復星医薬：復星医薬の第2四半期業績は軟調だったが、革新薬の耐性、海外展開、AR1001のカタリストが引き続き中期の主要テーマ

概要

本レポートは復星医薬の2Q26の事業実績をレビューし、革新薬の成長、海外事業、研究開発パイプライン、非中核資産の売却を将来の利益およびバリュエーションの主要変数として特定している。第2四半期の売上高は概ね予想に沿ったが、研究開発費の増加と資産売却の遅れが利益を圧迫した。このためゴールドマン・サックスは2026年予想および目標株価を引き下げる一方、一部の売却益の先送りを反映して2027—2028年予想を引き上げた。

主要見解

2Q26売上高はRmb10.4bnで前年比3%増となり、ゴールドマン・サックス予想のRmb10.8bnを下回ったが、全体としては概ね予想に沿った。成熟製品は引き続き価格圧力に直面したが、革新薬は底堅さを維持した。1H26の革新薬売上高は前年比14%増となり、会社のFY26革新薬目標のおよそ44%を達成した。主な牽引役はHannaijia（HER2 TKI）、Hanbeitai（ベバシズマブ・バイオシミラー）、Akynzeo（ネツピタント／パロノセトロン）だった。事業セグメント別では、1H26の医療機器売上高は医療美容需要の低迷および手術ロボット設置の減速により前年比5%減少した。ヘルスケアサービスはリハビリテーション事業の継続的な拡大により前年比4%成長したが、同セグメントはなお赤字であった。 グループ利益は前年比9%減のRmb851mnとなり、ゴールドマン・サックス予想のRmb926mnを下回った。主な重荷には、研究開発投資の前年比22%増、および予想を下回る非中核資産売却が含まれる。これまでに実現した額は約Rmb500mnで、FY26目標のRmb2bn超に対して低水準である。経営陣は革新薬売上高Rmb11.2bnおよび利益Rmb3.96bnというFY26目標を維持したが、ゴールドマン・サックスは利益目標の達成が今後の資産売却ペースにより大きく依存するとみている。すなわち、事業成長を超える投資利益の実現は通期業績にとって引き続き重要な変数である。 主要な中期成長テーマは、2029年までに革新薬売上高Rmb25bnを目指すという経営陣の目標である。このうち約半分は販売済み製品、残り半分は今後数年の新製品から得られると見込まれる。2H26の牽引役には、HansizhuangおよびSukexinなど中核製品の適応拡大による継続的な販売成長、バイオシミラーおよびGland事業にけん引される海外成長、ならびにBCMA CAR-T HLX1803に代表される新規がん製品の上市が含まれる。経営陣はHLX1803が2026年末までに承認を得ると見込んでいる。国際売上高は現在、総売上高の31%を占める。経営陣は、長期的には革新薬の成長と海外展開が業界の価格圧力による重荷を上回る可能性が高いとみている。 研究開発投資は、腫瘍、免疫、神経変性疾患という3つの中核治療領域に引き続き重点を置く一方、心血管・代謝疾患、抗感染症、希少疾患にも拡大している。2026年の追加投資は主に、AR1001の第III相試験、HLX43のグローバル第III相試験、ならびに核医学、siRNA、ペプチド、次世代技術プラットフォームに向けられている。2H26の研究開発カタリストには、アルツハイマー病におけるAR1001の第III相結果、前立腺がん向け初の核医学分子であるSRT-007の第I相データ、HLX43の進捗、WCLCおよびESMOを含む世界的学会での複数の発表が含まれる。会社はまた、優先度の低いプロジェクトを終了し、グローバルな承認・商業化の可能性を持つ資産にリソースを振り向ける方針を改めて示した。 経営陣はAR1001を最も重要な短期的価値ドライバーとみている。同剤のグローバル第III相試験は登録および最終患者の最終来院を完了しており、データベースロックは9月下旬頃に予定され、主要結果は11月のCTADのレイトブレイキングセッションで発表される計画である。第III相試験はCDR-SBを主要評価項目に用いており、経営陣はこれが第II相で用いたADAS-Cog13よりも軽度アルツハイマー病の評価に適しており、関連薬剤の最近のグローバル承認で受け入れられた評価項目とも整合すると考えている。規制および商業化の判断は、統計的有意性の単一指標だけに依拠せず、主要・副次評価項目双方から得られる証拠全体を考慮する。会社は米国での提携機会の評価、ならびに診断、患者特定、治療、長期管理をカバーする中国でのアルツハイマー病エコシステム構築を含む商業化準備を開始している。 決算を受け、ゴールドマン・サックスは製品販売の軟調さと投資収益の低下を理由に2026E利益予想を8.2%引き下げた。また、一部の資産売却益を2027—2028年へ先送りし、2027Eおよび2028E利益予想をそれぞれ5.9%、6.5%引き上げた。これに伴い、12カ月H株目標株価はHK$27.31からHK$26.05へ、A株目標株価はRmb35.32からRmb33.70へ引き下げられた。記載されたHK$16.56およびRmb22.89の株価に対し、それぞれ57.3%および47.2%の上昇余地を示唆する。 目標株価はSOTPバリュエーションに基づく。Henliusポートフォリオを除く医薬品事業は5年間の出口P/E倍率8.0xに基づきRmb19.8bn、復星医薬のHenlius持分はRmb33.9bn、医療機器はRmb1.3bn、ヘルスケアサービスはRmb5.5bn、Sinopharm Group持分はRmb13.1bnと評価されている。この枠組みでは、中核医薬品事業、上場または持分法適用会社への持分、その他の事業を個別に評価し、その後合算してH/A株の目標株価を算出している。

