FY26E创新药增长预期降至23%，全球管线与平台进展仍支撑恒瑞中期前景

概览

报告围绕恒瑞医药2Q26经营表现、创新药增长预期、许可收入、全球临床管线及估值更新展开。J.P. Morgan将近期销售放缓视为增长门槛的温和重设，而非中期轨迹改变；在下调FY26/27E收入与利润预测的同时，仍维持A股和H股增持评级。

核心观点

管理层在2Q26业绩电话会中对近期商业化表现态度较为审慎，但对管线、技术平台和商务拓展明显更有信心。管理层没有重申年初提出的FY26E创新药销售增长30%，而是重申2026-28年保持“持续高增长”，并提示A股员工持股计划设定了2026-27年创新药销售增长约25%的目标。J.P. Morgan据此将FY26E创新药销售增速预测由31%下调至23%，认为这是对短期增长门槛的温和校准，并非中期增长轨迹发生改变。 2Q26销售缺口主要来自创新肿瘤药组合的短期商业化压力。吡咯替尼面临更激烈竞争，海曲泊帕受到竞争产品集采后降价影响，阿帕替尼和长效PEG-G-CSF在医保目录续约中降价；新纳入医保的达尔西利和阿得贝利单抗销售规模尚不足以抵消上述压力。报告认为，这反映第一代创新药同时进入医保再定价和产品生命周期后段竞争，而HER2 ADC等较新产品仍处于放量初期。管理层还提到2Q26行业合规监管趋严。潜在改善因素包括海曲泊帕化疗所致血小板减少症适应症预计于2H26获批，以及新纳入医保药物在重点医院的准入改善，这些因素有望帮助2H26创新药销售回升。 许可业务为近期业绩提供部分缓冲。1H26确认的Rmb1.42bn许可收入中，Rmb1.18bn来自GSK。BMS交易包含US$600mn首付款及US$175mn首周年付款，相关收入将从3Q26开始按完工进度确认。管理层表示FY26E许可收入不应低于FY25水平，J.P. Morgan因而上调许可收入假设，使其与管理层指引保持一致。 报告认为全球管线开发是2026年以后增长信心的核心来源。公司指引2027-28年将有40多个适应症获批，且多数来自非肿瘤药物。海曲泊帕用于化疗所致血小板减少症的全球Ph3试验已开始招募；长效IL-23p19/IL-36R双特异性药物SHR-1139计划启动银屑病全球Ph3试验，其Ph2数据预计在2H26的EADV会议公布；IFNAR1/TACI融合蛋白SHR-2173正在筹备原发性膜性肾病全球Ph3试验，扩大的Ph2试验已加入美国患者，预计1H27可看到部分临床数据。miR124抑制剂用于溃疡性结肠炎及DPP1抑制剂用于慢阻肺的全球Ph2试验也计划在2H26启动。 三家美国合作伙伴的全球后期临床亦在推进。Kailera已于2025年末启动HRS9531治疗肥胖症的Ph3试验；Braveheart Bio可能在2H26启动肌球蛋白抑制剂HRS-1893治疗肥厚型心肌病的Ph3试验；IDEAYA可能在2026年末前启动DLL3 ADC SHR-4849治疗小细胞肺癌和神经内分泌癌的Ph3试验。早期研发方面，管理层称PROTAC、RIPTAC和RDC等平台已从技术概念验证跨入人体临床验证阶段，研发模式正由“平台建设”转向“平台产出”，为后续项目生成和对外合作提供验证基础。 模型更新反映近期肿瘤创新药放量慢于此前假设，医保续约降价和第一代创新药竞争压力持续时间也更长。J.P. Morgan将FY26/27E收入预测分别下调3.3%和6.0%，对应收入预测为Rmb33,369mn和Rmb38,122mn；仿制药假设基本不变，FY26E销售预计下降约16%。为容纳2H26更多全球Ph2/3试验启动及更广泛的早期研发组合，报告上调研发费用预测；同时上调许可收入及Braveheart持股潜在收益所带来的公允价值收益。综合调整后，FY26/27E净利润预测分别下调2.3%和4.6%，FY27E调整后EPS由Rmb1.59降至Rmb1.52。 财务模型仍显示2026年后增长重新加速。收入由FY25A的Rmb31,629mn增至FY26E的Rmb33,369mn、FY27E的Rmb38,122mn及FY28E的Rmb45,082mn，对应同比增速13.0%、5.5%、14.2%和18.3%。调整后净利润预计从FY25A的Rmb7,413mn增至FY26E的Rmb8,584mn、FY27E的Rmb10,079mn和FY28E的Rmb12,092mn；净利率预计由23.4%提升至25.7%、26.4%和26.8%。调整后FCFF分别为Rmb8,232mn、Rmb7,534mn、Rmb9,041mn和Rmb10,813mn，显示FY26E短暂回落后恢复增长。 估值方面，A股Dec-27目标价由Rmb68下调至Rmb65，H股由HK$68下调至HK$65，两个市场均维持Overweight。A股DCF将自由现金流预测至2033年，采用4.0%的永续增长率和9.2%的WACC；H股DCF同样预测至2033年，但采用3%的永续增长率和9.6%的WACC。报告认为恒瑞在国内拥有较强研发组合、销售能力及持续的全球商务拓展潜力；对于H股，当前估值未充分反映盈利轨迹改善、管线价值扩张和长期商务拓展收入，若潜在财政刺激推动整体市场延续动量，H股还可能受益于市场beta表现。

