Hengrui Medicine (600276.SS): Os resultados da Hengrui Medicine no 2T26 ficaram abaixo das expectativas, mas os catalisadores globais de P&D são abundantes do 2S26 ao 1S27

Visão geral

O relatório analisa os resultados da Hengrui Medicine no 2T26, observando que medicamentos inovadores oncológicos maduros, genéricos e receitas de licenciamento ficaram todos abaixo das expectativas, levando a cortes nas previsões de lucros e no preço-alvo. Ao mesmo tempo, a Goldman Sachs acredita que os medicamentos inovadores não oncológicos da empresa, os programas de parcerias no exterior, o desenvolvimento clínico global conduzido de forma independente e as leituras de dados nos próximos trimestres permanecem importantes suportes de médio e longo prazo e, portanto, mantém sua recomendação de Compra.

Visões principais

A receita do 2T26 foi mais fraca do que a Goldman Sachs esperava. As vendas de produtos caíram 4.9% A/A para Rmb6.7bn, abaixo da previsão da Goldman Sachs de Rmb7.7bn; o reconhecimento de receitas de licenciamento também foi mais lento que o esperado, em apenas Rmb635mn, versus a estimativa original da Goldman Sachs de Rmb1.2bn e Rmb1.5bn no 2T25. As vendas de medicamentos inovadores cresceram 8% A/A, significativamente abaixo dos 26% registrados no 1T26, principalmente porque produtos oncológicos maduros, como apatinibe e pirotinibe, enfrentaram pressão da concorrência crescente e do recente endurecimento das políticas anticorrupção. Estima-se que as vendas de medicamentos genéricos tenham caído mais de 20% A/A no 2T26 e 16% no 1S26, principalmente devido a novos cortes de preços nas compras baseadas em volume. No lado positivo, medicamentos inovadores não oncológicos, como produtos SGLT2i, JAKi e PCSK9, cresceram 74% A/A, mas sua escala permanece insuficiente para compensar integralmente a fraqueza do portfólio oncológico maduro. À luz dessas pressões, a Goldman Sachs revisou sua previsão de vendas de medicamentos inovadores para 2026 para Rmb19.7bn, implicando crescimento de 20% A/A, abaixo de sua expectativa anterior de crescimento superior a 30%. Também revisou sua previsão para o portfólio de medicamentos genéricos, de uma queda de aproximadamente 10% para uma redução mais conservadora em meados a altos dígitos percentuais. Quanto à receita de parcerias, o relatório espera que pagamentos subsequentes por marcos de programas de parceria assinados e possíveis novas transações continuem sustentando o crescimento sustentável, embora o momento efetivo do reconhecimento permaneça um fator importante que afeta os resultados periódicos. A disciplina de custos amortizou parcialmente a pressão sobre a receita. As despesas de vendas caíram 11.5% A/A no 2T26, refletindo menos atividades promocionais acadêmicas em meio a um ambiente regulatório mais restritivo, enquanto os gastos em P&D continuaram a crescer 9% A/A. Devido às fracas vendas de produtos e à queda da receita de licenciamento de Rmb1.5bn no 2T25 para Rmb635mn no 2T26, o lucro líquido caiu 15.3% A/A para Rmb2.2bn, abaixo das expectativas. A administração acredita que a expansão do acesso hospitalar, a aceleração das vendas de produtos recém-incluídos na Lista Nacional de Medicamentos Reembolsáveis e as próximas aprovações de novas indicações podem melhorar o crescimento no 2S26. A Goldman Sachs, contudo, enfatiza que a execução para produtos oncológicos principais continua sendo crucial para determinar se as vendas de medicamentos inovadores poderão reacelerar. O progresso da globalização é um grande destaque do relatório. Entre os programas em parceria, a Kailera iniciou um estudo global de Fase II do ativo GLP-1/GIP HRS9531, com expectativa de divulgação de resultados de estudo em dose alta em 2027 e dados pivotais potencialmente disponíveis em 2028. Espera-se que o HRS9531 oral entre no desenvolvimento global de Fase III no 1S27, enquanto o programa oral de GLP-1 HRS-7535 entrou no desenvolvimento de Fase II no exterior. Espera-se que o HRS-1893, um programa de miosina em parceria com a Braveheart, inicie estudos globais de Fase III em cardiomiopatia hipertrófica obstrutiva e não