Hengrui Medicine (600276.SS): Hengrui Medicine reitera su objetivo de ventas de medicamentos innovadores para 2026, con una recuperación en el 2S y una amplia cartera de catalizadores de I+D como principales impulsores del crecimiento

Visión general

Este informe resume los comentarios de la dirección durante la gira sin operación de Hengrui Medicine, centrándose en la recuperación de las ventas de medicamentos innovadores, las mejoras de gastos, los ingresos de BD, las carteras autoinmune y metabólica, y los catalizadores de I+D durante los próximos 6-12 meses. Goldman Sachs considera que la compañía está avanzando desde un modelo de “genéricos + innovación” hacia un crecimiento impulsado por medicamentos innovadores y mantiene su recomendación de “Comprar” y su precio objetivo a 12 meses de Rmb73.86.

Perspectivas principales

El primer tema clave es si las ventas de medicamentos innovadores pueden volver a acelerarse en el 2S26. Las ventas de medicamentos innovadores crecieron solo un 8% interanual en el 2T, y la dirección reconoció que su previsión anterior de crecimiento interanual del 30% podría ser difícil de alcanzar en el entorno de mercado actual. No obstante, sigue confiando en lograr su objetivo de ventas de medicamentos innovadores para 2026 de Rmb19.2bn, que considera relativamente conservador bajo el plan de incentivos en acciones para empleados. Las actividades de promoción hospitalaria se han reanudado gradualmente desde junio, y la tendencia de julio mejoró frente a mayo. Junto con indicaciones principales recientemente aprobadas —incluido dalpiciclib adyuvante para cáncer de mama, camrelizumab más TACE para carcinoma hepatocelular, adebrelimab perioperatorio para cáncer de pulmón no microcítico y hetrombopag para trombocitopenia inducida por quimioterapia— la compañía espera que el impulso de crecimiento mejore en el 2S. Además del incremento de productos, los beneficios están respaldados por el control de gastos y los ingresos de desarrollo de negocio. La dirección tenía como objetivo original una disminución de 0.5-1ppt en la ratio anual de gastos de venta y administración, mientras que la ratio ya había mejorado 1.5ppt en el 1S, superando el objetivo original. Se espera que los ingresos de la colaboración con BMS comiencen a reconocerse en el 3T26, y hasta el 40% del pago inicial podría reconocerse en el 2S. El tratamiento contable será similar al utilizado para la anterior colaboración con GSK, por lo que los ingresos de BD podrían aportar un alza incremental de beneficios. El segundo tema clave es la aparición gradual de la cartera autoinmune como un pilar importante del próximo ciclo de crecimiento. SHR-1139 es un anticuerpo biespecífico dirigido a IL-23p19/IL-36R, y la dirección considera que tiene potencial de ser el primero de su clase. En datos de Fase 1 de psoriasis, la tasa de respuesta PASI 90 superó el 90% en la semana 52, y el activo podría establecer una ventaja diferenciada mediante una dosificación anual. Está previsto que sus datos de Fase 2 se presenten en EADV durante el año, mientras que se planea iniciar programas de Fase 3 en China y globalmente en el 2S26. Otro activo, SHR-2173, es una proteína de fusión IFNAR1/TACI que ha generado datos positivos de Fase 1 en lupus eritematoso sistémico y se está expandiendo rápidamente hacia nefropatía membranosa primaria, nefritis lúpica y nefropatía por IgA. La compañía planea incluir pacientes estadounidenses en el estudio de Fase 2 en curso y prepararse para el desarrollo global de Fase 2 y posterior Fase 3. El tercer tema clave es la estrategia de comercialización para los negocios de GLP-1 y metabólicos. La dirección mantiene una visión positiva sobre HRS9531 y considera que, como el primer agonista dual GLP-1/GIP de China, tiene un perfil de seguridad favorable con menos náuseas y vómitos. La compañía espera la aprobación para la indicación de obesidad a principios de 2027, seguida de la aprobación para diabetes en el 2S27. Los preparativos comerciales ya están en marcha, y la compañía puede aprovechar su negocio metabólico existente, donde su producto SGLT2 se sitúa entre los líderes del mercado y se han establecido equipos especializados de hospitales, minoristas y vinculación con pacientes. La fijación de precios pretende tomar como referencia a tirzepatida en lugar de adoptar descuentos agresivos. Además de HRS9531, la compañía está desarrollando HRS9531 oral, el fármaco oral de molécula pequeña GLP-1 HRS-7535 y el agonista triple HRS-4729, conformando lo que Goldman Sachs describe como una de las carteras de obesidad y metabolismo más completas entre las biofarmacéuticas chinas. Los catalizadores de I+D durante los próximos 6-12 meses abarcan múltiples áreas terapéuticas. En enfermedades autoinmunes, los datos de Fase 2 de psoriasis de SHR-1139 se presentarán en EADV e informarán el desarrollo posterior de Fase 3 en China y globalmente; SHR-2173 continuará la inclusión de pacientes estadounidenses y el desarrollo global. En cardiomiopatía, se espera que HRS-1893 entre en desarrollo global de Fase 2 para cardiomiopatía hipertrófica obstructiva en el 2S26 y en desarrollo para cardiomiopatía hipertrófica no obstructiva en el 1S27. ESC también planea presentar múltiples conjuntos de datos cardiovasculares para SHR-1918 (ANGPTL3), HRS-5346 (Lp(a) oral), PCSK9 oral y el programa de siRNA ApoC3; se espera que EASD divulgue datos adicionales para HRS9531 y HRS-7535. La tesis de inversión a largo plazo de Goldman Sachs es que Hengrui está evolucionando desde su anterior modelo de “genéricos + innovación” hacia otro centrado en medicamentos innovadores. La compañía cuenta con un equipo de ventas consolidado y ha lanzado nueve fármacos con ventas superiores a Rmb1bn durante los últimos años, cuatro de los cuales son medicamentos innovadores. La mayor parte del impacto de las reducciones de precios de VBP se reflejó en 2022, creando una base más baja, mientras que se espera que los futuros impulsores de crecimiento incluyan PARP, CDK4/6, antagonistas de AR, inhibidores de PI3K y fármacos para la diabetes. Sin embargo, tras el incremento de su producto estrella PD-1, el crecimiento en el ciclo de productos actual podría desacelerarse, haciendo que el progreso internacional sea el próximo hito clave. Goldman Sachs considera que la valoración actual refleja principalmente las perspectivas del negocio en China, mientras que la expansión internacional aún podría proporcionar un potencial alcista adicional. El precio objetivo se basa en una valoración por suma de partes: el negocio de medicamentos genéricos se valora en Rmb39.3bn utilizando un P/E de salida de 10x dentro de cinco años; el negocio de medicamentos innovadores se valora en Rmb390.7bn utilizando un enfoque de flujo de caja descontado ajustado por riesgo, con un coste medio ponderado de capital del 9.0% y una tasa de crecimiento terminal del 3%. En conjunto, los dos segmentos respaldan un precio objetivo a 12 meses de Rmb73.86 y una recomendación de “Comprar”.

