恒瑞医药2Q26业绩不及预期，但2H26至1H27全球研发催化密集

概览

报告复盘恒瑞医药2Q26业绩，指出成熟肿瘤创新药、仿制药和许可收入共同低于预期，并据此下调盈利预测及目标价。与此同时，高盛认为公司的非肿瘤创新药、海外合作项目、自主全球临床开发及未来数个季度的数据读出仍构成重要中长期支撑，因此保留买入评级。

核心观点

2Q26收入端弱于高盛预期。产品销售同比下降4.9%至Rmb6.7bn，低于高盛预测的Rmb7.7bn；许可收入确认也慢于预期，仅为Rmb635mn，而高盛原估计为Rmb1.2bn，2Q25则为Rmb1.5bn。创新药销售同比增长8%，明显低于1Q26的26%，主要因为阿帕替尼、吡咯替尼等成熟肿瘤产品在竞争加剧和近期反腐政策收紧背景下承压。仿制药销售估计在2Q26同比下降20%以上，1H26下降16%，进一步集采降价是主要原因。相对积极的是SGLT2i、JAKi及PCSK9等非肿瘤创新药同比增长74%，但其规模仍不足以完全抵消成熟肿瘤产品组合的疲弱。 基于上述压力，高盛将2026年创新药销售预测调整为Rmb19.7bn，对应同比增长20%，低于此前30%以上的增长预期；对仿制药组合的预测也由此前约10%的下降调整为更保守的十几个百分点降幅。合作收入方面，报告预计已签署合作项目的后续里程碑付款以及潜在新交易仍可支持可持续增长，但实际确认节奏仍是影响阶段性业绩的重要因素。 成本纪律部分缓冲了收入压力。2Q26销售费用同比下降11.5%，反映政策环境收紧下学术推广活动减少；研发支出则继续同比增长9%。由于产品销售偏弱、许可收入由2Q25的Rmb1.5bn降至2Q26的Rmb635mn，净利润同比下降15.3%至Rmb2.2bn，低于预期。管理层认为医院准入扩展、新纳入国家医保目录产品放量及即将获批的新适应症有望推动2H26增长改善；高盛则强调，核心肿瘤产品的执行情况仍是创新药销售能否重新加速的关键。 全球化进展是报告的主要亮点。在合作项目方面，Kailera已启动HRS9531这一GLP-1/GIP项目的全球II期研究，高剂量研究预计于2027年读出，关键性数据可能在2028年获得；口服HRS9531预计于1H27进入全球III期，口服GLP-1项目HRS-7535已进入海外II期开发。Braveheart合作的肌球蛋白项目HRS-1893预计分别于2H26和1H27启动梗阻性及非梗阻性肥厚型心肌病全球III期研究。与IDEAYA合作的DLL3 ADC项目SHR-4849预计在2H26披露初步全球I/II期数据，并可能在年末前启动针对小细胞肺癌和神经内分泌肿瘤的III期研究。 自主全球开发也在加速。管理层提出有四个内部研发项目预计于2H26启动全球III期研究；报告明确提及的项目包括用于银屑病的IL-23p19/IL-36R双特异性抗体SHR-1139，其I期疗效数据显示第52周PASI90超过90%，以及用于自身免疫病的IFNAR1/TACI融合蛋白SHR-2173，后者预计在年内开始美国患者入组。用于溃疡性结肠炎的口服miR-124增强剂HRS-7085预计在2H26进入全球II期。高盛认为，恒瑞正依靠海外临床基础设施和监管能力推进中美平行开发，全球化模式也由单纯对外授权转向战略联盟、NewCo结构和自主出资全球开发并行，有望保留更多长期经济权益。 2H26的数据催化主要来自心血管、代谢、自身免疫和皮肤病管线。ESC会议预计披露口服Lp(a)抑制剂HRS-5346的II期数据，管理层认为该项目具备同类最佳潜力，并可能在2H26进入III期；ESC还将展示口服PCSK9抑制剂、APOC3 siRNA以及用于心力衰竭的V2R拮抗剂首次临床数据。AHA会议计划披露Lp(a) siRNA的首次人体数据，管理层认为其给药间隔可能处于新兴Lp(a)降低方案中最长的一档。EASD预计更新HRS9531、HRS-7535及GLP-1/GIP/GCG项目HRS-4729等肥胖和糖尿病管线，EADV则预计展示SHR-1139的II期银屑病数据。 业绩公布后，高盛将2026、2027和2028年盈利预测分别下调5.5%、6.1%和4.1%，以反映更保守的产品销售假设。随着DCF估值滚动更新，12个月目标价由Rmb79.20降至Rmb73.86。目标价由两部分组成：仿制药业务采用五年退出市盈率10倍，对应估值Rmb39.3bn；创新药业务采用风险调整后的DCF，在9.0%加权平均资本成本和3%永续增长率下得到Rmb390.7bn估值。 高盛仍给予买入评级。其长期逻辑是恒瑞正从此前的“仿制药+创新”模式转向以创新药为重点，公司凭借成熟销售体系已推出9款销售额超过Rmb1bn的药物，其中4款为创新药。报告认为集采降价的大部分影响已在2022年较低基数中得到反映，未来增长动力将更多来自PARP、CDK4/6、雄激素受体拮抗剂、PI3K抑制剂及糖尿病药物。现有产品周期在重磅PD-1放量后可能放缓，但高盛认为当前估值主要反映中国业务前景，海外进展是下一阶段的关键里程碑和潜在增量价值来源。

