恒瑞医薬（600276.SS）：恒瑞医薬の2Q26決算は予想未達だが、2H26から1H27にかけてグローバルR&Dカタリストが豊富

概要

本レポートは恒瑞医薬の2Q26業績をレビューし、成熟した革新的腫瘍薬、後発医薬品、ライセンシング収入がいずれも予想未達だったため、利益予想および目標株価を引き下げたと指摘している。同時にGoldman Sachsは、同社の非腫瘍領域の革新的医薬品、海外提携プログラム、自社主導のグローバル臨床開発、および今後数四半期のデータ読み出しが中長期的な重要な支援材料であると考え、買いレーティングを維持している。

主要見解

2Q26の売上高はGoldman Sachsの予想を下回った。製品売上高は前年比4.9%減のRmb6.7bnで、Goldman Sachs予想のRmb7.7bnを下回った。ライセンシング収入の認識も予想より遅く、Rmb635mnにとどまった。これはGoldman Sachsの当初予想Rmb1.2bnおよび2Q25のRmb1.5bnを下回る。革新的医薬品売上高は前年比8%増にとどまり、1Q26の26%を大幅に下回った。主な要因は、アパチニブやピロチニブなど成熟した腫瘍製品が、競争激化と最近の反腐敗政策の厳格化により圧迫を受けたことである。後発医薬品売上高は2Q26に前年比20%超減、1H26に16%減と推定され、主に数量連動型調達における追加値下げが原因である。プラス面として、SGLT2i、JAKi、PCSK9製品などの非腫瘍領域の革新的医薬品は前年比74%成長したが、その規模は成熟した腫瘍ポートフォリオの弱さを完全に相殺するにはなお不十分である。 これらの圧力を踏まえ、Goldman Sachsは2026年の革新的医薬品売上高予想をRmb19.7bnへ改定し、前年比20%の成長を見込む。これは従来の30%超の成長予想を下回る。また、後発医薬品ポートフォリオについても、約10%減から10%台半ばから後半のより保守的な減少へ予想を修正した。提携収入については、締結済みの提携プログラムからの後続マイルストーン支払いと潜在的な新規取引が持続的成長を引き続き支えるとレポートは見込むが、実際の収益認識時期は期ごとの業績を左右する重要な要因である。 コスト規律が売上圧力を部分的に緩和した。2Q26の販売費は前年比11.5%減少し、政策環境の厳格化に伴う学術プロモーション活動の減少を反映した一方、R&D支出は前年比9%増加を続けた。製品売上の弱さとライセンシング収入が2Q25のRmb1.5bnから2Q26にはRmb635mnへ減少したことにより、純利益は前年比15.3%減のRmb2.2bnとなり、予想を下回った。経営陣は、病院でのアクセス拡大、国家償還医薬品リストに新たに収載された製品の販売立ち上がり、新適応症の承認が、2H26の成長改善につながり得ると考えている。しかしGoldman Sachsは、革新的医薬品売上高が再加速できるかどうかは、主力腫瘍製品の実行力が引き続き重要であると強調している。 グローバル化の進展はレポートの大きな注目点である。提携プログラムでは、KaileraがGLP-1/GIPアセットHRS9531のグローバル第II相試験を開始しており、高用量試験は2027年に読み出しが見込まれ、ピボタルデータは2028年に得られる可能性がある。経口HRS9531は1H27にグローバル第III相開発へ入る見通しで、経口GLP-1プログラムHRS-7535は海外第II相開発に入っている。Braveheartと提携するミオシンプログラムHRS-1893は、閉塞性および非閉塞性肥大型心筋症で、それぞれ2H26および1H27にグローバル第III相試験を開始する見込みである。IDEAYAと提携するDLL3 ADCであるSHR-4849は、2H26にグローバル第I/II相の初期データを開示する見込みであり、年末までに小細胞肺がんおよび神経内分泌腫瘍で第III相試験を開始する可能性がある。 自社主導のグローバル開発も加速している。経営陣によれば、自社開発の4プログラムが2H26にグローバル第III相試験を開始する見込みである。レポートで具体的に言及されたプログラムには、乾癬向けIL-23p19/IL-36R二重特異性抗体のSHR-1139があり、第I相の有効性データでは52週時点でPASI90が90%超を示した。また、自己免疫疾患向けIFNAR1/TACI融合タンパク質SHR-2173は、年内に米国患者の組み入れを開始する見込みである。潰瘍性大腸炎向け経口miR-124エンハンサーHRS-7085は、2H26にグローバル第II相開発へ進む見込みである。Goldman Sachsは、恒瑞医薬が海外の臨床インフラおよび規制対応能力を活用し、中国と米国での並行開発を進めていると考えている。同社のグローバル化モデルも、純粋なアウトライセンシングから、戦略的アライアンス、NewCo構造、自社資金によるグローバル開発の組み合わせへ進化しており、これにより長期的な経済的利益をより多く保持できる可能性がある。 2H26の主なデータカタリストは、心血管、代謝、自己免疫、皮膚科のパイプラインから生じる。経口Lp(a)阻害薬HRS-5346の第II相データはESCで発表される見込みである。経営陣は同プログラムにベスト・イン・クラスの可能性があり、2H26に第III相開発へ進める可能性があると考えている。ESCでは、経口PCSK9阻害薬、APOC3 siRNA、心不全向けV2R拮抗薬についても、初のヒト臨床データが発表される予定である。AHAではLp(a) siRNAの初のヒトデータが発表される見込みであり、経営陣はその投与間隔が、開発中のLp(a)低下療法の中でも最長級となり得ると考えている。EASDではHRS9531、HRS-7535、GLP-1/GIP/GCGアセットHRS-4729を含む肥満・糖尿病プログラムの進捗が示される見込みであり、EADVではSHR-1139の乾癬第II相データが発表される予定である。 決算発表後、Goldman Sachsはより保守的な製品売上前提を反映し、2026年、2027年、2028年の利益予想をそれぞれ5.5%、6.1%、4.1%引き下げた。DCF評価をロールフォワードした結果、12カ月目標株価はRmb79.20からRmb73.86へ引き下げられた。目標株価は二つの構成要素からなる。後発医薬品事業は5年後の出口PER 10倍を用いて評価され、Rmb39.3bnの評価額を示唆する。一方、革新的医薬品事業はリスク調整後DCFを用いて評価され、加重平均資本コスト9.0%および永久成長率3%に基づく評価額はRmb390.7bnとなる。 Goldman Sachsは買いレーティングを維持している。長期的な投資判断の根拠は、恒瑞医薬が従来の「後発医薬品プラス革新」モデルから、革新的医薬品への注力へ移行している点である。確立された販売プラットフォームを活用し、同社は売上高Rmb1bn超の医薬品を9品上市しており、そのうち4品は革新的医薬品である。レポートは、数量連動型調達による値下げの影響の大半はすでに低水準だった2022年のベースに織り込まれており、今後の成長ドライバーにはPARP阻害薬、CDK4/6阻害薬、アンドロゲン受容体拮抗薬、PI3K阻害薬、糖尿病治療薬がますます含まれると考えている。既存製品サイクルは大型PD-1製品の立ち上がり後に減速する可能性があるが、Goldman Sachsは現在の評価が主に中国事業の見通しを反映しており、海外での進展が次の重要なマイルストーンおよび追加的価値の源泉になると考えている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Q26の製品売上高、革新的医薬品および後発医薬品の成長、ライセンシング収入、利益を前年同期およびGoldman Sachs予想と比較し、その後、競争、数量連動型調達の値下げ、政策環境、製品ミックスが業績に与えた影響を分析する。続いて、コストコントロール、償還主導の売上成長、病院アクセスが2H26の改善を支えられるかを評価し、R&Dカタリストを提携プログラム、自社主導のグローバル開発、主要医学会別に整理する。最後に、より保守的な売上前提に基づいて利益予想を引き下げ、後発医薬品には出口PER、革新的医薬品にはリスク調整後DCFを組み合わせたSOTP評価により目標株価を更新する。

