Novo Nordisk：ノボ ノルディスクの予想と目標株価を引き上げたが、2026年の売上高は横ばいにとどまる可能性があり、2027年の成長も限定的

概要

本レポートは、ノボ ノルディスクの2026年第2四半期決算発表後、同社の製品別、地域別および利益予想を再評価している。J.P. Morganは、短期的な後発品浸食の緩和、米国の純売上高調整、および米国外でのより力強い成長により2026年のベースが改善した一方、その後のOzempicの減少が2027年の全体成長を制約するとみている。このため、予想と目標株価を引き上げつつ、中立評価を維持している。

主要見解

第2四半期決算を受け、J.P. Morganはノボ ノルディスクの2026年売上高予想を5%、2027年—2030年予想を6%—7%、2026年—2030年の調整後1株当たり利益予想を4%—8%引き上げた。2027年—2030年売上高予想の引き上げ分のうち、約5パーセントポイントは2026年ベースの上昇によるものであり、追加の1—2パーセントポイントは主に米国外における経口Wegovyのより強い成長を反映している。幅広い予想上方修正にもかかわらず、同社の基本見解は成長が限定的であるというものだ。売上高は2026年に恒常為替レートベースで概ね横ばい、2027年には約1%成長、2028年には約2%増加すると予想される。 2026年の改善は主にOzempic、注射剤Wegovy、インスリンによって牽引される。通年のOzempic予想は8%引き上げられDKr113bnとなった。これは、海外市場における後発品浸食が予想より緩やかであること、Dr. Reddy'sおよびAspen Pharmacareの後発品投入遅延によりカナダで予想される価格引き下げが小さくなったこと、ならびに米国における第2四半期の有利なグロス・トゥ・ネット調整を反映している。Wegovy予想は主に米国外での予想を上回る成長を反映して7%引き上げられDKr82bnとなり、インスリン予想も5%引き上げられた。これらの要因により、同社は2026年ガイダンスレンジの上限に到達できる可能性がある。 経口Wegovyは2026年予想における主なマイナス調整項目である。米国の処方箋成長鈍化とローンチ勢いの弱まりを受け、同社は通年予想を11%引き下げDKr18bnとした。海外市場における初期ローンチ実績は好調だが、米国での減速を部分的にしか相殺できない。レポートは2026年の海外売上高を約DKr4bnと予想している。全製品を通じ、恒常為替レートベースの調整後売上高は2026年に2025年比横ばいと見込まれる。約-1%の為替逆風を含めると、売上高はDKr305bnと予想され、第2四半期前の会社コンセンサスDKr288bnを6%、BloombergコンセンサスDKr298bnを2%上回る。財務表では、売上高はDKr305.018bnで前年比1.3%減、調整後1株当たり利益はDKr23.26で前年比0.9%増と示されている。 2027年の売上高予想は6%引き上げられ約DKr307bnとなったが、これは主に2026年ベースの上昇によるものである。恒常為替レートベースの前年比成長率は、従前の横ばいから約1%へ引き上げられたにすぎない。増分売上高は主に3つの源泉から生じる見込みである。経口WegovyはDKr34bnへ増加しDKr16bnを上積み、このうちDKr13bnは米国外市場、米国からはDKr3bnにとどまる。血友病A製品Mim8の展開はDKr2bnの増分売上高に寄与し、米国肥満症市場でのCagriSemaの発売はDKr5bnの売上高を生み出すと見込まれる。これら3製品による合計約DKr23bnの増分寄与の大部分は、既存製品の減少により相殺される。 相殺要因はOzempicおよび関連する経口製品に集中している。レポートは、継続する数量減少と米国IRAによる価格引き下げにより、Ozempicが前年比約28%減少し、売上高を約DKr19bn押し下げると予想している。Ozempic錠剤/Rybelsusはさらに約DKr2bnの売上高減少をもたらす。この結果、2027年売上高は約DKr307bnと予想され、第2四半期前の会社コンセンサスDKr295bnを4%、BloombergコンセンサスDKr304bnを1%上回るが、前年比成長率は依然約1%にとどまる。財務表では、2027年の売上高をDKr307.240bn、調整後1株当たり利益をDKr23.01と予想しており、それぞれ前年比0.7%増、1.0%減となる。調整後EBITDAは2026年のDKr161.043bnからDKr143.627bnへ減少し、マージンは52.8%から46.7%へ低下する。 売上高は2028年にDKr312.572bnへ達し、前年比1.7%増となる見込みで、レポートで示された約2%成長に概ね相当する。調整後1株当たり利益は2.5%増のDKr23.60へ回復すると予想される。より長期的な成長加速は、特に経口製剤を含むzenagamtideの開発成功に大きく依存する。レポートは、同製品が経口減量薬の中で最大の減量効果をもたらす可能性があるとみているが、投資家が第III相結果を確認できるのは早くても2028年となる可能性があり、この成長の柱には長期の待機期間と研究開発上の不確実性が残る。 バリュエーションについて、J.P. Morganは予想2027年調整後1株当たり利益の12倍を引き続き適用し、2027年12月の目標株価をDKr250からDKr275へ引き上げた。このバリュエーションは業界に対して約20%のディスカウントを示す。レポートは、ノボ ノルディスクの予想2027年—2030年1株当たり利益CAGRが4%で、欧州大型医薬品業界の6%を下回るため、このディスカウントは正当化されると考えている。2026年の調整後1株当たり利益予想はDKr22.37からDKr23.26へ、4.0%引き上げられた。2027年予想はDKr21.48からDKr23.01へ、7.1%引き上げられた。予想および目標株価の引き上げは、今後数年間は低成長という同社の見解を変えるものではなく、したがって中立評価を維持している。 今後のイベントには、2026年9月21日のロンドン・キャピタル・マーケッツ・デーがあり、同社はCagriSemaのREDEFINE 9試験における1mgおよび1.7mg用量のデータ、zenagamtide、Amylin単剤療法プログラム、月1回GLP-1投与、ならびに全体戦略に関するアップデートを提供すると見込まれる。etavopivatの詳細な第III相HIBISCUSデータは2026年後半に公表され、2026年12月12—15日のASH会議で提示される可能性がある。また、MASHにおけるefruxiferminの第III相SYNCHRONY結果は2026年第4四半期に見込まれる。主な予想リスクには、MounjaroまたはZepboundの予想を上回る普及、GLP-1糖尿病または肥満症市場の予想を下回る成長がある。上振れ機会には、経口WegovyまたはCagriSemaの予想を上回る成長が含まれる。