Marco de análisis

El informe evalúa primero las tendencias operativas de corto plazo basándose en los comentarios de la dirección durante la gira, incluidas las ventas de medicamentos innovadores, la reanudación de la promoción hospitalaria, las ratios de gastos y los ingresos de BD. Luego revisa la evidencia clínica, los plazos de desarrollo y los preparativos de comercialización para las carteras autoinmune, metabólica y cardiovascular activo por activo. Por último, incorpora la transformación de la compañía liderada por la innovación y la expansión internacional en la tesis de inversión a largo plazo, y deriva el precio objetivo mediante una valoración por suma de partes que combina una valoración de genéricos basada en P/E con una valoración DCF ajustada por riesgo de medicamentos innovadores.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónValoración SOTP

  Valoración combinada de los segmentos de medicamentos genéricos e innovadores

  El informe evalúa por separado los negocios de medicamentos genéricos e innovadores y luego combina el valor de los dos segmentos para derivar la valoración general de la compañía y el precio objetivo a 12 meses.

• Metodología de valoraciónValoración P/E-PEG

  P/E de salida a cinco años para el negocio de medicamentos genéricos

  El informe aplica un P/E de salida de 10x dentro de cinco años al negocio de medicamentos genéricos, derivando una valoración de Rmb39.3bn para reflejar el valor de beneficios a largo plazo del negocio maduro.

• Metodología de valoraciónValoración DCF

  Flujo de caja descontado ajustado por riesgo para medicamentos innovadores

  El informe descuenta los futuros flujos de caja de medicamentos innovadores tras ajustar por el riesgo de I+D, utilizando un coste medio ponderado de capital del 9.0% y una tasa de crecimiento terminal del 3%, derivando una valoración de Rmb390.7bn.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Hengrui Medicine (600276.SS)

  El informe considera a la compañía una farmacéutica china líder en transición desde “genéricos + innovación” hacia un crecimiento impulsado por medicamentos innovadores, y le asigna una recomendación de Comprar.

  Fortalezas

  Un equipo de ventas consolidado, nueve fármacos con ventas superiores a Rmb1bn, amplias carteras autoinmune y metabólica, y preparativos avanzados para el desarrollo clínico y la comercialización globales.

  Debilidades

  El crecimiento de las ventas de medicamentos innovadores se desaceleró al 8% en el 2T, la anterior previsión de crecimiento del 30% enfrenta desafíos, y el crecimiento del ciclo de productos actual podría desacelerarse tras el incremento de PD-1.

  Comparación

  La dirección describe HRS9531 como el primer agonista dual GLP-1/GIP de China y planea fijar su precio tomando como referencia a tirzepatida; Goldman Sachs considera que la cartera de obesidad y metabolismo de la compañía es una de las más completas entre las biofarmacéuticas chinas.

