恒瑞：FY26Eの革新的医薬品成長予想を23%へ引き下げる一方、グローバル・パイプラインとプラットフォームの進展は恒瑞の中期見通しを引き続き支援

概要

本レポートは、恒瑞医薬の2Q26の事業実績、革新的医薬品の成長見通し、ライセンシング収入、グローバル臨床パイプライン、バリュエーション更新に焦点を当てている。J.P. Morganは、足元の売上鈍化を中期的な軌道変更ではなく成長ハードルの小幅な再調整とみており、FY26/27Eの売上高・利益予想を引き下げつつ、A株・H株ともにオーバーウェイト評価を維持している。

主要見解

2Q26決算説明会において、経営陣は短期的な商業化実績については比較的慎重であった一方、パイプライン、技術プラットフォーム、事業開発については顕著に強い自信を示した。経営陣は年初に提示したFY26Eの革新的医薬品売上成長率30%目標を再表明せず、代わりに2026～28年の「持続的な高成長」を改めて確認するとともに、A株従業員持株制度では2026～27年の革新的医薬品売上成長率を約25%とする目標が設定されていると説明した。これを踏まえ、J.P. MorganはFY26Eの革新的医薬品売上成長予想を31%から23%へ引き下げたが、これは中期的な成長軌道の変更ではなく、短期の成長ハードルを小幅に再調整したものとみている。 2Q26の売上未達は、主として革新的腫瘍医薬品ポートフォリオにおける短期的な商業化圧力に起因した。ピロチニブは競争激化に直面し、ヘトロンボパグは競合製品の一括調達後の価格引き下げの影響を受けた。アパチニブと持続型PEG-G-CSFはNRDL更新時に価格が引き下げられた。一方、新たにNRDL収載されたダルピシクリブとアデブレリマブの売上は、これらの圧力を相殺するにはまだ不十分であった。レポートでは、これは第1世代の革新的医薬品がNRDL再価格設定とライフサイクル後期の競争に同時に直面していることを示す一方、HER2 ADCなどの新規製品は売上拡大の初期段階にあることを反映すると考えている。経営陣はまた、2Q26に業界コンプライアンス規制が強化されたことにも言及した。2H26には、化学療法誘発性血小板減少症に対するヘトロンボパグの承認見込みや、主要病院における新規NRDL収載薬のアクセス改善が、革新的医薬品売上の回復を支援する可能性がある。 ライセンシング事業は短期業績に対する部分的な緩衝材となる。1H26に認識したRmb1.42bnのライセンシング収入のうち、Rmb1.18bnはGSKによるものであった。BMS取引にはUS$600mnの契約一時金とUS$175mnの契約1周年支払いが含まれ、関連収入は3Q26から進捗度に応じて認識される。経営陣はFY26Eのライセンシング収入はFY25水準を下回らないはずだと述べており、J.P. Morganはこれに従ってライセンシング収入の前提を引き上げた。 本レポートは、2026年以降の成長に対する信頼の中核をグローバル・パイプライン開発にあるとみている。同社は2027～28年に40超の適応症の承認を見込んでおり、その大半は非腫瘍領域の医薬品となる見通しである。化学療法誘発性血小板減少症を対象とするヘトロンボパグのグローバルPh3試験は患者募集を開始した。持続型IL-23p19/IL-36R二重特異性薬SHR-1139は乾癬でのグローバルPh3試験を開始する予定であり、そのPh2データは2H26のEADV会議で発表される見込みである。また、IFNAR1/TACI融合タンパク質SHR-2173は原発性膜性腎症を対象とするグローバルPh3試験の準備段階にあり、拡大Ph2試験では米国患者の登録が進み、一部臨床データは1H27に得られる見込みである。潰瘍性大腸炎向けmiR124阻害剤およびCOPD向けDPP1阻害剤のグローバルPh2試験も2H26に開始予定である。 米国の3社のパートナーによるグローバル後期臨床開発も進展している。Kaileraは2025年末に肥満症向けHRS9531のPh3試験を開始した。Braveheart Bioは2H26に肥大型心筋症向けミオシン阻害剤HRS-1893のPh3試験を開始する可能性があり、IDEAYAは2026年末までに小細胞肺がんおよび神経内分泌がん向けDLL3 ADC SHR-4849のPh3試験を開始する可能性がある。初期段階の研究開発では、経営陣はPROTAC、RIPTAC、RDCを含むプラットフォームが技術的概念実証からヒトでの臨床検証へ進展し、研究開発モデルが「プラットフォーム構築」から「プラットフォーム創出」へ移行していると述べた。これは、その後のプロジェクト創出と外部提携に向けた検証基盤を提供する。 モデル更新は、革新的腫瘍医薬品の売上拡大が従来想定より遅いことに加え、第1世代革新的医薬品に対するNRDL更新時の価格引き下げと競争圧力がより長期化することを反映している。J.P. MorganはFY26/27Eの売上高予想をそれぞれ3.3%および6.0%引き下げ、Rmb33,369mnおよびRmb38,122mnとした。ジェネリック医薬品の前提は概ね不変であり、FY26E売上高は約16%減少すると見込む。2H26により多くのグローバルPh2/3試験を開始し、初期研究開発ポートフォリオを拡大するため、レポートは研究開発費予想を引き上げた。また、ライセンシング収入の見込みとBraveheart持分の価値上昇に伴う公正価値利益も引き上げた。これらの調整後、FY26/27Eの純利益予想はそれぞれ2.3%および4.6%引き下げられ、FY27Eの調整後EPSはRmb1.59からRmb1.52へ低下した。 財務モデルでは、2026年以降に成長が再加速するとの見通しを維持している。売上高はFY25AのRmb31,629mnからFY26EのRmb33,369mn、FY27EのRmb38,122mn、FY28EのRmb45,082mnへ増加し、前年比成長率はそれぞれ13.0%、5.5%、14.2%、18.3%に相当する。調整後純利益はFY25AのRmb7,413mnからFY26EのRmb8,584mn、FY27EのRmb10,079mn、FY28EのRmb12,092mnへ増加する見込みで、純利益率は23.4%から25.7%、26.4%、26.8%へ上昇すると予想される。調整後FCFFはそれぞれRmb8,232mn、Rmb7,534mn、Rmb9,041mn、Rmb10,813mnであり、FY26Eの一時的な減少後に成長へ戻ることを示している。 バリュエーションでは、Dec-27のA株目標株価をRmb68からRmb65へ、H株目標株価をHK$68からHK$65へ引き下げたが、両市場でオーバーウェイト評価を維持した。A株DCFでは2033年までのフリーキャッシュフローを予測し、4.0%の永久成長率と9.2%のWACCを適用している。H株DCFも2033年まで予測するが、永久成長率3%、WACC 9.6%を適用している。レポートは、恒瑞が強力な国内研究開発ポートフォリオ、販売能力、持続的なグローバル事業開発の可能性を有すると考えている。H株については、現在のバリュエーションは改善する収益軌道、拡大するパイプライン価値、長期的な事業開発収入を十分に織り込んでいない。潜在的な財政刺激策が幅広い市場モメンタムを維持すれば、H株は市場ベータの恩恵も受ける可能性がある。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Q26決算説明会に基づき、短期売上と中期研究開発見通しに対する経営陣の姿勢の変化を評価する。次に、既存製品との競争、NRDL価格引き下げ、新製品の売上拡大、病院アクセスが売上に与える影響を個別に検証する。その後、社内開発および提携プログラムのグローバル臨床進捗をプロジェクト別・タイムライン別にレビューし、これに応じてセグメント売上、研究開発費、ライセンシング収入、公正価値利益、純利益の予想を調整する。最後に、2033年までのフリーキャッシュフロー予測に基づくDCF分析を用いてA株・H株を評価し、それぞれの資本コストおよび永久成長率の前提から目標株価を導出する。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  A株およびH株のDCF評価