分析フレームワーク

ゴールドマン・サックスはまず第2四半期の売上高と利益を自社予想と比較し、次に革新薬、医療機器、ヘルスケアサービスの各事業における変化を分析する。その後、経営陣の2026年および2029年目標、海外展開、研究開発パイプラインのカタリストを評価し、特にAR1001の試験設計と商業化準備に焦点を当てる。最後に、製品販売と資産売却ペースを2026—2028年利益予想に織り込み、SOTPバリュエーションを用いて各事業および持分保有の価値を合算し、12カ月H/A株目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  サム・オブ・ザ・パーツ・バリュエーション

  本レポートは医薬品事業、Henlius持分、医療機器、ヘルスケアサービス、Sinopharm Group持分の価値を個別に推計し、その後合算して復星医薬の12カ月H/A株目標株価を導出している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  5年間の出口P/E倍率

  Henliusポートフォリオを除く医薬品事業は、5年間の出口P/E倍率8.0xを用いてRmb19.8bnと評価され、SOTPバリュエーションにおける中核事業の評価基準となっている。

• （語彙外の手法）その他

  アルツハイマー病の臨床評価項目評価

  本レポートは第III相で用いたCDR-SBと第II相で用いたADAS-Cog13を比較し、前者は軽度アルツハイマー病により適しているとみている。最終的な規制および商業化評価では、主要・副次評価項目双方から得られる証拠全体を考慮する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 復星医薬H株（02196.HK）

  本レポートのカバレッジ対象である復星医薬の香港上場株式。12カ月目標株価はHK$26.05で、記載されたHK$16.56の株価に対して57.3%の上昇余地を示唆する。

  強み

  革新薬売上高は二桁成長を維持し、国際売上高は総売上高の31%に達している。また、AR1001、HLX43、HLX1803を含む研究開発または上市カタリストを有する。

  弱み

  第2四半期利益はゴールドマン・サックス予想を下回り、成熟製品は価格圧力に直面している。医療機器事業は低迷し、ヘルスケアサービスは赤字が続き、資産売却は予定より遅れている。

  比較

  A株と同じ会社ファンダメンタルズを表すが、香港ドル建ての目標株価およびH株市場価格を用いる。

  リスク

  革新薬の売上成長が予想を下回るリスク、ジェネリック医薬品およびバイオシミラーの値下げ、集中購買契約更新時の予想を上回る値下げ、Sinopharm Groupの成長鈍化。

• 復星医薬A株（600196.SH）

  本レポートのカバレッジ対象である復星医薬の中国本土上場株式。12カ月目標株価はRmb33.70で、記載されたRmb22.89の株価に対して47.2%の上昇余地を示唆する。

  強み

  革新薬売上高は二桁成長を維持し、国際売上高は総売上高の31%に達している。また、AR1001、HLX43、HLX1803を含む研究開発または上市カタリストを有する。

  弱み

  第2四半期利益はゴールドマン・サックス予想を下回り、成熟製品は価格圧力に直面している。医療機器事業は低迷し、ヘルスケアサービスは赤字が続き、資産売却は予定より遅れている。

