Hengrui: Previsión de crecimiento de medicamentos innovadores FY26E reducida al 23%, mientras la cartera global y el progreso de las plataformas siguen respaldando las perspectivas de Hengrui a medio plazo

Visión general

El informe se centra en el desempeño operativo de Hengrui Pharmaceuticals en 2Q26, las expectativas de crecimiento de medicamentos innovadores, los ingresos por licencias, la cartera clínica global y las actualizaciones de valoración. J.P. Morgan considera la reciente desaceleración de las ventas como una modesta recalibración del umbral de crecimiento, más que como un cambio en la trayectoria a medio plazo; aunque reduce sus previsiones de ingresos y beneficios FY26/27E, mantiene calificaciones de Sobreponderar para las acciones A y H.

Perspectivas principales

Durante la conferencia de resultados de 2Q26, la dirección fue relativamente cautelosa respecto al desempeño de comercialización a corto plazo, pero notablemente más confiada respecto a la cartera, las plataformas tecnológicas y el desarrollo de negocio. La dirección no reiteró el objetivo de crecimiento del 30% de las ventas de medicamentos innovadores FY26E propuesto al inicio del año, sino que reafirmó un “crecimiento alto sostenido” durante 2026-28 y señaló que el plan de propiedad accionarial de empleados de las acciones A fijó un objetivo de aproximadamente 25% de crecimiento de las ventas de medicamentos innovadores para 2026-27. En consecuencia, J.P. Morgan redujo su previsión de crecimiento de las ventas de medicamentos innovadores FY26E del 31% al 23%, considerándolo una modesta recalibración del umbral de crecimiento a corto plazo, más que un cambio en la trayectoria de crecimiento a medio plazo. La desviación de ventas de 2Q26 surgió principalmente de presión de comercialización a corto plazo sobre la cartera de medicamentos oncológicos innovadores. Pyrotinib enfrentó una competencia más intensa, hetrombopag se vio afectado por recortes de precios tras la adquisición basada en volumen de productos competidores, y apatinib y PEG-G-CSF de acción prolongada experimentaron recortes de precios durante las renovaciones del NRDL; las ventas de dalpiciclib y adebrelimab, recientemente incluidos en el NRDL, aún no fueron suficientes para compensar estas presiones. El informe considera que esto refleja que los medicamentos innovadores de primera generación enfrentan simultáneamente la revisión de precios del NRDL y competencia en fases tardías del ciclo de vida, mientras que productos más nuevos, como los ADC HER2, permanecen en las primeras etapas de aumento de ventas. La dirección también señaló una regulación de cumplimiento más estricta en el sector en 2Q26. Los posibles impulsores de mejora incluyen la esperada aprobación en 2H26 de hetrombopag para la trombocitopenia inducida por quimioterapia y un mejor acceso a los medicamentos recientemente incluidos en el NRDL en hospitales clave, lo que podría ayudar a que las ventas de medicamentos innovadores se recuperen en 2H26. El negocio de licencias proporciona un colchón parcial para el desempeño a corto plazo. De los Rmb1.42bn de ingresos por licencias reconocidos en 1H26, Rmb1.18bn procedieron de GSK. La transacción con BMS incluye un pago inicial de US$600mn y un pago del primer aniversario de US$175mn, y los ingresos relacionados se reconocerán según el porcentaje de realización a partir de 3Q26. La dirección declaró que los ingresos por licencias FY26E no deberían ser inferiores al nivel de FY25, y J.P. Morgan elevó por ello su hipótesis de ingresos por licencias para alinearla con la guía de la dirección. El informe considera el desarrollo de la cartera global como la fuente central de confianza en el crecimiento más allá de 2026. La empresa prevé aprobaciones de más de 40 indicaciones en 2027-28, la mayoría procedentes de medicamentos no oncológicos. Un ensayo global Ph3 de hetrombopag para la trombocitopenia inducida por quimioterapia ha comenzado el reclutamiento; el medicamento biespecífico de acción prolongada IL-23p19/IL-36R SHR-1139 