  レポートは将来のフリーキャッシュフローを現在価値へ割り引き、2033年以降の継続価値を加算する。A株には永久成長率4.0%およびWACC 9.2%、H株には永久成長率3%およびWACC 9.6%を用い、それぞれDec-27の目標株価Rmb65およびHK$65を導出している。

• バリュエーション手法FCFF/FCFEフリーキャッシュフロー

  フリーキャッシュフロー予測

  レポートは恒瑞のフリーキャッシュフローを2033年まで予測し、DCF評価の中核となるキャッシュフロー基礎としてFY25AからFY28Eまでの調整後FCFFを提示している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  セグメント利益予想のローリング調整

  レポートは革新的医薬品、ジェネリック医薬品、ライセンシング収入、研究開発費、公正価値利益に関する前提を個別に修正した後、それらの変更を売上高、純利益、EPS予想へ反映し、商業化の鈍化とパイプライン投資拡大の複合的影響を表している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 恒瑞A株 (600276.SS)

  レポートは革新的腫瘍医薬品の短期的な商業化には圧力がかかっているとみるが、新薬の売上拡大、ライセンシング収入、グローバル・パイプラインの進展が中期的成長を支え得るとして、オーバーウェイトを維持している。

  強み

  強力な研究開発ポートフォリオ、商業化能力、ADCなどの革新的プログラムにおける国内での成功可能性を持つ中国大手製薬会社。

  弱み

  第1世代の革新的医薬品はNRDL価格引き下げとライフサイクル後期の競争に直面しており、新規承認製品も十分な売上規模をまだ生み出していないため、FY26E成長率は従来予想を下回る。

  リスク

  PD-1の販売承認申請がFDAにより却下される可能性、またはADCプログラムの臨床データが期待を下回る可能性。

• 恒瑞H株 (1276.HK)

