复星医药二季度业绩偏软，但创新药韧性、海外扩张与AR1001催化仍构成中期主线

概览

报告复盘复星医药2Q26经营表现，并将创新药增长、海外业务、研发管线和非核心资产处置作为未来盈利与估值的核心变量。二季度收入大致符合预期，但研发支出上升及资产处置滞后拖累盈利；高盛因此下调2026年预测和目标价，同时上调2027—2028年预测，以反映部分处置收益递延。

核心观点

2Q26收入为Rmb10.4bn，同比增长3%，低于高盛预期的Rmb10.8bn，但整体仍大致符合预期。成熟产品继续承受价格压力，不过创新药保持韧性：1H26创新药收入同比增长14%，已实现公司FY26创新药目标约44%，主要由Hannaijia（HER2 TKI）、Hanbeitai（贝伐珠单抗生物类似药）和Akynzeo（奈妥匹坦/帕洛诺司琼）推动。分业务看，医疗器械1H26收入同比下降5%，原因是医美需求疲弱及手术机器人装机较慢；医疗服务同比增长4%，康复业务继续扩张，但该业务仍处于亏损状态。 集团盈利同比下降9%至Rmb851mn，低于高盛预期的Rmb926mn。主要拖累包括研发投入同比增长22%，以及非核心资产处置慢于预期：目前实现约Rmb500mn，而FY26目标超过Rmb2bn。管理层维持FY26创新药收入Rmb11.2bn和盈利Rmb3.96bn的目标，但高盛认为盈利目标能否实现更依赖未来资产处置进度，意味着经营增长之外的投资收益兑现仍是全年结果的重要变量。 中期增长主线是管理层提出的2029年创新药收入Rmb25bn目标，预计约一半来自已上市产品，另一半来自未来数年的新产品。2H26驱动包括Hansizhuang、Sukexin等核心产品通过适应证拓展继续放量；生物类似药及Gland业务推动海外增长，目前国际收入已占总销售额31%；以及以BCMA CAR-T HLX1803为代表的肿瘤新品上市，管理层预计其可于2026年末前获批。管理层判断，创新药增长和海外扩张长期有望超过行业价格压力带来的拖累。 研发投入继续集中于肿瘤、免疫和神经退行性疾病三大核心治疗领域，同时扩展至心血管代谢、抗感染和罕见病。2026年新增投入主要投向AR1001三期、HLX43全球三期，以及核医学、siRNA、多肽和下一代技术平台。2H26研发催化包括AR1001阿尔茨海默病三期结果、首个核医学分子SRT-007用于前列腺癌的一期数据、HLX43进展，以及WCLC和ESMO等全球会议上的多项展示。公司同时重申，将终止优先级较低的项目，把资源转向具备全球注册和商业化潜力的资产。 AR1001被管理层视为近期最重要的价值驱动。其全球三期试验已完成入组和末例受试者末次访视，预计9月下旬左右锁库，并计划于11月CTAD的最新突破性专场公布主要结果。三期以CDR-SB为主要终点，管理层认为其比二期采用的ADAS-Cog13更适合评估轻度阿尔茨海默病，也与近期全球相关药物获批所接受的终点一致。监管和商业化决策将综合主要及次要终点的全部证据，而非只看单一统计显著性。公司已开始商业准备，包括评估美国合作机会，并在国内建设覆盖诊断、患者识别、治疗和长期管理的阿尔茨海默病生态体系。 业绩公布后，高盛因产品销售偏软和投资收益减少，将2026E盈利预测下调8.2%；同时把部分资产处置收益递延至2027—2028年，使2027E和2028E盈利预测分别上调5.9%和6.5%。据此，H股12个月目标价由HK$27.31下调至HK$26.05，A股目标价由Rmb35.32下调至Rmb33.70；相对于报告列示的HK$16.56和Rmb22.89，分别对应57.3%和47.2%的上行空间。 目标价采用分部估值法：不含Henlius组合的制药业务估值Rmb19.8bn，依据五年退出市盈率8.0倍；复星医药所持Henlius权益估值Rmb33.9bn；医疗器械Rmb1.3bn；医疗服务Rmb5.5bn；所持国药控股权益Rmb13.1bn。该框架将核心制药经营、上市或参股权益及其他业务分别定价，再汇总为H/A股目标价。

分析框架

高盛先比较二季度收入和盈利与自身预测的差异，再按创新药、器械和医疗服务拆解经营变化；随后评估管理层2026年及2029年目标、海外扩张和研发管线催化，并重点分析AR1001的试验设计及商业准备。最后，报告把产品销售和资产处置节奏纳入2026—2028年盈利预测，并用分部估值汇总各业务及持股价值，推导H/A股12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部估值

  报告分别估算制药业务、Henlius权益、医疗器械、医疗服务及国药控股权益的价值，再加总推导复星医药H/A股的12个月目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  五年退出市盈率