分析フレームワーク

同社はまず、第2四半期決算後にOzempic、注射剤Wegovy、経口Wegovy、インスリンの地域別売上高予想を製品ごとに調整し、次に恒常為替レートベースの成長と為替影響を分離して2026年の売上高ベースを設定した。その後、製品別の増減を用いて2027年の売上高ブリッジを構築し、経口Wegovy、Mim8、CagriSemaによる増分売上高がOzempicおよびRybelsusの減少を相殺できるかを評価し、その結果を会社コンセンサスおよびBloombergコンセンサスと比較した。最後に、売上高の変化を1株当たり利益予想に反映し、予想2027年調整後1株当たり利益と業界ディスカウントを用いて目標株価を決定し、研究開発および製品関連イベントと併せて成長軌道を評価した。

手法メモ

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  予想2027年調整後1株当たり利益に基づく株価収益率バリュエーション

  レポートは、予想2027年調整後1株当たり利益の12倍を用いてDKr275の目標株価を算出し、ノボ ノルディスクと欧州大型医薬品業界の2027年—2030年1株当たり利益CAGRの差を通じて、業界に対する約20%のディスカウントを説明している。

• 業界・セクター分析フレームワーク数量・価格分解

  製品、地域、数量、価格要因別の売上高変化の分解

  レポートは、後発品浸食、米国IRAによる価格引き下げ、処方箋および数量の変化、グロス・トゥ・ネット調整、地域別ローンチ寄与を個別に分析し、Ozempic、Wegovy、経口Wegovyの予想上方または下方修正を説明している。

• イベントドリブン戦略と行動ファイナンス期待値ギャップ／期待値管理

  会社コンセンサスおよびBloombergコンセンサスとの比較

  同社は、予想上方修正後の期待値ギャップを示すため、2026年および2027年の売上高予想を第2四半期前の会社コンセンサスおよびBloombergコンセンサスと比較する一方、前年比成長は限定的にとどまることを強調している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Novo Nordisk (NOVOb.CO, NOVOB DC)

  レポートの中核カバレッジ企業；短期予想はOzempicの後発品浸食鈍化、海外Wegovyの成長、新製品の発売に支えられる一方、中期成長はOzempicの減少に制約される。

  強み

  OzempicおよびWegovyの短期予想は引き上げられており、経口Wegovyは海外市場で力強いローンチの兆候を示し、Mim8、CagriSema、zenagamtideは将来の成長源となる。

  弱み

  米国における経口Wegovyの処方箋成長は鈍化しており、Ozempicは数量減少とIRAによる価格引き下げにより2027年に約28%減少すると予想され、全体の売上高成長は限定的である。

  比較

  2026年および2027年の売上高予想は、それぞれ第2四半期前の会社コンセンサスを6%および4%、Bloombergコンセンサスを2%および1%上回る；2027年—2030年の1株当たり利益CAGRは4%で、欧州大型医薬品業界の6%を下回る。