  Riesgos

  El incremento de medicamentos innovadores podría ser más lento de lo esperado, programas clave de I+D en etapas avanzadas podrían fracasar, los gastos globales de I+D y administración podrían superar las expectativas, las reducciones de precios de medicamentos podrían ser mayores de lo esperado, y el progreso de concesión de licencias externas o internacionalización podría no cumplir las expectativas.

Datos clave

• Objetivo de ventas de medicamentos innovadores para 2026Rmb19.2bnEl objetivo para todo el año reiterado por la dirección, que lo describió como relativamente conservador bajo el plan de incentivos en acciones para empleados
• Crecimiento de ventas de medicamentos innovadores en el 2T8% interanualEl crecimiento se desaceleró; la anterior previsión de crecimiento interanual del 30% se consideró difícil en el entorno actual
• Mejora en el 1S de la ratio de gastos de venta y administración1.5pptMejor que el objetivo original para todo el año de una disminución de 0.5-1ppt
• Reconocimiento de ingresos de la colaboración con BMSHasta el 40% del pago inicialSe espera que el reconocimiento comience en el 3T26, y la proporción correspondiente podría reconocerse en el 2S26
• Datos de psoriasis de SHR-1139La tasa de respuesta PASI 90 superó el 90% en la semana 52Datos de Fase 1, con potencial de dosificación anual
• Plan de inicio de Fase 3 de SHR-11392S26Inicio previsto de programas de Fase 3 en China y globalmente
• Aprobación esperada de HRS9531 para obesidadPrincipios de 2027Cronograma esperado por la dirección
• Aprobación esperada de HRS9531 para diabetes2S27Se espera su aprobación después de la indicación de obesidad
• Plan global de Fase 2 de HRS-1893oHCM: 2S26; nHCM: 1S27Corresponde a cardiomiopatía hipertrófica obstructiva y no obstructiva, respectivamente
• Fármacos con ventas superiores a Rmb1bn9 fármacosLanzados durante los últimos años, incluidos cuatro medicamentos innovadores
• Valoración del negocio de medicamentos genéricosRmb39.3bnBasada en un P/E de salida de 10x dentro de cinco años
• Valoración del negocio de medicamentos innovadoresRmb390.7bnDCF ajustado por riesgo, con un WACC de 9.0% y una tasa de crecimiento terminal de 3%
• Precio objetivo a 12 mesesRmb73.86Precio objetivo de Goldman Sachs, con recomendación de Comprar

Impacto e implicaciones

El informe considera que la reanudación de la promoción hospitalaria, los lanzamientos de nuevas indicaciones, las mejoras en las ratios de gastos y los ingresos de BD podrían impulsar conjuntamente una mejora de las tendencias operativas en el 2S26, mientras que las carteras autoinmune y metabólica proporcionan apoyo a más largo plazo para la siguiente fase de crecimiento. Dado que el crecimiento del ciclo de productos actual podría desacelerarse tras el incremento de PD-1, los avances clínicos y de licencias internacionales se convertirán en hitos clave para determinar si la compañía puede desbloquear valor adicional.

Riesgos

• El incremento de ventas después de que los medicamentos innovadores entren en la Lista Nacional de Medicamentos Reembolsables podría ser más lento de lo esperado.
• Los programas clave de I+D en etapas avanzadas podrían fracasar.
• Los gastos de I+D y administración requeridos para la expansión global podrían ser más altos de lo esperado.
• Las reducciones de precios de medicamentos genéricos e innovadores podrían ser mayores de lo esperado.
• El progreso de concesión de licencias externas e internacionalización podría no cumplir las expectativas.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si las ventas de medicamentos innovadores pueden acelerarse en el 2S26 y alcanzar el objetivo para todo el año de Rmb19.2bn.
• Supervisar la reanudación de las actividades de promoción hospitalaria y la tendencia de ventas del 3T.
• Supervisar el reconocimiento de ingresos de la colaboración con BMS a partir del 3T26 y la proporción del pago inicial reconocida en el 2S.
• Supervisar los datos de Fase 2 de psoriasis de SHR-1139 presentados en EADV y si los programas de Fase 3 en China y globalmente pueden comenzar en el 2S26.
• Supervisar la inclusión de pacientes estadounidenses para SHR-2173, el estudio global de Fase 2 y los preparativos para el desarrollo posterior de Fase 3.
• Supervisar los datos de HRS9531 y HRS-7535 presentados en EASD, así como el cronograma de aprobación de HRS9531 en 2027.
• Supervisar el progreso del desarrollo global de HRS-1893 en oHCM y nHCM.
• Supervisar los datos presentados en ESC para SHR-1918, HRS-5346, PCSK9 oral y el programa de siRNA ApoC3.
• Supervisar si el desarrollo clínico internacional, la concesión de licencias externas y el progreso de globalización pueden convertirse en nuevos hitos de crecimiento tras el incremento de PD-1.