分析框架

报告先将2Q26产品销售、创新药与仿制药增速、许可收入及利润与上年同期和高盛预测进行比较，再拆解竞争、集采降价、政策环境和产品结构对业绩的影响。随后评估费用控制、医保放量和医院准入能否推动2H26改善，并按合作项目、自主全球开发及重要医学会议梳理研发催化。最后据更保守的销售假设下调盈利预测，通过仿制药退出市盈率与创新药风险调整DCF的分部估值更新目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  创新药风险调整DCF

  报告将创新药未来现金流按研发成功风险调整后折现，在WACC为9.0%、永续增长率为3%的假设下得到Rmb390.7bn估值，并将模型滚动至新的估值时点。

• 估值方法PE/PEG 估值

  仿制药五年退出市盈率

  报告对相对成熟的仿制药业务采用五年退出市盈率10倍，计算出Rmb39.3bn的业务价值。

• 估值方法SOTP 分部估值

  仿制药与创新药分部估值

  由于两类业务的成熟度和风险特征不同，报告分别用退出市盈率和风险调整DCF估值，再将两部分纳入恒瑞医药整体目标价框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 恒瑞医药（600276.SS）

  报告覆盖的核心标的；2Q26业绩低于预期，但全球研发推进和2H26至1H27密集催化支撑高盛的买入观点。

  优势

  成熟销售体系、9款销售额超过Rmb1bn的药物、非肿瘤创新药同比增长74%、全球合作和自主研发管线持续推进。

  劣势

  成熟肿瘤创新药增速放缓，仿制药受集采降价影响，许可收入确认慢于预期，非肿瘤新品规模暂不足以抵消传统组合压力。

  对比

  高盛认为当前估值主要反映公司的中国业务前景，而海外进展尚可提供额外价值。

  风险

  创新药放量慢于预期、后期研发失败、全球化费用超预期、药品降价幅度超预期以及许可和全球化进展低于预期。

关键数据

• 2Q26产品销售Rmb6.7bn同比下降4.9%，低于高盛预测的Rmb7.7bn
• 2Q26许可收入Rmb635mn低于高盛预测的Rmb1.2bn，2Q25为Rmb1.5bn
• 2Q26创新药销售增速+8% YoY较1Q26的26%明显放缓
• 2Q26仿制药销售变化同比下降20%以上高盛估计；1H26下降16%，主要受进一步集采降价影响
• 非肿瘤创新药销售增速+74% YoY包括SGLT2i、JAKi和PCSK9等产品
• 2026年创新药销售预测Rmb19.7bn预计同比增长20%，此前预期为增长30%以上
• 2Q26销售费用变化-11.5% YoY学术推广活动减少，部分抵消收入压力
• 2Q26研发支出变化+9% YoY在业绩承压期间仍继续增加
• 2Q26净利润Rmb2.2bn同比下降15.3%，低于预期
• 2026/2027/2028年盈利预测调整-5.5%/-6.1%/-4.1%反映对产品销售更保守的预期
• 12个月目标价Rmb73.86由Rmb79.20下调
• 仿制药业务估值Rmb39.3bn基于五年退出市盈率10倍
• 创新药业务估值Rmb390.7bn风险调整DCF，WACC为9.0%，永续增长率为3%
• 已上市大单品数量9款单款销售额超过Rmb1bn，其中4款为创新药
• SHR-1139早期疗效第52周PASI90超过90%管理层据此推进银屑病全球后期开发

影响与含义

报告认为，短期盈利能否改善取决于核心肿瘤产品执行、医保新品放量、医院准入和许可收入确认节奏；非肿瘤创新药的高增长尚未达到足以抵消成熟产品压力的规模。更长期看，合作项目、自主全球临床开发及多场会议的数据读出可能提高海外管线价值，而由单纯授权转向联盟、NewCo和自主开发并行，可能使恒瑞保留更多长期经济权益。

风险

• 新进入国家医保目录的创新药放量可能慢于预期。
• 关键后期研发项目可能失败。
• 全球扩张所需研发及管理费用可能高于预期。
• 仿制药和创新药的价格降幅可能超过预期。
• 对外许可或全球化进展可能低于预期。

后续跟踪

• 关注2H26核心肿瘤产品执行、医院准入扩展、医保新品放量及新适应症获批能否推动创新药销售重新加速。
• 关注合作项目里程碑付款、新交易及许可收入的实际确认节奏。
• 关注HRS-1893、SHR-1139、SHR-2173等项目在2H26至1H27的全球临床启动情况。
• 关注SHR-4849在2H26的全球I/II期初步数据及年末前潜在III期启动。
• 关注ESC上的HRS-5346 II期数据以及口服PCSK9、APOC3 siRNA和V2R拮抗剂首次临床数据。
• 关注AHA上的Lp(a) siRNA首次人体数据。
• 关注EASD的肥胖与糖尿病管线更新及EADV的SHR-1139银屑病II期数据。