tiene previsto iniciar un ensayo global Ph3 en psoriasis, y se espera que sus datos Ph2 se presenten en la reunión EADV en 2H26; y la proteína de fusión IFNAR1/TACI SHR-2173 se está preparando para un ensayo global Ph3 en nefropatía membranosa primaria, mientras que el ensayo Ph2 ampliado ha reclutado pacientes estadounidenses, con algunos datos clínicos previstos en 1H27. También está previsto que ensayos globales Ph2 de un inhibidor de miR124 para colitis ulcerosa y de un inhibidor de DPP1 para EPOC comiencen en 2H26. El desarrollo clínico global en fase avanzada por parte de tres socios estadounidenses también está progresando. Kailera inició un ensayo Ph3 de HRS9531 para obesidad a finales de 2025; Braveheart Bio podría iniciar un ensayo Ph3 del inhibidor de miosina HRS-1893 para cardiomiopatía hipertrófica en 2H26; e IDEAYA podría iniciar ensayos Ph3 del ADC DLL3 SHR-4849 para cáncer de pulmón de células pequeñas y cáncer neuroendocrino antes de finales de 2026. En I+D en fase temprana, la dirección indicó que plataformas como PROTAC, RIPTAC y RDC han avanzado de la prueba de concepto tecnológica a la validación clínica en humanos, con el modelo de I+D pasando de la “construcción de plataformas” a la “producción de plataformas”, proporcionando una base de validación para la generación posterior de proyectos y colaboraciones externas. La actualización del modelo refleja un aumento de ventas de medicamentos oncológicos innovadores más lento de lo supuesto previamente, así como una mayor duración de los recortes de precios por renovaciones del NRDL y presión competitiva sobre medicamentos innovadores de primera generación. J.P. Morgan redujo sus previsiones de ingresos FY26/27E un 3.3% y un 6.0%, respectivamente, a Rmb33,369mn y Rmb38,122mn; las hipótesis de medicamentos genéricos permanecieron en gran medida sin cambios, y se espera que las ventas FY26E disminuyan aproximadamente un 16%. Para acomodar el lanzamiento de más ensayos globales Ph2/3 en 2H26 y una cartera de I+D temprana más amplia, el informe elevó su previsión de gastos de I+D; también incrementó los ingresos por licencias proyectados y las ganancias de valor razonable derivadas de la posible apreciación de la participación en Braveheart. Tras estos ajustes, las previsiones de beneficio neto FY26/27E se redujeron un 2.3% y un 4.6%, respectivamente, mientras que el BPA ajustado FY27E se redujo de Rmb1.59 a Rmb1.52. El modelo financiero sigue mostrando una reaceleración del crecimiento después de 2026. Los ingresos aumentan de Rmb31,629mn en FY25A a Rmb33,369mn en FY26E, Rmb38,122mn en FY27E y Rmb45,082mn en FY28E, lo que corresponde a un crecimiento interanual de 13.0%, 5.5%, 14.2% y 18.3%. Se espera que el beneficio neto ajustado aumente de Rmb7,413mn en FY25A a Rmb8,584mn en FY26E, Rmb10,079mn en FY27E y Rmb12,092mn en FY28E; se espera que los márgenes netos aumenten de 23.4% a 25.7%, 26.4% y 26.8%. El FCFF ajustado es Rmb8,232mn, Rmb7,534mn, Rmb9,041mn y Rmb10,813mn, respectivamente, lo que indica un retorno al crecimiento tras un descenso temporal en FY26E. En valoración, el precio objetivo de acciones A de dic-27 se redujo de Rmb68 a Rmb65, mientras que el objetivo de acciones H se redujo de HK$68 a HK$65, manteniéndose las calificaciones de Sobreponderar en ambos mercados. El DCF de las acciones A proyecta el flujo de caja libre hasta 2033 y aplica una tasa de crecimiento terminal de 4.0% y un WACC de 9.2%; el DCF de las acciones H también proyecta hasta 2033, pero aplica una tasa de crecimiento terminal de 3% y un WACC de 9.6%. El informe considera que Hengrui cuenta con una sólida cartera doméstica de I+D, capacidades de ventas y potencial sostenido de desarrollo de negocio global. Para las acciones H, la valoración actual no refleja plenamente una trayectoria de beneficios en mejora, el valor creciente de la cartera y los ingresos de desarrollo de negocio a largo plazo; si el posible estímulo fiscal sostiene el impulso general del mercado, las acciones H también podrían beneficiarse de la beta de mercado.

