恒瑞医薬（600276.SS）：恒瑞医薬は2026年の革新的新薬売上目標を再確認、下期の回復と豊富なR&Dパイプラインのカタリストが主要な成長ドライバーに

概要

本レポートは、恒瑞医薬のノンディール・ロードショーにおける経営陣コメントを要約したものであり、革新的新薬売上の回復、費用改善、BD収益、自己免疫・代謝パイプライン、および今後6～12カ月のR&Dカタリストに焦点を当てる。ゴールドマン・サックスは、同社が「ジェネリック＋イノベーション」モデルから革新的新薬主導の成長へさらに移行していると考え、「買い」評価と12カ月目標株価73.86元を維持している。

主要見解

第1の主要テーマは、革新的新薬売上が26年下期に再加速できるかである。革新的新薬売上は2Qに前年比8%の成長にとどまり、経営陣は従来示していた前年比30%成長のガイダンスが現在の市場環境では達成困難となる可能性を認めた。それでも、従業員持株インセンティブ制度の下では比較的保守的な目標と位置付ける2026年革新的新薬売上192億元の達成には自信を維持している。病院での販促活動は6月以降段階的に再開され、7月のトレンドは5月対比で改善した。乳がんにおけるダルピシクリブの術後補助療法、肝細胞がんにおけるカムレリズマブとTACEの併用、非小細胞肺がんにおけるアデブレリマブの周術期療法、化学療法誘発性血小板減少症におけるヘトロンボパグを含む、最近承認された主要適応症と合わせ、同社は下期に成長モメンタムが改善すると予想している。 製品の立ち上がりに加え、収益は費用抑制と事業開発収益にも支えられている。経営陣は当初、通年の販売費および一般管理費率を0.5～1ppt低下させることを目標としていたが、同率は上期に既に1.5ppt改善し、当初目標を上回った。BMSとの提携による収益は26年3Qから認識開始が見込まれ、下期には契約一時金の最大40%が認識される可能性がある。会計処理は従来のGSKとの提携で採用されたものと類似するため、BD収益は追加的な利益上振れ要因となり得る。 第2の主要テーマは、自己免疫パイプラインが次の成長サイクルの重要な柱として徐々に台頭していることである。SHR-1139はIL-23p19/IL-36Rを標的とする二重特異性抗体であり、経営陣はファースト・イン・クラスとなる可能性があると考えている。乾癬に関する第1相データでは、52週時点のPASI 90達成率が90%を超え、この資産は年1回投与を通じて差別化された優位性を確立できる可能性がある。第2相データは年内にEADVで発表予定であり、中国およびグローバルでの第3相プログラムは26年下期に開始予定である。別の資産であるSHR-2173はIFNAR1/TACI融合タンパク質であり、全身性エリテマトーデスで良好な第1相データを示し、原発性膜性腎症、ループス腎炎、IgA腎症へ急速に開発を拡大している。同社は進行中の第2相試験で米国患者を組み入れ、グローバル第2相およびその後の第3相開発に備える計画である。 第3の主要テーマは、GLP-1および代謝事業の商業化戦略である。経営陣はHRS9531について引き続き前向きであり、中国初のGLP-1/GIPデュアルアゴニストとして、悪心・嘔吐が少ない良好な安全性プロファイルを持つと考えている。同社は肥満症適応で2027年初頭、その後糖尿病適応で27年下期の承認を見込む。商業化の準備は既に進行しており、SGLT2製品が市場上位に位置し、病院、リテール、患者エンゲージメントの専門チームを設置している既存の代謝事業を活用できる。価格設定は積極的な値引きではなく、チルゼパチドを参考にする方針である。HRS9531に加え、同社は経口HRS9531、経口低分子GLP-1薬HRS-7535、トリプルアゴニストHRS-4729を開発しており、ゴールドマン・サックスはこれを中国のバイオ医薬品企業の中でもより包括的な肥満・代謝ポートフォリオの一つと説明している。 今後6～12カ月のR&Dカタリストは複数の治療領域にまたがる。自己免疫疾患では、SHR-1139の乾癬第2相データがEADVで発表され、中国およびグローバルでのその後の第3相開発に反映される。SHR-2173は米国患者の組み入れとグローバル開発を継続する。心筋症では、HRS-1893は閉塞性肥大型心筋症で26年下期にグローバル第2相開発、非閉塞性肥大型心筋症で27年上期に開発開始が見込まれる。ESCでは、SHR-1918（ANGPTL3）、HRS-5346（経口Lp(a)）、経口PCSK9、およびApoC3 siRNAプログラムについて複数の循環器データの発表が予定され、EASDではHRS9531およびHRS-7535の追加データが開示される見込みである。 ゴールドマン・サックスの長期投資仮説は、恒瑞医薬が従来の「ジェネリック＋イノベーション」モデルから、革新的新薬を中核とするモデルへ移行しているというものである。同社は確立された営業チームを有し、過去数年間に売上10億元超の医薬品を9品目上市しており、このうち4品目は革新的新薬である。VBPによる薬価引き下げの影響の大部分は2022年に反映され、低い比較ベースが形成された一方、今後の成長ドライバーにはPARP、CDK4/6、AR拮抗薬、PI3K阻害薬、糖尿病治療薬が含まれる見込みである。ただし、大型PD-1製品の立ち上がり後、現在の製品サイクルの成長は鈍化する可能性があり、海外での進展が次の重要なマイルストーンとなる。ゴールドマン・サックスは、現在のバリュエーションは主に中国事業の見通しを反映しており、海外展開はなお追加的な上振れ余地をもたらし得ると考えている。 目標株価はサム・オブ・ザ・パーツ評価に基づく。ジェネリック医薬品事業は、5年後の10倍の出口PERを用いて393億元と評価され、革新的新薬事業は、加重平均資本コスト9.0%、永久成長率3%を用いたリスク調整後割引キャッシュフロー方式により3,907億元と評価される。両セグメントを合わせ、12カ月目標株価73.86元と「買い」評価を支えている。

