Hengrui: Previsão de crescimento de medicamentos inovadores FY26E reduzida para 23%, enquanto o pipeline global e o progresso das plataformas continuam sustentando a perspectiva de médio prazo da Hengrui

Visão geral

O relatório concentra-se no desempenho operacional da Hengrui Pharmaceuticals no 2T26, nas expectativas de crescimento de medicamentos inovadores, na receita de licenciamento, no pipeline clínico global e nas atualizações de avaliação. A J.P. Morgan considera a recente desaceleração nas vendas uma recalibração moderada da barreira de crescimento, e não uma mudança na trajetória de médio prazo; embora reduza suas previsões de receita e lucro FY26/27E, mantém recomendações Overweight para ações A e H.

Visões principais

Durante a teleconferência de resultados do 2T26, a administração mostrou-se relativamente cautelosa quanto ao desempenho de comercialização no curto prazo, mas consideravelmente mais confiante em relação ao pipeline, às plataformas tecnológicas e ao desenvolvimento de negócios. A administração não reiterou a meta de crescimento de 30% das vendas de medicamentos inovadores FY26E proposta no início do ano, reafirmando, em vez disso, um “crescimento alto sustentado” durante 2026-28 e observando que o plano de participação acionária dos funcionários das ações A estabeleceu uma meta de aproximadamente 25% de crescimento das vendas de medicamentos inovadores para 2026-27. Consequentemente, a J.P. Morgan reduziu sua previsão de crescimento das vendas de medicamentos inovadores FY26E de 31% para 23%, considerando isso uma recalibração moderada da barreira de crescimento de curto prazo, e não uma alteração na trajetória de crescimento de médio prazo. A deficiência nas vendas do 2T26 surgiu principalmente da pressão de comercialização de curto prazo sobre o portfólio de medicamentos oncológicos inovadores. O pirotinibe enfrentou concorrência mais intensa, o hetrombopag foi afetado por cortes de preços após a aquisição centralizada baseada em volume de produtos concorrentes, e o apatinibe e o PEG-G-CSF de ação prolongada sofreram cortes de preços durante as renovações do NRDL; as vendas de dalpiciclibe e adebrelimabe, recém-incluídos no NRDL, ainda não foram suficientes para compensar essas pressões. O relatório acredita que isso reflete medicamentos inovadores de primeira geração enfrentando simultaneamente a reprecificação do NRDL e a concorrência em estágio tardio do ciclo de vida, enquanto produtos mais novos, como ADCs HER2, permanecem nos estágios iniciais de aceleração das vendas. A administração também observou uma regulamentação de conformidade mais rigorosa no setor no 2T26. Possíveis vetores de melhora incluem a esperada aprovação no 2S26 do hetrombopag para trombocitopenia induzida por quimioterapia e melhor acesso a medicamentos recém-incluídos no NRDL em hospitais-chave, o que pode ajudar as vendas de medicamentos inovadores a se recuperarem no 2S26. O negócio de licenciamento oferece um amortecedor parcial para o desempenho de curto prazo. Dos Rmb1,42bn em receita de licenciamento reconhecida no 1S26, Rmb1,18bn vieram da GSK. A transação com a BMS inclui um pagamento inicial de US$600mn e um pagamento de US$175mn no primeiro aniversário, com a receita relacionada a ser reconhecida com base no percentual de conclusão a partir do 3T26. A administração declarou que a receita de licenciamento FY26E não deverá ser inferior ao nível FY25, e a J.P. Morgan, portanto, elevou sua premissa de receita de licenciamento para alinhá-la à orientação da administração. O relatório considera o desenvolvimento do pipeline global a principal fonte de confiança no crescimento além de 2026. A empresa prevê aprovações de mais de 40 indicações em 2027-28, a maioria de medicamentos não oncológicos. Um ensaio global de Fase 3 do hetrombopag para trombocitopenia induzida por quimioterapia iniciou o recrutamento; o medicamento biespecífico de ação prolongada IL-23p19/IL-36R SHR-1139 está programado para iniciar um ensaio global de Fase 3 em psoríase, com a apresentação de seus dados de Fase 2 esperada na reunião EADV no 2S26; e a proteína de fusão IFNAR1/TACI SHR-2173 está sendo preparada para um ensaio global de Fase 3 em nefropatia membranosa primária, enquanto o ensaio ampliado de Fase 2 recrutou pacientes dos EUA, com alguns dados clínicos esperados no 1S27. Ensaios globais de Fase 2 de um inibidor de miR124 para