Marco de análisis

El informe primero evalúa los cambios en la actitud de la dirección hacia las ventas a corto plazo y las perspectivas de I+D a medio plazo con base en la conferencia de resultados de 2Q26; después examina individualmente los efectos de la competencia de productos heredados, los recortes de precios del NRDL, el aumento de ventas de nuevos productos y el acceso hospitalario sobre las ventas. Posteriormente revisa el progreso clínico global de programas desarrollados internamente y en asociación por proyecto y calendario, y ajusta en consecuencia las previsiones de ingresos por segmento, gastos de I+D, ingresos por licencias, ganancias de valor razonable y beneficio neto. Finalmente, el informe valora las acciones A y H mediante análisis DCF basados en flujos de caja libre proyectados hasta 2033 y deriva precios objetivo utilizando los respectivos supuestos de coste de capital y crecimiento terminal.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónDCF de flujo de caja descontado

  Valoraciones DCF de acciones A y H

  El informe descuenta los flujos de caja libre futuros a valor presente y añade un valor terminal más allá de 2033; utiliza una tasa de crecimiento terminal de 4.0% y un WACC de 9.2% para las acciones A, y una tasa de crecimiento terminal de 3% y un WACC de 9.6% para las acciones H, para derivar los respectivos precios objetivo de dic-27 de Rmb65 y HK$65.

• Metodología de valoraciónFCFF/FCFE flujo de caja libre

  Previsión de flujo de caja libre

  El informe prevé el flujo de caja libre de Hengrui hasta 2033 y proporciona el FCFF ajustado para FY25A a FY28E como la base principal de flujo de caja para la valoración DCF.

• Marco de fundamentos corporativos y financierosOtro

  Ajustes continuos de previsiones de beneficios por segmento

  El informe revisa por separado las hipótesis para medicamentos innovadores, medicamentos genéricos, ingresos por licencias, gastos de I+D y ganancias de valor razonable, y luego traslada estos cambios a las previsiones de ingresos, beneficio neto y BPA para reflejar los efectos combinados de una comercialización más lenta y una mayor inversión en cartera.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Acciones A de Hengrui (600276.SS)

  El informe considera que la comercialización a corto plazo de medicamentos oncológicos innovadores está bajo presión, pero el aumento de ventas de nuevos medicamentos, los ingresos por licencias y el avance de la cartera global pueden respaldar el crecimiento a medio plazo, y mantiene Sobreponderar.

  Fortalezas

  Una importante empresa farmacéutica china con una sólida cartera de I+D, capacidades de comercialización y potencial de éxito doméstico para programas innovadores como los ADC.

  Debilidades

  Los medicamentos innovadores de primera generación enfrentan recortes de precios del NRDL y competencia en fases tardías del ciclo de vida, mientras que los productos recientemente aprobados aún no han generado una escala de ventas suficiente, dejando el crecimiento FY26E por debajo de las expectativas previas.

  Riesgos

  La solicitud de comercialización de PD-1 podría ser rechazada por la FDA, o los datos clínicos de programas ADC podrían estar por debajo de las expectativas.

• Acciones H de Hengrui (1276.HK)

  El informe considera que la valoración de las acciones H no refleja plenamente la mejora de la trayectoria de beneficios, el valor creciente de la cartera y los ingresos de desarrollo de negocio a largo plazo, y mantiene Sobreponderar.

  Fortalezas

  Una sólida cartera china de I+D, capacidades de ventas y potencial sostenido de desarrollo de negocio global, con posibles beneficios del impulso general del mercado.

  Debilidades

  Comparte las mismas presiones de comercialización a corto plazo y ejecución de I+D que las acciones A, mientras está más expuesta al sentimiento del mercado de acciones H.

  Riesgos

  Además de los riesgos clínicos de PD-1 y ADC, los riesgos incluyen el deterioro del sentimiento del mercado de acciones H.