  不含Henlius组合的制药业务采用五年退出市盈率8.0倍估值，对应Rmb19.8bn，是分部估值中的核心经营业务定价依据。

• （词表外方法）

  阿尔茨海默病临床终点评估

  报告比较三期采用的CDR-SB与二期使用的ADAS-Cog13，认为前者更适合轻度阿尔茨海默病；最终监管和商业化判断将综合主要及次要终点的全部证据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 复星医药H股（02196.HK）

  报告覆盖的复星医药香港上市股份，12个月目标价HK$26.05，相对HK$16.56的列示价格对应57.3%上行空间。

  优势

  创新药收入保持双位数增长，国际收入占比已达31%，并拥有AR1001、HLX43和HLX1803等研发或上市催化。

  劣势

  二季度盈利低于高盛预期，成熟产品价格承压，器械业务疲弱，医疗服务仍亏损，资产处置慢于计划。

  对比

  与A股对应同一公司基本面，但使用港元目标价及H股市场价格。

  风险

  创新药放量不及预期、仿制药及生物类似药降价、集采续约降幅超预期，以及国药控股增速放缓。

• 复星医药A股（600196.SH）

  报告覆盖的复星医药内地上市股份，12个月目标价Rmb33.70，相对Rmb22.89的列示价格对应47.2%上行空间。

  优势

  创新药收入保持双位数增长，国际收入占比已达31%，并拥有AR1001、HLX43和HLX1803等研发或上市催化。

  劣势

  二季度盈利低于高盛预期，成熟产品价格承压，器械业务疲弱，医疗服务仍亏损，资产处置慢于计划。

  对比

  与H股对应同一公司基本面，但使用人民币目标价及A股市场价格。

  风险

  创新药放量不及预期、仿制药及生物类似药降价、集采续约降幅超预期，以及国药控股增速放缓。

关键数据

• 2Q26销售额Rmb10.4bn同比增长3%，高盛预期为Rmb10.8bn，总体大致符合预期。
• 1H26创新药收入增速+14% YoY已完成FY26创新药收入目标约44%。
• 1H26医疗器械收入增速-5% YoY受医美需求疲弱及手术机器人装机放缓影响。
• 1H26医疗服务收入增速+4% YoY康复业务继续扩张，但仍处于亏损状态。
• 集团盈利Rmb851mn同比下降9%，低于高盛预期的Rmb926mn。
• 研发支出增速+22% YoY是集团盈利承压的主要原因之一。
• 已实现非核心资产处置收益约Rmb500mnFY26目标超过Rmb2bn，当前进度慢于预期。
• FY26创新药收入目标Rmb11.2bn管理层维持目标。
• FY26盈利目标Rmb3.96bn管理层维持目标，但高盛认为其更依赖后续资产处置速度。
• 2029年创新药收入目标Rmb25bn约一半预计来自现有产品，另一半来自未来新品。
• 国际收入占比31%海外增长由生物类似药和Gland业务推动。
• 盈利预测调整2026E -8.2%；2027E +5.9%；2028E +6.5%2026年反映产品销售偏软和投资收益减少，部分资产处置收益递延至2027—2028年。
• H股12个月目标价HK$26.05此前为HK$27.31；现价HK$16.56，对应57.3%上行空间。
• A股12个月目标价Rmb33.70此前为Rmb35.32；现价Rmb22.89，对应47.2%上行空间。

影响与含义

报告认为，复星医药短期盈利仍受成熟产品降价、研发投入和资产处置节奏影响，但创新药放量、海外收入增长及新产品上市有望逐步改善增长结构。AR1001三期结果可能影响神经系统业务的价值重估，而全年盈利目标能否实现仍较大程度取决于超过Rmb2bn的资产处置计划能否加快兑现。

风险

• 上行风险：CAR-T等创新药销售好于预期。
• 上行风险：集采影响减轻，使现有仿制药组合销售好于预期。
• 上行风险：消费需求复苏带动医美器械销售增强。
• 上行风险：资产处置贡献的利润高于预期。
• 下行风险：仿制药和生物类似药继续承受价格压力。
• 下行风险：集采药品续约的价格降幅超过预期。
• 下行风险：创新药销售爬坡低于预期。
• 下行风险：国药控股增长放缓。

后续跟踪

• 关注非核心资产处置能否从目前约Rmb500mn加速接近FY26超过Rmb2bn的目标。
• 关注AR1001试验约于9月下旬锁库及11月CTAD公布的三期主要结果。
• 关注BCMA CAR-T HLX1803能否按管理层预期于2026年末前获批。
• 关注SRT-007一期数据、HLX43进展，以及WCLC和ESMO会议上的管线展示。
• 关注Hansizhuang、Sukexin的适应证扩展及2H26销售放量。
• 关注国际业务能否在当前31%的收入占比基础上继续增长。
• 关注FY26创新药收入Rmb11.2bn和集团盈利Rmb3.96bn目标的完成进度。