colite ulcerativa e de um inibidor de DPP1 para DPOC também estão programados para começar no 2S26. O desenvolvimento clínico global em estágio avançado por três parceiros dos EUA também está avançando. A Kailera iniciou um ensaio de Fase 3 de HRS9531 para obesidade no fim de 2025; a Braveheart Bio pode iniciar um ensaio de Fase 3 do inibidor de miosina HRS-1893 para cardiomiopatia hipertrófica no 2S26; e a IDEAYA pode iniciar ensaios de Fase 3 do ADC DLL3 SHR-4849 para câncer de pulmão de pequenas células e câncer neuroendócrino antes do fim de 2026. Em P&D em estágio inicial, a administração afirmou que plataformas incluindo PROTAC, RIPTAC e RDC avançaram da prova de conceito tecnológico para a validação clínica em humanos, com o modelo de P&D mudando de “construção de plataformas” para “entrega de plataformas”, fornecendo uma base de validação para a geração subsequente de projetos e colaborações externas. A atualização do modelo reflete uma aceleração das vendas de medicamentos oncológicos inovadores mais lenta do que a anteriormente pressuposta, bem como maior duração dos cortes de preços nas renovações do NRDL e da pressão competitiva sobre medicamentos inovadores de primeira geração. A J.P. Morgan reduziu suas previsões de receita FY26/27E em 3,3% e 6,0%, respectivamente, para Rmb33,369mn e Rmb38,122mn; as premissas para medicamentos genéricos permaneceram em grande parte inalteradas, com expectativa de queda de aproximadamente 16% nas vendas FY26E. Para acomodar o lançamento de mais ensaios globais de Fase 2/3 no 2S26 e um portfólio mais amplo de P&D em estágio inicial, o relatório elevou sua previsão de despesas de P&D; também aumentou a receita de licenciamento projetada e os ganhos de valor justo decorrentes da potencial valorização da participação na Braveheart. Após esses ajustes, as previsões de lucro líquido FY26/27E foram reduzidas em 2,3% e 4,6%, respectivamente, enquanto o EPS ajustado FY27E foi reduzido de Rmb1.59 para Rmb1.52. O modelo financeiro continua a mostrar reaceleração do crescimento após 2026. A receita sobe de Rmb31,629mn em FY25A para Rmb33,369mn em FY26E, Rmb38,122mn em FY27E e Rmb45,082mn em FY28E, correspondendo a crescimentos anuais de 13,0%, 5,5%, 14,2% e 18,3%. Espera-se que o lucro líquido ajustado aumente de Rmb7,413mn em FY25A para Rmb8,584mn em FY26E, Rmb10,079mn em FY27E e Rmb12,092mn em FY28E; espera-se que as margens líquidas subam de 23,4% para 25,7%, 26,4% e 26,8%. O FCFF ajustado é de Rmb8,232mn, Rmb7,534mn, Rmb9,041mn e Rmb10,813mn, respectivamente, indicando retorno ao crescimento após uma queda temporária em FY26E. Em avaliação, o preço-alvo das ações A para dez-27 foi reduzido de Rmb68 para Rmb65, enquanto o alvo das ações H foi reduzido de HK$68 para HK$65, com as recomendações Overweight mantidas em ambos os mercados. O DCF das ações A projeta fluxo de caixa livre até 2033 e aplica taxa de crescimento terminal de 4,0% e WACC de 9,2%; o DCF das ações H também projeta até 2033, mas aplica taxa de crescimento terminal de 3% e WACC de 9,6%. O relatório acredita que a Hengrui possui um forte portfólio doméstico de P&D, capacidades de vendas e potencial sustentado de desenvolvimento global de negócios. Para as ações H, a avaliação atual não reflete plenamente uma trajetória de lucros em melhora, o valor crescente do pipeline e a receita de desenvolvimento de negócios de longo prazo; se um potencial estímulo fiscal sustentar o momentum mais amplo do mercado, as ações H também podem se beneficiar do beta de mercado.

Estrutura de análise

O relatório primeiro avalia mudanças na postura da administração em relação às vendas de curto prazo e à perspectiva de P&D de médio prazo com base na teleconferência de resultados do 2T26, depois examina individualmente os efeitos da concorrência de produtos legados, dos cortes de preços do NRDL, da aceleração de novos produtos e do acesso hospitalar sobre as vendas. Em seguida, revisa o progresso clínico global de programas desenvolvidos internamente e em parceria por projeto e cronograma, e ajusta, consequentemente, as previsões de receita por segmento, despesas de P&D, receita de licenciamento, ganhos de valor justo e lucro líquido. Por fim, o relatório avalia as ações A e H usando análises DCF baseadas em fluxo de caixa livre projetado até 2033 e deriva preços-alvo usando as respectivas premissas de custo de capital e crescimento terminal.

