上调Novo Nordisk预测与目标价，但2026年销售或仅持平、2027年增长仍有限

概览

报告在Novo Nordisk公布2026年第二季度业绩后重新评估其产品、地区和盈利预测。J.P. Morgan认为近期仿制药侵蚀较温和、美国净收入调整及美国以外市场增长改善了2026年基数，但Ozempic后续下滑将限制2027年的整体增速，因此上调预测和目标价但维持中性评级。

核心观点

二季度业绩后，J.P. Morgan将Novo Nordisk的2026年销售预测上调5%，将2027—2030年预测上调6%—7%，并将2026—2030年调整后每股收益预测提高4%—8%。2027—2030年销售上调幅度中约5个百分点来自更高的2026年基数，额外1—2个百分点主要来自美国以外市场更强的Oral Wegovy增长。尽管预测全面上调，机构的核心判断仍是增长有限：2026年收入按固定汇率口径大致持平，2027年仅增长约1%，2028年约增长2%。 2026年的改善主要来自Ozempic、注射剂Wegovy和胰岛素。Ozempic全年预测上调8%至DKr113bn，原因包括国际市场仿制药侵蚀慢于预期、Dr. Reddy's和Aspen Pharmacare的仿制药延迟使加拿大降价幅度预计较小，以及美国二季度有利的gross-to-net调整。Wegovy预测上调7%至DKr82bn，主要反映美国以外市场增长好于预期；胰岛素预测也提高5%。这些因素可能使公司落在2026年指引区间上端。 Oral Wegovy是2026年预测中的主要负向调整。美国处方增长放缓、上市动能减弱，促使机构将其全年预测下调11%至DKr18bn。国际市场的初步上市表现较强，但只能部分抵消美国放缓；报告预计其2026年国际市场销售约DKr4bn。综合各产品后，2026年固定汇率调整后销售预计与2025年持平；叠加约-1%的汇率逆风，销售额预计为DKr305bn，较二季度前公司共识DKr288bn高6%，较Bloomberg共识DKr298bn高2%。财务表对应收入为DKr305.018bn，同比下降1.3%，调整后每股收益为DKr23.26，同比增长0.9%。 2027年销售预测被上调6%至约DKr307bn，但主要源自2026年基数抬高；固定汇率同比增速仅由此前的持平提高至约1%。新增收入主要来自三项：Oral Wegovy预计增至DKr34bn，增加DKr16bn，其中DKr13bn来自美国以外市场、美国仅增加DKr3bn；血友病A产品Mim8推广预计贡献DKr2bn增量；CagriSema在美国肥胖市场上市预计实现DKr5bn销售。三项合计约DKr23bn的增量，大部分会被现有产品下滑抵消。 抵消因素集中在Ozempic及其口服相关产品。报告预计Ozempic因持续丢失销量及美国IRA降价而同比下降约28%，减少约DKr19bn；Ozempic pill/Rybelsus还将减少约DKr2bn。因此，2027年销售预计约DKr307bn，较二季度前公司共识DKr295bn高4%，较Bloomberg共识DKr304bn高1%，但同比增长仍只有约1%。财务表预测2027年收入DKr307.240bn、调整后每股收益DKr23.01，分别同比增长0.7%和下降1.0%；调整后EBITDA由2026年的DKr161.043bn降至DKr143.627bn，利润率由52.8%回落至46.7%。 2028年收入预计为DKr312.572bn，同比增长1.7%，约等于报告所称的2%增长；调整后每股收益预计回升2.5%至DKr23.60。更长期的增长加速在很大程度上依赖zenagamtide成功开发，尤其是口服剂型。报告认为该产品可能实现口服减重药中最高的减重效果，但投资者最早也要到2028年才可能看到其III期结果，因而这一增长支柱仍具有较长等待期和研发不确定性。 估值方面，J.P. Morgan将2027年12月目标价由DKr250上调至DKr275，仍采用12倍2027年预期调整后每股收益。该估值较行业约折价20%；报告认为折价合理，因为Novo Nordisk的2027—2030年每股收益复合增速预计为4%，低于欧洲大型制药行业的6%。2026年调整后每股收益预测由DKr22.37提高至DKr23.26，增幅4.0%；2027年则由DKr21.48提高至DKr23.01，增幅7.1%。预测和目标价上调并未改变机构对未来数年低增长的判断，因此维持Neutral评级。 后续事件包括2026年9月21日伦敦资本市场日，届时预计公司将更新CagriSema的REDEFINE 9研究中1mg和1.7mg剂量数据、zenagamtide、Amylin单药项目、每月给药GLP-1及整体战略；etavopivat的HIBISCUS III期详细数据预计在2026年下半年披露，并可能于2026年12月12—15日ASH大会公布；MASH适应症的efruxifermin SYNCHRONY III期结果预计在2026年第四季度公布。主要预测风险来自Mounjaro或Zepbound吸收快于预期、GLP-1糖尿病或肥胖市场增长弱于预期；反向机会则是Oral Wegovy或CagriSema增长好于预期。

分析框架

机构首先根据二季度业绩逐项调整Ozempic、注射剂Wegovy、Oral Wegovy和胰岛素的地区销售预测，再区分固定汇率增长与汇率影响，形成2026年销售基数。随后以产品增减量搭建2027年收入桥，衡量Oral Wegovy、Mim8和CagriSema的新增销售能否抵消Ozempic及Rybelsus下滑，并将结果与公司共识和Bloomberg共识比较。最后把销售变化传导至每股收益预测，以2027年预期调整后每股收益和行业折价确定目标价，同时结合研发及产品事件评估增长路径。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于2027年预期调整后每股收益的市盈率估值