分析フレームワーク

本レポートはまず、革新的新薬売上、病院販促の再開、費用率、BD収益を含む経営陣のロードショーコメントに基づき、短期的な事業動向を評価する。次に、自己免疫、代謝、循環器パイプラインについて、資産ごとに臨床エビデンス、開発タイムライン、商業化準備を検証する。最後に、同社のイノベーション主導の変革と海外展開を長期投資仮説に組み込み、ジェネリックのPERベース評価と革新的新薬のリスク調整後DCF評価を組み合わせたサム・オブ・ザ・パーツ評価により目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTP評価

  ジェネリック医薬品と革新的新薬セグメントの合算評価

  本レポートはジェネリック医薬品事業と革新的新薬事業を個別に評価した後、両セグメントの価値を合算して、同社の総合評価額と12カ月目標株価を導出している。

• バリュエーション手法P/E-PEG評価

  ジェネリック医薬品事業に対する5年先の出口PER

  本レポートはジェネリック医薬品事業に5年後の10倍の出口PERを適用し、成熟事業の長期的な収益価値を反映して393億元の評価額を導出している。

• バリュエーション手法DCF評価

  革新的新薬に対するリスク調整後割引キャッシュフロー

  本レポートはR&Dリスクを調整後の将来の革新的新薬キャッシュフローを、加重平均資本コスト9.0%および永久成長率3%を用いて割り引き、3,907億元の評価額を導出している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 恒瑞医薬（600276.SS）

  本レポートは同社を、「ジェネリック＋イノベーション」から革新的新薬主導の成長へ移行する中国有数の製薬企業とみなし、買い評価を付与している。

  強み

  確立された営業チーム、売上10億元超の9品目、豊富な自己免疫・代謝パイプライン、およびグローバル臨床開発・商業化に向けた先進的な準備。

  弱み

  革新的新薬の売上成長率は2Qに8%へ鈍化し、従来の30%成長ガイダンスは課題に直面しており、PD-1の立ち上がり後に現在の製品サイクルの成長が減速する可能性がある。