Notas metodológicas

• Metodologia de avaliaçãoFluxo de caixa descontado DCF

  Avaliações DCF de ações A e H

  O relatório desconta o fluxo de caixa livre futuro a valor presente e adiciona um valor terminal após 2033; utiliza taxa de crescimento terminal de 4,0% e WACC de 9,2% para as ações A e taxa de crescimento terminal de 3% e WACC de 9,6% para as ações H, para derivar os respectivos preços-alvo de dez-27 de Rmb65 e HK$65.

• Metodologia de avaliaçãoFluxo de caixa livre FCFF/FCFE

  Previsão de fluxo de caixa livre

  O relatório projeta o fluxo de caixa livre da Hengrui até 2033 e fornece o FCFF ajustado de FY25A a FY28E como a base principal de fluxo de caixa para a avaliação DCF.

• Fundamentos corporativos e estrutura financeiraOutros

  Ajustes contínuos às previsões de lucros por segmento

  O relatório revisa separadamente as premissas para medicamentos inovadores, medicamentos genéricos, receita de licenciamento, despesas de P&D e ganhos de valor justo, e então incorpora essas mudanças às previsões de receita, lucro líquido e EPS para refletir os efeitos combinados da comercialização mais lenta e do maior investimento no pipeline.

Mapeamento e comparação de ativos

Mapeamento estruturado da tese para ativos nomeados (pontos fortes, pontos fracos, pares e riscos).

• Ações A da Hengrui (600276.SS)

  O relatório acredita que a comercialização de curto prazo de medicamentos oncológicos inovadores está sob pressão, mas a aceleração de novos medicamentos, a receita de licenciamento e o avanço do pipeline global podem sustentar o crescimento de médio prazo, e mantém Overweight.

  Pontos fortes

  Uma grande empresa farmacêutica chinesa com forte portfólio de P&D, capacidades de comercialização e potencial de sucesso doméstico para programas inovadores, como ADCs.

  Pontos fracos

  Medicamentos inovadores de primeira geração enfrentam cortes de preços do NRDL e concorrência em estágio tardio do ciclo de vida, enquanto produtos recém-aprovados ainda não geraram escala de vendas suficiente, deixando o crescimento FY26E abaixo das expectativas anteriores.

  Riscos

  O pedido de comercialização de PD-1 pode ser rejeitado pela FDA, ou os dados clínicos de programas de ADC podem ficar abaixo das expectativas.

• Ações H da Hengrui (1276.HK)

  O relatório acredita que a avaliação das ações H não reflete plenamente a trajetória de lucros em melhora, o valor crescente do pipeline e a receita de desenvolvimento de negócios de longo prazo, e mantém Overweight.

  Pontos fortes

  Um forte pipeline chinês de P&D, capacidades de vendas e potencial sustentado de desenvolvimento global de negócios, com possíveis benefícios do momentum mais amplo do mercado.

  Pontos fracos

  Compartilha as mesmas pressões de comercialização de curto prazo e execução de P&D das ações A, sendo mais exposta ao sentimento do mercado de ações H.

  Riscos

  Além dos riscos clínicos de PD-1 e ADC, os riscos incluem deterioração do sentimento do mercado de ações H.