obstrutiva no 2S26 e 1S27, respectivamente. Espera-se que o SHR-4849, um ADC de DLL3 em parceria com a IDEAYA, divulgue dados globais preliminares de Fase I/II no 2S26 e possa iniciar estudos de Fase III em câncer de pulmão de pequenas células e tumores neuroendócrinos antes do fim do ano. O desenvolvimento global independente também está acelerando. A administração indicou que quatro programas desenvolvidos internamente devem iniciar estudos globais de Fase III no 2S26. Os programas especificamente mencionados no relatório incluem SHR-1139, um anticorpo biespecífico IL-23p19/IL-36R para psoríase, cujos dados de eficácia de Fase I mostraram PASI90 acima de 90% na semana 52, e SHR-2173, uma proteína de fusão IFNAR1/TACI para doenças autoimunes que deverá começar a recrutar pacientes nos EUA dentro do ano. Espera-se que o HRS-7085, um potencializador oral de miR-124 para colite ulcerativa, entre no desenvolvimento global de Fase II no 2S26. A Goldman Sachs acredita que a Hengrui está usando sua infraestrutura clínica no exterior e suas capacidades regulatórias para avançar no desenvolvimento paralelo na China e nos Estados Unidos. Seu modelo de globalização também está evoluindo de puro licenciamento externo para uma combinação de alianças estratégicas, estruturas NewCo e desenvolvimento global autofinanciado, potencialmente permitindo-lhe reter maiores interesses econômicos de longo prazo. Os principais catalisadores de dados no 2S26 vêm dos pipelines cardiovascular, metabólico, autoimune e dermatológico. Espera-se que dados de Fase II do HRS-5346, um inibidor oral de Lp(a), sejam apresentados na ESC. A administração acredita que o programa tem potencial de ser o melhor da categoria e poderia entrar no desenvolvimento de Fase III no 2S26. A ESC também apresentará dados clínicos de primeira administração em humanos para um inibidor oral de PCSK9, um siRNA de APOC3 e um antagonista de V2R para insuficiência cardíaca. Espera-se que a reunião da AHA apresente dados de primeira administração em humanos para um siRNA de Lp(a), cujo intervalo de dosagem, segundo a administração, poderia estar entre os mais longos das terapias emergentes de redução de Lp(a). Espera-se que a EASD forneça atualizações sobre programas de obesidade e diabetes, incluindo HRS9531, HRS-7535 e o ativo GLP-1/GIP/GCG HRS-4729, enquanto a EADV deverá apresentar dados de Fase II em psoríase para SHR-1139. Após a divulgação dos resultados, a Goldman Sachs reduziu suas previsões de lucros para 2026, 2027 e 2028 em 5.5%, 6.1% e 4.1%, respectivamente, para refletir premissas mais conservadoras de vendas de produtos. Com a avaliação por DCF atualizada, o preço-alvo de 12 meses foi reduzido de Rmb79.20 para Rmb73.86. O preço-alvo compreende dois componentes: o negócio de medicamentos genéricos é avaliado usando um múltiplo P/L de saída em cinco anos de 10x, implicando avaliação de Rmb39.3bn, enquanto o negócio de medicamentos inovadores é avaliado usando um DCF ajustado ao risco, resultando em avaliação de Rmb390.7bn com base em custo médio ponderado de capital de 9.0% e taxa de crescimento perpétuo de 3%. A Goldman Sachs mantém sua recomendação de Compra. Sua tese de longo prazo é que a Hengrui está migrando de seu modelo anterior de "genéricos mais inovação" para um foco em medicamentos inovadores. Aproveitando sua plataforma de vendas estabelecida, a empresa lançou nove medicamentos com vendas superiores a Rmb1bn, quatro dos quais são medicamentos inovadores. O relatório acredita que a maior parte do impacto dos cortes de preço das compras baseadas em volume já se refletiu na base baixa de 2022 e que os futuros motores de crescimento incluirão cada vez mais inibidores de PARP, inibidores de CDK4/6, antagonistas de receptores androgênicos, inibidores de PI3K e medicamentos para diabetes. O ciclo de produtos existente pode desacelerar após a expansão do PD-1 blockbuster, mas a Goldman Sachs acredita que a avaliação atual reflete principalmente as perspectivas para o negócio na China, enquanto o progresso no exterior representa o próximo marco-chave e uma potencial fonte de valor incremental.

