 못할 수 있다.

주시할 점

• 핵심 종양학 제품의 실행력, 병원 접근성 확대, 새로 보험급여에 포함된 제품의 매출 확대 및 신규 적응증 승인이 2H26 혁신 신약 매출을 재가속할 수 있는지 모니터링.
• 파트너십 프로그램의 마일스톤 지급, 신규 거래 및 실제 라이선싱 매출 인식 시점을 모니터링.
• 2H26부터 1H27까지 HRS-1893, SHR-1139 및 SHR-2173 등 프로그램의 글로벌 임상시험 개시를 모니터링.
• 2H26 SHR-4849의 초기 글로벌 1/2상 데이터 및 연말 이전 3상 시험 개시 가능성을 모니터링.
• ESC에서 HRS-5346의 2상 데이터와 경구용 PCSK9 억제제, APOC3 siRNA 및 V2R 길항제의 최초 인간 대상 임상 데이터를 모니터링.
• AHA에서 Lp(a) siRNA의 최초 인간 대상 데이터를 모니터링.
• EASD에서 비만 및 당뇨병 파이프라인 업데이트와 EADV에서 SHR-1139의 2상 건선 데이터를 모니터링.