  リスク

  MounjaroおよびZepboundとの競争、GLP-1市場成長の鈍化、経口WegovyおよびCagriSemaの実績が予想から乖離すること、ならびにzenagamtideの研究開発結果をめぐる不確実性。

主要データ

• 2026年売上高予想の調整+5%第2四半期決算後に引き上げ
• 2027年—2030年売上高予想の調整+6%—7%約5パーセントポイントは2026年ベースの上昇によるもので、追加の1—2パーセントポイントは米国外における経口Wegovyの成長による
• 2026年—2030年調整後1株当たり利益予想の調整+4%—8%より高い製品売上高予想が牽引
• 2026年売上高DKr305bn恒常為替レートベースで2025年比横ばい、約-1%の為替逆風を含む；会社コンセンサスを6%、Bloombergコンセンサスを2%上回る
• 2026年Ozempic売上高予想DKr113bn8%引き上げ
• 2026年Wegovy売上高予想DKr82bn主に米国外での成長により7%引き上げ
• 2026年経口Wegovy売上高予想DKr18bn11%引き下げ；海外市場はDKr4bnを寄与する見込み
• 2026年インスリン予想の調整+5%同社は通年予想を引き上げた
• 2027年売上高予想DKr307bn6%引き上げ、恒常為替レートベースの前年比成長率は約1%；会社コンセンサスを4%、Bloombergコンセンサスを1%上回る
• 2027年経口Wegovy売上高予想DKr34bnDKr16bn増加、このうち米国外市場がDKr13bn、米国がDKr3bnを寄与
• 2027年Mim8増分売上高DKr2bn血友病A製品の展開による
• 2027年CagriSema売上高予想DKr5bn米国肥満症市場での発売に基づく
• 2027年Ozempicの変化approximately -DKr19bn数量減少と米国IRAによる価格引き下げにより、前年比約28%減少する見込み
• 2027年Ozempic錠剤/Rybelsusの変化approximately -DKr2bn新製品による増分売上高をさらに相殺
• 2026年調整後1株当たり利益DKr23.26従前DKr22.37から4.0%引き上げ
• 2027年調整後1株当たり利益DKr23.01従前DKr21.48から7.1%引き上げ
• 2028年売上高および調整後1株当たり利益DKr312.572bn; DKr23.60売上高は前年比1.7%増、調整後1株当たり利益は前年比2.5%増
• 目標株価およびバリュエーションDKr275; 2027E adjusted earnings per shareの12倍従前の目標株価はDKr250；業界に対して約20%のディスカウント
• 2027年—2030年1株当たり利益CAGRNovo Nordisk 4%; European large-cap pharmaceutical industry 6%レポートはこれを用いてバリュエーション・ディスカウントを説明している

影響と示唆

予想上方修正は主にノボ ノルディスクの2026年ベースと名目上の目標株価を改善するが、中期的な低成長プロファイルを変えるものではない。経口Wegovy、Mim8、CagriSemaは2027年に約DKr23bnの増分売上高を寄与すると予想されるが、OzempicとRybelsusの減少がその大部分を相殺する。2028年以降に成長が意味のある形で加速できるかは、zenagamtideなどのパイプライン資産の開発進展に依存する。したがって同社は、業界に対する同社のバリュエーション・ディスカウントは依然正当化されると考えている。

リスク

• Mounjaroの予想を上回る普及は、Ozempic糖尿病売上高予想の下振れリスクを生む可能性がある。
• Zepboundの予想を上回る普及は、Wegovy肥満症事業予想の下振れリスクを生む可能性がある。
• GLP-1糖尿病および肥満症市場の成長が予想を下回れば、全体予想に圧力がかかる。
• 経口Wegovyの成長が予想を上回れば、予想の上振れ要因となる可能性がある。
• CagriSemaの成長が予想を上回れば、予想の上振れ要因となる可能性がある。

注目点

• 2026年9月21日のキャピタル・マーケッツ・デーにおいて、CagriSemaのREDEFINE 9試験の1mgおよび1.7mg用量、zenagamtide、Amylin単剤療法プログラム、月1回GLP-1投与、および同社戦略に関するアップデートを注視する。
• レポートが2026年後半の開示、および2026年12月12—15日のASH会議での提示の可能性を見込む、etavopivatの詳細な第III相HIBISCUSデータを注視する。
• 2026年第4四半期に予定される、MASHにおけるefruxiferminの第III相SYNCHRONY結果を注視する。
• 早くても2028年に公表される可能性があり、2028年以降の売上高成長加速の重要な条件であるzenagamtideの第III相結果を注視する。