手法メモ

• 評価手法DCF

  革新的医薬品のリスク調整後DCF

  レポートは、R&D成功確率を調整した後の革新的医薬品の将来キャッシュフローを割り引き、WACC 9.0%および永久成長率3%に基づいてRmb390.7bnの評価額を導出し、モデルを新たな評価日にロールフォワードしている。

• 評価手法PE/PEG Valuation

  後発医薬品の5年後出口PER

  レポートは、比較的成熟した後発医薬品事業に5年後の出口PER 10倍を適用し、事業価値をRmb39.3bnと算出している。

• 評価手法SOTP Valuation

  後発医薬品と革新的医薬品のセグメント評価

  両事業の成熟度およびリスクプロファイルが異なることから、レポートは出口PERとリスク調整後DCFを用いて別々に評価し、両構成要素を恒瑞医薬の全体的な目標株価フレームワークに組み入れている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 恒瑞医薬（600276.SS）

  レポートの中核的なカバレッジ企業；2Q26業績は予想未達だったが、グローバルR&Dの進展と2H26から1H27にかけて豊富なカタリストがGoldman Sachsの買い見解を支える。

  強み

  確立された販売プラットフォーム、売上高Rmb1bn超の医薬品9品、非腫瘍領域の革新的医薬品の前年比74%成長、グローバル提携および自社開発パイプライン全般にわたる継続的な進展。