Estrutura de análise

O relatório primeiro compara as vendas de produtos do 2T26, o crescimento de medicamentos inovadores e genéricos, a receita de licenciamento e o lucro com o período do ano anterior e as previsões da Goldman Sachs, depois analisa o impacto da concorrência, dos cortes de preço das compras baseadas em volume, do ambiente regulatório e do mix de produtos sobre o desempenho. Em seguida, avalia se os controles de custos, o crescimento das vendas impulsionado por reembolsos e o acesso hospitalar podem sustentar uma melhora no 2S26, e organiza os catalisadores de P&D por programas em parceria, desenvolvimento global conduzido de forma independente e principais conferências médicas. Por fim, com base em premissas de vendas mais conservadoras, reduz as previsões de lucros e atualiza o preço-alvo usando uma avaliação por soma das partes que combina um múltiplo P/L de saída para genéricos com um DCF ajustado ao risco para medicamentos inovadores.

Notas metodológicas

• Método de AvaliaçãoDCF

  DCF ajustado ao risco para medicamentos inovadores

  O relatório desconta os fluxos de caixa futuros dos medicamentos inovadores após ajuste pela probabilidade de sucesso em P&D, derivando uma avaliação de Rmb390.7bn com base em WACC de 9.0% e taxa de crescimento perpétuo de 3%, e atualiza o modelo para a nova data de avaliação.

• Método de AvaliaçãoPE/PEG Valuation

  Múltiplo P/L de saída em cinco anos para genéricos

  O relatório aplica um múltiplo P/L de saída em cinco anos de 10x ao negócio relativamente maduro de medicamentos genéricos, calculando valor de negócio de Rmb39.3bn.

• Método de AvaliaçãoSOTP Valuation

  Avaliação segmentada de medicamentos genéricos e inovadores

  Dadas as diferentes maturidades e perfis de risco dos dois negócios, o relatório os avalia separadamente usando um múltiplo P/L de saída e um DCF ajustado ao risco e, em seguida, incorpora ambos os componentes ao arcabouço geral de preço-alvo da Hengrui Medicine.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Hengrui Medicine (600276.SS)

  A empresa central coberta pelo relatório; os resultados do 2T26 ficaram abaixo das expectativas, mas o progresso em P&D global e os abundantes catalisadores do 2S26 ao 1S27 sustentam a visão de Compra da Goldman Sachs.

  Pontos fortes

  Plataforma de vendas estabelecida, nove medicamentos com vendas superiores a Rmb1bn, crescimento de 74% A/A em medicamentos inovadores não oncológicos e progresso contínuo em parcerias globais e pipelines desenvolvidos de forma independente.

  Pontos fracos

  Crescimento mais lento de medicamentos inovadores oncológicos maduros, pressão sobre genéricos causada por cortes de preço nas compras baseadas em volume, reconhecimento de receitas de licenciamento mais lento do que o esperado e escala insuficiente de novos produtos não oncológicos para compensar a pressão sobre o portfólio tradicional.

  Comparação

  A Goldman Sachs acredita que a avaliação atual reflete principalmente as perspectivas para o negócio da empresa na China, enquanto o progresso no exterior poderia proporcionar valor adicional.

  Riscos

  Adoção mais lenta que o esperado de medicamentos inovadores, fracasso de programas de P&D em estágio avançado, despesas de globalização superiores ao esperado, cortes de preço de medicamentos maiores do que o esperado e progresso de licenciamento ou globalização abaixo das expectativas.