  比較

  H株と同じ会社ファンダメンタルズを表すが、人民元建ての目標株価およびA株市場価格を用いる。

  リスク

  革新薬の売上成長が予想を下回るリスク、ジェネリック医薬品およびバイオシミラーの値下げ、集中購買契約更新時の予想を上回る値下げ、Sinopharm Groupの成長鈍化。

主要データ

• 2Q26売上高Rmb10.4bn前年比3%増でゴールドマン・サックス予想のRmb10.8bnに対し、全体としては概ね予想に沿った。
• 1H26革新薬売上高成長率+14% YoYFY26革新薬売上高目標のおよそ44%を達成した。
• 1H26医療機器売上高成長率-5% YoY医療美容需要の低迷および手術ロボット設置の減速の影響を受けた。
• 1H26ヘルスケアサービス売上高成長率+4% YoYリハビリテーション事業は拡大を続けたが、赤字が継続した。
• グループ利益Rmb851mn前年比9%減で、ゴールドマン・サックス予想のRmb926mnを下回った。
• 研究開発費成長率+22% YoYグループ利益を圧迫した主因の一つ。
• 実現済み非中核資産売却益Approximately Rmb500mnFY26目標はRmb2bn超であり、現時点の進捗は予想より遅い。
• FY26革新薬売上高目標Rmb11.2bn経営陣は目標を維持した。
• FY26利益目標Rmb3.96bn経営陣は目標を維持したが、ゴールドマン・サックスは後続の資産売却ペースへの依存度がより高いとみている。
• 2029年革新薬売上高目標Rmb25bn約半分は既存製品、残り半分は将来の新製品から得られる見込み。
• 国際売上高寄与率31%海外成長はバイオシミラーおよびGland事業にけん引されている。
• 利益予想修正2026E -8.2%; 2027E +5.9%; 2028E +6.5%2026年の修正は製品販売の軟調さと投資収益の低下を反映し、一部の資産売却益は2027—2028年へ先送りされた。
• 12カ月H株目標株価HK$26.05従来はHK$27.31。現在株価はHK$16.56で、57.3%の上昇余地を示唆する。
• 12カ月A株目標株価Rmb33.70従来はRmb35.32。現在株価はRmb22.89で、47.2%の上昇余地を示唆する。

影響と示唆

本レポートは、復星医薬の短期的な利益が成熟製品の値下げ、研究開発投資、資産売却ペースの影響を受け続けるとみている。一方、革新薬の売上成長、海外売上高の成長、新製品の上市により、成長構成は徐々に改善すると予想される。AR1001の第III相結果は神経領域事業のバリュエーション再評価に影響を与え得る一方、通期利益目標の達成は依然としてRmb2bn超の資産売却計画を加速できるかどうかに大きく依存する。

リスク

• 上振れリスク：CAR-Tなどの革新薬の販売が予想を上回る。
• 上振れリスク：集中購買の影響が軽減され、既存のジェネリック医薬品ポートフォリオの販売が予想を上回る。
• 上振れリスク：消費者需要の回復により医療美容機器の販売が強化される。
• 上振れリスク：資産売却からの利益寄与が予想を上回る。
• 下振れリスク：ジェネリック医薬品およびバイオシミラーが引き続き価格圧力に直面する。
• 下振れリスク：集中購買契約更新時の値下げが予想を上回る。
• 下振れリスク：革新薬の販売拡大が予想より遅い。
• 下振れリスク：Sinopharm Groupの成長が鈍化する。

注目点

• 非中核資産売却が、現在の約Rmb500mnからFY26目標のRmb2bn超に向けて加速できるかを注視する。
• 9月下旬頃に予定されるAR1001試験のデータベースロック、および11月にCTADで発表予定の第III相主要結果を注視する。
• 経営陣の予想通り、BCMA CAR-T HLX1803が2026年末までに承認を得られるかを注視する。
• SRT-007の第I相データ、HLX43の進捗、WCLCおよびESMO学会でのパイプライン発表を注視する。
• HansizhuangおよびSukexinの適応拡大と2H26の売上成長を注視する。
• 国際事業が現在の31%の売上高寄与率から成長を継続できるかを注視する。
• 革新薬売上高Rmb11.2bnおよびグループ利益Rmb3.96bnというFY26目標に向けた進捗を注視する。