  比較

  経営陣はHRS9531を中国初のGLP-1/GIPデュアルアゴニストと説明し、チルゼパチドを参考に価格設定する計画である。ゴールドマン・サックスは、同社の肥満・代謝パイプラインを中国のバイオ医薬品企業の中でもより包括的なポートフォリオの一つと考えている。

  リスク

  革新的新薬の立ち上がりが予想より遅れる可能性、主要な後期R&Dプログラムの失敗、グローバルR&D費および一般管理費の予想超過、薬価引き下げの予想超過、ならびに導出または国際展開の進捗が期待を下回る可能性がある。

主要データ

• 2026年の革新的新薬売上目標192億元経営陣が再確認した通年目標であり、従業員持株インセンティブ制度の下では比較的保守的と説明された
• 2Qの革新的新薬売上成長率前年比8%成長は鈍化しており、従来の前年比30%成長ガイダンスは現在の環境では難しいとみなされた
• 上期の販売費および一般管理費率の改善1.5ppt当初の通年目標であった0.5～1pptの低下を上回った
• BMS提携収益の認識契約一時金の最大40%26年3Qから認識開始が見込まれ、該当する割合は26年下期に認識される可能性がある
• SHR-1139の乾癬データ52週時点のPASI 90達成率が90%超年1回投与の可能性を有する第1相データ
• SHR-1139の第3相開始計画26年下期中国およびグローバルでの第3相プログラム開始を予定
• HRS9531の肥満症における承認見込み2027年初頭経営陣が見込むタイムライン
• HRS9531の糖尿病における承認見込み27年下期肥満症適応の後に承認される見込み
• HRS-1893のグローバル第2相計画oHCM：26年下期；nHCM：27年上期それぞれ閉塞性および非閉塞性肥大型心筋症に対応
• 売上10億元超の医薬品9品目過去数年間に上市され、このうち4品目は革新的新薬
• ジェネリック医薬品事業の評価額393億元5年後の10倍の出口PERに基づく
• 革新的新薬事業の評価額3,907億元WACC 9.0%、永久成長率3%を用いたリスク調整後DCF
• 12カ月目標株価73.86元ゴールドマン・サックスの目標株価、買い評価

影響と示唆

本レポートは、病院販促の再開、新適応症の上市、費用率の改善、BD収益が共同で26年下期の事業トレンド改善を牽引する可能性があり、自己免疫および代謝パイプラインは次の成長段階に対するより長期的な支援を提供すると考えている。PD-1の立ち上がり後には現在の製品サイクルの成長が鈍化する可能性があるため、海外での臨床開発およびライセンシングの進展が、同社が追加的価値を引き出せるかを決定する重要なマイルストーンとなる。

リスク

• 革新的新薬が国家償還医薬品リストに収載された後の売上立ち上がりが、予想より遅れる可能性がある。
• 主要な後期R&Dプログラムが失敗する可能性がある。
• グローバル展開に必要なR&D費および一般管理費が予想を上回る可能性がある。
• ジェネリック医薬品および革新的新薬の価格引き下げが予想を上回る可能性がある。
• 導出および国際展開の進捗が期待を下回る可能性がある。

注目点

• 革新的新薬売上が26年下期に加速し、通年192億元の目標を達成できるかを注視する。
• 病院販促活動の再開状況と3Qの売上トレンドを注視する。
• 26年3Qから始まるBMS提携収益の認識と、下期に認識される契約一時金の割合を注視する。
• EADVで発表されるSHR-1139の乾癬第2相データ、および中国・グローバルでの第3相プログラムが26年下期に開始できるかを注視する。
• SHR-2173の米国患者組み入れ、グローバル第2相試験、およびその後の第3相開発準備を注視する。
• EASDで発表されるHRS9531およびHRS-7535のデータ、ならびにHRS9531の2027年承認タイムラインを注視する。
• oHCMおよびnHCMにおけるHRS-1893のグローバル開発進捗を注視する。
• ESCで発表されるSHR-1918、HRS-5346、経口PCSK9、およびApoC3 siRNAプログラムのデータを注視する。
• 海外臨床開発、導出、グローバル化の進捗が、PD-1の立ち上がり後の新たな成長マイルストーンとなり得るかを注視する。