Dados principais

• Vendas de produtos no 2T26Rmb6.7bnQueda de 4.9% A/A, abaixo da previsão da Goldman Sachs de Rmb7.7bn
• Receita de licenciamento no 2T26Rmb635mnAbaixo da previsão da Goldman Sachs de Rmb1.2bn; no 2T25 foi Rmb1.5bn
• Crescimento das vendas de medicamentos inovadores no 2T26+8% A/ADesaceleração significativa em relação a 26% no 1T26
• Variação das vendas de medicamentos genéricos no 2T26Queda superior a 20% A/AEstimativa da Goldman Sachs; queda de 16% no 1S26, principalmente devido a novos cortes de preços nas compras baseadas em volume
• Crescimento das vendas de medicamentos inovadores não oncológicos+74% A/AIncluindo produtos como SGLT2i, JAKi e PCSK9
• Previsão de vendas de medicamentos inovadores para 2026Rmb19.7bnEspera-se crescimento de 20% A/A, versus expectativa anterior de crescimento superior a 30%
• Variação das despesas de vendas no 2T26-11.5% A/AA redução de atividades promocionais acadêmicas compensou parcialmente a pressão sobre a receita
• Variação dos gastos em P&D no 2T26+9% A/AContinuaram a aumentar apesar da pressão sobre os lucros
• Lucro líquido no 2T26Rmb2.2bnQueda de 15.3% A/A e abaixo das expectativas
• Revisões das previsões de lucros para 2026/2027/2028-5.5%/-6.1%/-4.1%Refletindo expectativas mais conservadoras para vendas de produtos
• Preço-alvo de 12 mesesRmb73.86Reduzido de Rmb79.20
• Avaliação do negócio de medicamentos genéricosRmb39.3bnCom base em múltiplo P/L de saída em cinco anos de 10x
• Avaliação do negócio de medicamentos inovadoresRmb390.7bnDCF ajustado ao risco com WACC de 9.0% e taxa de crescimento perpétuo de 3%
• Número de produtos blockbuster comercializados9 produtosCada um tem vendas superiores a Rmb1bn, incluindo quatro medicamentos inovadores
• Eficácia inicial do SHR-1139PASI90 excedeu 90% na semana 52A administração está avançando o desenvolvimento global em estágio avançado para psoríase com base nesses resultados

Impacto e implicações

O relatório acredita que a melhora dos lucros no curto prazo depende da execução para produtos oncológicos principais, da aceleração das vendas de produtos recém-reembolsados, do acesso hospitalar e do momento do reconhecimento de receitas de licenciamento. O forte crescimento de medicamentos inovadores não oncológicos ainda não atingiu escala suficiente para compensar a pressão sobre produtos maduros. No prazo mais longo, programas em parceria, desenvolvimento clínico global conduzido de forma independente e leituras de dados em múltiplas conferências podem aumentar o valor do pipeline no exterior, enquanto a transição de puro licenciamento para uma combinação de alianças, estruturas NewCo e desenvolvimento independente pode permitir à Hengrui reter maiores interesses econômicos de longo prazo.

Riscos

• A adoção de medicamentos inovadores recém-incluídos na Lista Nacional de Medicamentos Reembolsáveis pode ser mais lenta do que o esperado.
• Programas-chave de P&D em estágio avançado podem falhar.
• As despesas de P&D e administrativas necessárias para a expansão global podem ser maiores do que o esperado.
• As quedas de preços de medicamentos genéricos e inovadores podem exceder as expectativas.
• O progresso de licenciamento externo ou globalização pode ficar abaixo das expectativas.

Pontos a observar

• Monitorar se a execução para produtos oncológicos principais, a ampliação do acesso hospitalar, a aceleração das vendas de produtos recém-reembolsados e as aprovações de novas indicações podem reacelerar as vendas de medicamentos inovadores no 2S26.
• Monitorar pagamentos por marcos de programas em parceria, novas transações e o momento efetivo do reconhecimento de receitas de licenciamento.
• Monitorar o início de ensaios clínicos globais para programas como HRS-1893, SHR-1139 e SHR-2173 do 2S26 ao 1S27.
• Monitorar dados globais preliminares de Fase I/II para SHR-4849 no 2S26 e o possível início de estudos de Fase III antes do fim do ano.
• Monitorar dados de Fase II para HRS-5346 na ESC, bem como dados clínicos de primeira administração em humanos para o inibidor oral de PCSK9, siRNA de APOC3 e antagonista de V2R.
• Monitorar dados de primeira administração em humanos para o siRNA de Lp(a) na AHA.
• Monitorar atualizações dos pipelines de obesidade e diabetes na EASD e dados de Fase II em psoríase para SHR-1139 na EADV.