  弱み

  成熟した革新的腫瘍薬の成長鈍化、数量連動型調達の値下げによる後発医薬品への圧力、予想より遅いライセンシング収入の認識、従来ポートフォリオへの圧力を相殺するには不十分な新規非腫瘍製品の規模。

  比較

  Goldman Sachsは、現在の評価が主に同社の中国事業の見通しを反映しており、海外での進展が追加的価値をもたらし得ると考えている。

  リスク

  革新的医薬品の普及が予想より遅いこと、後期R&Dプログラムの失敗、グローバル化費用が予想を上回ること、医薬品価格の引き下げが予想を上回ること、ライセンシングまたはグローバル化の進展が予想を下回ること。

主要データ

• 2Q26製品売上高Rmb6.7bn前年比4.9%減、Goldman Sachs予想のRmb7.7bnを下回る
• 2Q26ライセンシング収入Rmb635mnGoldman Sachs予想のRmb1.2bnを下回る；2Q25はRmb1.5bn
• 2Q26革新的医薬品売上高成長率前年比+8%1Q26の26%から大幅に鈍化
• 2Q26後発医薬品売上高の変化前年比20%超減Goldman Sachsの推定；1H26は16%減で、主に数量連動型調達における追加値下げが要因
• 非腫瘍領域の革新的医薬品売上高成長率前年比+74%SGLT2i、JAKi、PCSK9などの製品を含む
• 2026年革新的医薬品売上高予想Rmb19.7bn前年比20%の成長見込み、従来の30%超の成長予想に対して低下
• 2Q26販売費の変化前年比-11.5%学術プロモーション活動の削減が売上圧力を部分的に相殺
• 2Q26 R&D支出の変化前年比+9%利益圧力にもかかわらず増加を継続
• 2Q26純利益Rmb2.2bn前年比15.3%減で予想を下回る
• 2026年/2027年/2028年利益予想の改定-5.5%/-6.1%/-4.1%より保守的な製品売上予想を反映
• 12カ月目標株価Rmb73.86Rmb79.20から引き下げ
• 後発医薬品事業の評価額Rmb39.3bn5年後の出口PER 10倍に基づく
• 革新的医薬品事業の評価額Rmb390.7bnWACC 9.0%、永久成長率3%のリスク調整後DCF
• 上市済み大型製品数9製品各製品の売上高はRmb1bn超で、このうち4品は革新的医薬品
• SHR-1139の初期有効性52週時点でPASI90が90%超経営陣はこれらの結果に基づき、乾癬におけるグローバル後期開発を進めている

影響と示唆

レポートは、短期的な利益改善は主力腫瘍製品の実行力、新たに償還対象となった製品の販売立ち上がり、病院アクセス、ライセンシング収入認識の時期に依存すると考えている。非腫瘍領域の革新的医薬品の高成長は、成熟製品への圧力を相殺するにはまだ十分な規模に達していない。より長期的には、提携プログラム、自社主導のグローバル臨床開発、複数の学会でのデータ読み出しが海外パイプラインの価値を高める可能性がある。また、純粋なライセンシングからアライアンス、NewCo構造、独自開発の組み合わせへの転換により、恒瑞医薬は長期的な経済的利益をより多く保持できる可能性がある。

リスク

• 国家償還医薬品リストに新たに収載された革新的医薬品の普及が予想より遅い可能性がある。
• 主要な後期R&Dプログラムが失敗する可能性がある。
• グローバル展開に必要なR&D費および管理費が予想を上回る可能性がある。
• 後発医薬品および革新的医薬品の価格下落が予想を上回る可能性がある。
• アウトライセンシングまたはグローバル化の進展が予想を下回る可能性がある。

注目点

• 主力腫瘍製品の実行力、病院アクセスの拡大、新たに償還対象となった製品の販売立ち上がり、新適応症の承認が、2H26に革新的医薬品売上高を再加速させられるかを注視する。
• 提携プログラムからのマイルストーン支払い、新規取引、ライセンシング収入の実際の認識時期を注視する。
• 2H26から1H27にかけて、HRS-1893、SHR-1139、SHR-2173などのプログラムにおけるグローバル臨床試験の開始を注視する。
• 2H26におけるSHR-4849のグローバル第I/II相の初期データ、および年末までの第III相試験開始の可能性を注視する。
• ESCにおけるHRS-5346の第II相データ、ならびに経口PCSK9阻害薬、APOC3 siRNA、V2R拮抗薬の初のヒト臨床データを注視する。
• AHAにおけるLp(a) siRNAの初のヒトデータを注視する。
• EASDにおける肥満・糖尿病パイプラインの進捗、およびEADVにおけるSHR-1139の乾癬第II相データを注視する。