分析框架

报告先依据2Q26业绩电话会判断管理层对近期销售与中期研发前景的态度变化，再逐项拆解老产品竞争、医保降价、新产品放量和医院准入对销售的影响；随后按项目和时间表梳理自研及合作伙伴的全球临床进展，并据此调整分业务收入、研发费用、许可收入、公允价值收益和净利润预测。最后，报告以预测至2033年的自由现金流进行A股和H股DCF估值，并结合各自资本成本和永续增长假设得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  A股及H股DCF估值

  报告将未来自由现金流折算为当前价值，并加入2033年后的终值；A股使用4.0%永续增长率和9.2% WACC，H股使用3%永续增长率和9.6% WACC，以分别得出Rmb65和HK$65的Dec-27目标价。

• 估值方法FCFF/FCFE 自由现金流

  自由现金流预测

  报告预测恒瑞至2033年的自由现金流，并给出FY25A至FY28E的调整后FCFF，用作DCF估值的核心现金流基础。

• 公司基本面与财务框架

  分业务盈利预测滚动调整

  报告分别修正创新药、仿制药、许可收入、研发费用和公允价值收益假设，再将这些变化传导至收入、净利润和EPS预测，以反映商业化放缓与管线投入增加的共同影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hengrui A股（600276.SS）

  报告认为短期创新肿瘤药商业化承压，但新药放量、许可收入和全球管线推进可支持中期增长，维持Overweight。

  优势

  中国大型医药企业，拥有较强研发组合、商业化能力，以及ADC等创新项目的国内成功潜力。

  劣势

  第一代创新药面临医保降价、生命周期后段竞争，新获批产品暂未形成足够销售规模，FY26E增长低于此前预期。

  风险

  PD-1上市申请被FDA拒绝，或ADC项目临床数据低于预期。

• Hengrui H股（1276.HK）

  报告认为H股估值未充分反映盈利轨迹改善、管线价值扩张和长期商务拓展收入，维持Overweight。

  优势

  较强的中国研发管线、销售能力和持续的全球商务拓展潜力，并可能受益于整体市场动量。

  劣势

  与A股共享近期商业化和研发执行压力，同时更易受到H股市场情绪影响。

  风险

  除PD-1和ADC临床风险外，还包括H股市场情绪恶化。

关键数据

• FY26E创新药销售增速23%此前预测31%；管理层未重申年初30%的增长目标
• 员工持股计划创新药销售目标约25%适用于2026-27年
• FY26/27E收入预测调整-3.3%/-6.0%主要反映创新肿瘤药放量放缓
• FY26/27E净利润预测调整-2.3%/-4.6%计入研发费用、许可收入和公允价值收益调整后的净影响
• FY27E调整后EPSRmb1.52此前为Rmb1.59，下调4.6%
• FY26E仿制药销售假设约下降16%报告称相关假设基本不变
• 1H26许可收入Rmb1.42bn其中Rmb1.18bn来自GSK
• BMS交易付款US$600mn首付款及US$175mn首周年付款相关收入自3Q26起按完工进度确认
• 2027-28年预计获批适应症40多个公司指引多数获批将来自非肿瘤药物
• FY25A/FY26E/FY27E/FY28E收入Rmb31,629mn/Rmb33,369mn/Rmb38,122mn/Rmb45,082mn对应同比增速13.0%/5.5%/14.2%/18.3%
• FY25A/FY26E/FY27E/FY28E调整后净利润Rmb7,413mn/Rmb8,584mn/Rmb10,079mn/Rmb12,092mn净利率分别为23.4%/25.7%/26.4%/26.8%
• A股价格与目标价Rmb47.74/Rmb65.00价格截至2026年8月21日；目标价为Dec-27，原目标价Rmb68.00（Dec-26）
• H股价格与目标价HK$48.20/HK$65.00价格截至2026年8月21日；目标价为Dec-27，原目标价HK$68.00（Dec-26）
• A股DCF参数永续增长率4.0%，WACC 9.2%自由现金流预测至2033年
• H股DCF参数永续增长率3%，WACC 9.6%自由现金流预测至2033年

影响与含义

报告认为，医保再定价、老产品竞争及新药放量尚未完全接棒将压低FY26E增长，但这更接近短期节奏调整。许可收入确认、新医保药物准入改善及海曲泊帕新适应症可能支持2H26表现，而全球后期临床、2027-28年获批潮和技术平台临床验证则决定中期增长能否兑现。预测下调使目标价小幅下降，但尚不足以改变A/H股增持判断。

风险

• PD-1上市申请可能被FDA拒绝，从而对评级和目标价形成下行风险。
• ADC项目临床数据可能低于报告预期。
• H股市场情绪恶化可能压制H股表现。
• 销售增长和盈利若强于预期，可能带来相对于报告预测的上行偏差。
• H股市场情绪改善可能构成H股上行因素。

后续跟踪

• 关注海曲泊帕化疗所致血小板减少症适应症能否在2H26获批并恢复产品增长。
• 关注新纳入医保药物在重点医院的准入改善及2H26销售放量。
• 关注BMS交易收入自3Q26起的确认进度，以及FY26E许可收入能否不低于FY25。
• 关注SHR-1139在2H26 EADV会议公布的Ph2数据及全球Ph3启动。
• 关注SHR-2173全球Ph3筹备、美国患者入组及1H27临床数据。
• 关注miR124抑制剂和DPP1抑制剂在2H26启动全球Ph2试验。
• 关注Braveheart Bio和IDEAYA能否按计划在2H26或2026年末前推进相关Ph3试验。
• 关注2027-28年40多个适应症获批指引及非肿瘤产品占比的兑现情况。
• 关注PROTAC、RIPTAC和RDC平台从人体临床验证转化为项目产出和商务拓展成果的进展。