Datos clave

• Crecimiento de las ventas de medicamentos innovadores FY26E23%Previamente previsto en 31%; la dirección no reiteró el objetivo de crecimiento del 30% establecido al inicio del año
• Objetivo del plan de propiedad accionarial de empleados para ventas de medicamentos innovadoresAproximadamente 25%Aplicable a 2026-27
• Ajustes de previsiones de ingresos FY26/27E-3.3%/-6.0%Refleja principalmente un aumento de ventas más lento de medicamentos oncológicos innovadores
• Ajustes de previsiones de beneficio neto FY26/27E-2.3%/-4.6%Impacto neto tras incorporar ajustes a gastos de I+D, ingresos por licencias y ganancias de valor razonable
• BPA ajustado FY27ERmb1.52Previamente Rmb1.59, reducido en 4.6%
• Hipótesis de ventas de medicamentos genéricos FY26EDescenso de aproximadamente 16%El informe indica que la hipótesis relacionada permanece en gran medida sin cambios
• Ingresos por licencias 1H26Rmb1.42bnDe los cuales Rmb1.18bn procedieron de GSK
• Pagos de la transacción con BMSPago inicial de US$600mn y pago del primer aniversario de US$175mnLos ingresos relacionados se reconocerán según el porcentaje de realización desde 3Q26
• Indicaciones que se espera sean aprobadas en 2027-28Más de 40La guía de la empresa indica que la mayoría de las aprobaciones procederán de medicamentos no oncológicos
• Ingresos FY25A/FY26E/FY27E/FY28ERmb31,629mn/Rmb33,369mn/Rmb38,122mn/Rmb45,082mnCrecimiento interanual correspondiente de 13.0%/5.5%/14.2%/18.3%
• Beneficio neto ajustado FY25A/FY26E/FY27E/FY28ERmb7,413mn/Rmb8,584mn/Rmb10,079mn/Rmb12,092mnMárgenes netos de 23.4%/25.7%/26.4%/26.8%, respectivamente
• Precio y precio objetivo de acciones ARmb47.74/Rmb65.00Precio al 21 de agosto de 2026; precio objetivo dic-27, anteriormente Rmb68.00 (dic-26)
• Precio y precio objetivo de acciones HHK$48.20/HK$65.00Precio al 21 de agosto de 2026; precio objetivo dic-27, anteriormente HK$68.00 (dic-26)
• Parámetros DCF de acciones ATasa de crecimiento terminal 4.0%, WACC 9.2%Flujo de caja libre proyectado hasta 2033
• Parámetros DCF de acciones HTasa de crecimiento terminal 3%, WACC 9.6%Flujo de caja libre proyectado hasta 2033

Impacto e implicaciones

El informe considera que la revisión de precios del NRDL, la competencia de productos heredados y la transición incompleta hacia el crecimiento de ventas de nuevos medicamentos lastrarán el crecimiento FY26E, pero esto se asemeja más a un ajuste del ritmo a corto plazo. El reconocimiento de ingresos por licencias, la mejora del acceso para medicamentos recientemente incluidos en el NRDL y una nueva indicación para hetrombopag podrían respaldar el desempeño de 2H26, mientras que el desarrollo clínico global en fase avanzada, la oleada de aprobaciones en 2027-28 y la validación clínica de plataformas tecnológicas determinarán si se materializa el crecimiento a medio plazo. Las reducciones de previsiones condujeron a precios objetivo moderadamente menores, pero fueron insuficientes para modificar la visión de Sobreponderar sobre las acciones A y H.

Riesgos

• La solicitud de comercialización de PD-1 podría ser rechazada por la FDA, creando riesgo a la baja para la calificación y el precio objetivo.
• Los datos clínicos de programas ADC podrían estar por debajo de las expectativas del informe.
• El deterioro del sentimiento del mercado de acciones H podría pesar sobre el desempeño de las acciones H.
• Un crecimiento de ventas y beneficios superior a lo esperado podría generar desviaciones al alza respecto a las previsiones del informe.
• La mejora del sentimiento del mercado de acciones H podría constituir un impulsor alcista para las acciones H.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si la indicación de trombocitopenia inducida por quimioterapia para hetrombopag puede aprobarse en 2H26 y restaurar el crecimiento del producto.
• Supervisar la mejora del acceso a medicamentos recientemente incluidos en el NRDL en hospitales clave y el aumento de sus ventas en 2H26.
• Supervisar el progreso del reconocimiento de ingresos de la transacción con BMS desde 3Q26 y si los ingresos por licencias FY26E pueden mantenerse no inferiores a FY25.
• Supervisar los datos Ph2 de SHR-1139 que se presentarán en la reunión EADV en 2H26 y el inicio de su ensayo global Ph3.
• Supervisar los preparativos para el ensayo global Ph3 de SHR-2173, el reclutamiento de pacientes estadounidenses y los datos clínicos en 1H27.
• Supervisar el inicio de ensayos globales Ph2 para el inhibidor de miR124 y el inhibidor de DPP1 en 2H26.
• Supervisar si Braveheart Bio e IDEAYA pueden avanzar los ensayos Ph3 relevantes según lo previsto en 2H26 o antes de finales de 2026.
• Supervisar el cumplimiento de la guía de aprobaciones de más de 40 indicaciones en 2027-28 y la proporción aportada por productos no oncológicos.
• Supervisar el avance en la conversión de las plataformas PROTAC, RIPTAC y RDC desde la validación clínica en humanos hacia resultados de producción de proyectos y desarrollo de negocio.