Dados principais

• Crescimento das vendas de medicamentos inovadores FY26E23%Anteriormente previsto em 31%; a administração não reiterou a meta de crescimento de 30% estabelecida no início do ano
• Meta do plano de participação acionária dos funcionários para vendas de medicamentos inovadoresAproximadamente 25%Aplicável a 2026-27
• Ajustes nas previsões de receita FY26/27E-3.3%/-6.0%Reflete principalmente uma aceleração mais lenta de medicamentos oncológicos inovadores
• Ajustes nas previsões de lucro líquido FY26/27E-2.3%/-4.6%Impacto líquido após incorporar ajustes em despesas de P&D, receita de licenciamento e ganhos de valor justo
• EPS ajustado FY27ERmb1.52Anteriormente Rmb1.59, reduzido em 4,6%
• Premissa de vendas de medicamentos genéricos FY26EQueda de aproximadamente 16%O relatório afirma que a premissa relacionada permanece em grande parte inalterada
• Receita de licenciamento no 1S26Rmb1.42bnDos quais Rmb1.18bn vieram da GSK
• Pagamentos da transação com a BMSPagamento inicial de US$600mn e pagamento de US$175mn no primeiro aniversárioA receita relacionada será reconhecida com base no percentual de conclusão a partir do 3T26
• Indicações esperadas para aprovação em 2027-28Mais de 40A orientação da empresa indica que a maioria das aprovações virá de medicamentos não oncológicos
• Receita FY25A/FY26E/FY27E/FY28ERmb31,629mn/Rmb33,369mn/Rmb38,122mn/Rmb45,082mnCrescimento anual correspondente de 13,0%/5,5%/14,2%/18,3%
• Lucro líquido ajustado FY25A/FY26E/FY27E/FY28ERmb7,413mn/Rmb8,584mn/Rmb10,079mn/Rmb12,092mnMargens líquidas de 23,4%/25,7%/26,4%/26,8%, respectivamente
• Preço e preço-alvo das ações ARmb47.74/Rmb65.00Preço em 21 de agosto de 2026; preço-alvo para dez-27, anteriormente Rmb68.00 (dez-26)
• Preço e preço-alvo das ações HHK$48.20/HK$65.00Preço em 21 de agosto de 2026; preço-alvo para dez-27, anteriormente HK$68.00 (dez-26)
• Parâmetros DCF das ações ATaxa de crescimento terminal de 4,0%, WACC de 9,2%Fluxo de caixa livre projetado até 2033
• Parâmetros DCF das ações HTaxa de crescimento terminal de 3%, WACC de 9,6%Fluxo de caixa livre projetado até 2033

Impacto e implicações

O relatório acredita que a reprecificação do NRDL, a concorrência de produtos legados e a transição incompleta para o crescimento de vendas de novos medicamentos pesarão sobre o crescimento FY26E, mas isso se assemelha mais a um ajuste de ritmo de curto prazo. O reconhecimento de receita de licenciamento, a melhora do acesso a medicamentos recém-incluídos no NRDL e uma nova indicação para o hetrombopag podem apoiar o desempenho do 2S26, enquanto o desenvolvimento clínico global em estágio avançado, a onda de aprovações em 2027-28 e a validação clínica das plataformas tecnológicas determinarão se o crescimento de médio prazo se materializará. As reduções das previsões levaram a preços-alvo modestamente menores, mas foram insuficientes para mudar a visão Overweight sobre ações A e H.

Riscos

• O pedido de comercialização de PD-1 pode ser rejeitado pela FDA, criando risco de queda para a recomendação e o preço-alvo.
• Os dados clínicos de programas de ADC podem ficar abaixo das expectativas do relatório.
• A deterioração do sentimento do mercado de ações H pode pesar sobre o desempenho das ações H.
• Crescimento de vendas e lucros mais forte do que o esperado pode criar desvios positivos em relação às previsões do relatório.
• A melhora do sentimento do mercado de ações H pode constituir um vetor positivo para as ações H.

Pontos a observar

• Monitorar se a indicação de trombocitopenia induzida por quimioterapia para hetrombopag pode ser aprovada no 2S26 e restaurar o crescimento do produto.
• Monitorar a melhora do acesso a medicamentos recém-incluídos no NRDL em hospitais-chave e a aceleração de suas vendas no 2S26.
• Monitorar o progresso do reconhecimento de receita da transação com a BMS a partir do 3T26 e se a receita de licenciamento FY26E pode permanecer não inferior à de FY25.
• Monitorar os dados de Fase 2 de SHR-1139 a serem apresentados na reunião EADV no 2S26 e o início de seu ensaio global de Fase 3.
• Monitorar os preparativos para o ensaio global de Fase 3 de SHR-2173, o recrutamento de pacientes dos EUA e os dados clínicos no 1S27.
• Monitorar o início dos ensaios globais de Fase 2 para o inibidor de miR124 e o inibidor de DPP1 no 2S26.
• Monitorar se a Braveheart Bio e a IDEAYA podem avançar os respectivos ensaios de Fase 3 conforme planejado no 2S26 ou antes do fim de 2026.
• Monitorar a execução da orientação de aprovações de mais de 40 indicações em 2027-28 e a proporção contribuída por produtos não oncológicos.
• Monitorar o progresso na conversão das plataformas PROTAC, RIPTAC e RDC, da validação clínica em humanos para entrega de projetos e resultados de desenvolvimento de negócios.