  报告以12倍2027年预期调整后每股收益计算DKr275目标价，并通过Novo Nordisk与欧洲大型制药行业的2027—2030年每股收益复合增速差异，解释约20%的行业估值折价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  按产品、地区、销量和价格因素拆解销售变化

  报告分别分析仿制药侵蚀、美国IRA降价、处方及销量变化、gross-to-net调整和地区上市贡献，以解释Ozempic、Wegovy及Oral Wegovy预测的上调或下调。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  与公司共识和Bloomberg共识比较

  机构将2026年和2027年销售预测分别与二季度前公司共识及Bloomberg共识对照，用于显示预测上调后的预期差，但同时强调同比增长仍然有限。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Novo Nordisk（NOVOb.CO, NOVOB DC）

  报告的核心覆盖标的；近期预测受Ozempic仿制药侵蚀较慢、国际市场Wegovy增长及新产品上市支撑，但中期增长受Ozempic下滑制约。

  优势

  Ozempic和Wegovy近期预测上调，Oral Wegovy在国际市场出现较强上市迹象，Mim8、CagriSema及zenagamtide提供后续增长来源。

  劣势

  美国Oral Wegovy处方增长放缓，2027年Ozempic预计因销量流失和IRA降价下降约28%，整体收入增长有限。

  对比

  2026年和2027年销售预测分别高于二季度前公司共识6%和4%，并高于Bloomberg共识2%和1%；2027—2030年每股收益复合增速4%，低于欧洲大型制药行业的6%。

  风险

  Mounjaro和Zepbound竞争、GLP-1市场增速放缓、Oral Wegovy及CagriSema表现偏离预期，以及zenagamtide研发结果不确定。

关键数据

• 2026年销售预测调整+5%二季度业绩后上调
• 2027—2030年销售预测调整+6%—7%约5个百分点来自更高的2026年基数，额外1—2个百分点来自美国以外Oral Wegovy增长
• 2026—2030年调整后每股收益预测调整+4%—8%由产品销售预测上调带动
• 2026年销售额DKr305bn固定汇率口径与2025年持平，汇率逆风约-1%；较公司共识高6%、较Bloomberg共识高2%
• 2026年Ozempic销售预测DKr113bn上调8%
• 2026年Wegovy销售预测DKr82bn上调7%，主要受美国以外市场增长推动
• 2026年Oral Wegovy销售预测DKr18bn下调11%；其中国际市场预计DKr4bn
• 2026年胰岛素预测调整+5%机构上调全年预测
• 2027年销售预测DKr307bn上调6%，固定汇率同比增长约1%；较公司共识高4%、较Bloomberg共识高1%
• 2027年Oral Wegovy销售预测DKr34bn增加DKr16bn，其中美国以外贡献DKr13bn、美国贡献DKr3bn
• 2027年Mim8增量销售DKr2bn来自血友病A产品推广
• 2027年CagriSema销售预测DKr5bn基于在美国肥胖市场上市
• 2027年Ozempic变化约-DKr19bn预计同比下降约28%，受销量流失及美国IRA降价影响
• 2027年Ozempic pill/Rybelsus变化约-DKr2bn进一步抵消新产品增量
• 2026年调整后每股收益DKr23.26此前DKr22.37，上调4.0%
• 2027年调整后每股收益DKr23.01此前DKr21.48，上调7.1%
• 2028年收入与调整后每股收益DKr312.572bn；DKr23.60收入同比增长1.7%，调整后每股收益同比增长2.5%
• 目标价与估值DKr275；12x 2027E调整后每股收益此前目标价DKr250；相对行业约折价20%
• 2027—2030年每股收益复合增速Novo Nordisk 4%；欧洲大型制药行业6%报告据此解释估值折价

影响与含义

预测上调主要改善了Novo Nordisk的2026年基数和名义目标价，却没有改变中期低增长结构。2027年Oral Wegovy、Mim8与CagriSema预计贡献约DKr23bn新增销售，但Ozempic和Rybelsus下滑将抵消其中大部分；2028年以后能否明显加速则取决于zenagamtide等管线兑现。机构因此认为公司相对行业的估值折价仍有依据。

风险

• Mounjaro吸收速度快于预期可能使Ozempic糖尿病销售预测面临下行。
• Zepbound吸收速度快于预期可能使Wegovy肥胖业务预测面临下行。
• GLP-1糖尿病和肥胖市场增长低于预期将使整体预测承压。
• Oral Wegovy增长好于预期可能带来预测上行。
• CagriSema增长好于预期可能带来预测上行。

后续跟踪

• 关注2026年9月21日资本市场日对CagriSema REDEFINE 9研究1mg和1.7mg剂量、zenagamtide、Amylin单药项目、每月给药GLP-1及公司战略的更新。
• 关注etavopivat HIBISCUS III期详细数据，报告预计在2026年下半年披露，并可能于2026年12月12—15日ASH大会公布。
• 关注预计于2026年第四季度公布的efruxifermin SYNCHRONY MASH III期结果。
• 关注最早可能于2028年公布的zenagamtide III期结果，这是2028年以后销售增长能否加速的重要条件。