  レポートは、H株バリュエーションが改善する収益軌道、拡大するパイプライン価値、長期的な事業開発収入を十分に反映していないと考え、オーバーウェイトを維持している。

  強み

  強力な中国の研究開発パイプライン、販売能力、持続的なグローバル事業開発の可能性を有し、より広範な市場モメンタムの恩恵を受ける可能性がある。

  弱み

  A株と同様の短期的な商業化および研究開発実行上の圧力を抱える一方、H株市場センチメントへのエクスポージャーがより大きい。

  リスク

  PD-1およびADCの臨床リスクに加え、H株市場センチメント悪化のリスクがある。

主要データ

• FY26E革新的医薬品売上成長率23%従来予想は31%; 経営陣は年初に設定した30%の成長目標を再表明しなかった
• 革新的医薬品売上に関する従業員持株制度の目標約25%2026-27年に適用
• FY26/27E売上高予想の調整-3.3%/-6.0%主に革新的腫瘍医薬品の売上拡大がより緩やかであることを反映
• FY26/27E純利益予想の調整-2.3%/-4.6%研究開発費、ライセンシング収入、公正価値利益の調整を織り込んだ後の純影響
• FY27E調整後EPSRmb1.52従来Rmb1.59、4.6%引き下げ
• FY26Eジェネリック医薬品売上前提約16%減少レポートでは関連前提は概ね不変としている
• 1H26ライセンシング収入Rmb1.42bnこのうちRmb1.18bnはGSKによるもの
• BMS取引の支払いUS$600mnの契約一時金およびUS$175mnの契約1周年支払い関連収入は3Q26から進捗度に応じて認識
• 2027-28年に承認見込みの適応症40超会社ガイダンスでは、承認の大半は非腫瘍領域の医薬品によるとしている
• FY25A/FY26E/FY27E/FY28E売上高Rmb31,629mn/Rmb33,369mn/Rmb38,122mn/Rmb45,082mn対応する前年比成長率は13.0%/5.5%/14.2%/18.3%
• FY25A/FY26E/FY27E/FY28E調整後純利益Rmb7,413mn/Rmb8,584mn/Rmb10,079mn/Rmb12,092mn純利益率はそれぞれ23.4%/25.7%/26.4%/26.8%
• A株株価および目標株価Rmb47.74/Rmb65.002026年8月21日時点の株価; Dec-27目標株価、従来Rmb68.00（Dec-26）
• H株株価および目標株価HK$48.20/HK$65.002026年8月21日時点の株価; Dec-27目標株価、従来HK$68.00（Dec-26）
• A株DCFパラメータ永久成長率4.0%、WACC 9.2%2033年までフリーキャッシュフローを予測
• H株DCFパラメータ永久成長率3%、WACC 9.6%2033年までフリーキャッシュフローを予測

影響と示唆

本レポートは、NRDLの再価格設定、既存製品との競争、新薬売上成長への移行不十分がFY26Eの成長を圧迫すると考えているが、これは短期的な成長ペースの調整に近い。ライセンシング収入の認識、新規NRDL収載薬のアクセス改善、ヘトロンボパグの新適応症は2H26の業績を支援する可能性がある一方、グローバル後期臨床開発、2027～28年の承認拡大、技術プラットフォームの臨床検証が中期的成長の実現を左右する。予想引き下げにより目標株価は小幅に低下したが、A株・H株のオーバーウェイト見通しを変更するほどではなかった。

リスク

• PD-1の販売承認申請がFDAにより却下され、レーティングおよび目標株価に下方リスクが生じる可能性。
• ADCプログラムの臨床データがレポートの期待を下回る可能性。
• H株市場センチメントの悪化がH株パフォーマンスを圧迫する可能性。
• 予想を上回る売上成長と利益が、レポート予想に対する上振れ要因となる可能性。
• H株市場センチメントの改善がH株の上振れ要因となる可能性。

注目点

• 化学療法誘発性血小板減少症に対するヘトロンボパグの適応症が2H26に承認され、製品成長を回復させられるかを注視。
• 主要病院における新規NRDL収載薬のアクセス改善と、2H26の売上拡大を注視。
• 3Q26から開始するBMS取引収入の認識進捗、およびFY26Eのライセンシング収入がFY25を下回らずに維持できるかを注視。
• 2H26のEADV会議で発表予定のSHR-1139 Ph2データ、および同剤のグローバルPh3試験開始を注視。
• SHR-2173のグローバルPh3試験準備、米国患者の登録、1H27の臨床データを注視。
• miR124阻害剤およびDPP1阻害剤のグローバルPh2試験が2H26に開始されるかを注視。
• Braveheart BioおよびIDEAYAが、2H26または2026年末までに関連するPh3試験を計画通り進められるかを注視。
• 2027～28年の40超の適応症承認に関するガイダンスの達成状況、および非腫瘍製品による寄与比率を注視。
• PROTAC、RIPTAC、RDCの各プラットフォームが、ヒトでの臨床検証からプロジェクト創出および事業開発成果へ転換する進捗を注視。