Hengrui: FY26E 혁신 신약 성장률 전망 23%로 하향, 글로벌 파이프라인 및 플랫폼 진전은 Hengrui의 중기 전망을 계속 뒷받침

개요

이 보고서는 Hengrui Pharmaceuticals의 2Q26 영업 실적, 혁신 신약 성장 기대, 라이선싱 수입, 글로벌 임상 파이프라인 및 밸류에이션 업데이트에 초점을 맞춘다. J.P. Morgan은 최근의 매출 둔화를 중기 성장 궤도의 변화가 아닌 성장 기준선의 소폭 재조정으로 보며, FY26/27E 매출 및 이익 전망을 하향하면서도 A주와 H주 모두에 대한 비중확대 의견을 유지한다.

핵심 견해

2Q26 실적발표 컨퍼런스콜에서 경영진은 단기 상업화 실적에 대해서는 비교적 신중했지만 파이프라인, 기술 플랫폼 및 사업개발에 대해서는 현저히 더 자신감을 보였다. 경영진은 연초에 제시한 FY26E 혁신 신약 매출 성장률 30% 목표를 재확인하지 않고, 대신 2026~28년의 “지속적인 고성장”을 재확인했으며 A주 임직원 주식소유계획은 2026~27년 혁신 신약 매출 성장률 약 25%를 목표로 설정했다고 언급했다. 이에 따라 J.P. Morgan은 FY26E 혁신 신약 매출 성장률 전망을 31%에서 23%로 하향했으며, 이를 중기 성장 궤도의 변화가 아니라 단기 성장 기준선의 소폭 재조정으로 판단한다. 2Q26 매출 부진은 주로 혁신 종양 치료제 포트폴리오의 단기 상업화 압력에서 비롯됐다. Pyrotinib는 경쟁 심화에 직면했고, hetrombopag는 경쟁 제품의 물량기반조달 이후 약가 인하 영향을 받았으며, apatinib와 지속형 PEG-G-CSF는 NRDL 갱신 과정에서 약가가 인하됐다. 새로 NRDL에 등재된 dalpiciclib와 adebrelimab의 매출은 아직 이러한 압력을 상쇄하기에 충분하지 않았다. 보고서는 이것이 1세대 혁신 신약이 NRDL 가격 재조정과 제품 수명주기 후반의 경쟁에 동시에 직면한 반면, HER2 ADC와 같은 신규 제품은 아직 매출 확대 초기 단계에 있음을 반영한다고 본다. 경영진은 또한 2Q26에 업계 컴플라이언스 규제가 강화됐다고 언급했다. 잠재적인 개선 동인으로는 hetrombopag의 화학요법 유발 혈소판감소증 적응증에 대한 2H26 승인 예상과 주요 병원에서 새로 NRDL에 등재된 의약품의 접근성 개선이 있으며, 이는 2H26 혁신 신약 매출 회복에 도움이 될 수 있다. 라이선싱 사업은 단기 실적에 대한 부분적 완충 역할을 제공한다. 1H26에 인식된 Rmb1.42bn의 라이선싱 수입 중 Rmb1.18bn은 GSK에서 발생했다. BMS 거래에는 US$600mn의 선급금과 US$175mn의 첫 번째 기념일 지급금이 포함되며, 관련 수입은 3Q26부터 진행률 기준으로 인식된다. 경영진은 FY26E 라이선싱 수입이 FY25 수준보다 낮지 않을 것이라고 밝혔고, J.P. Morgan은 이에 따라 경영진 가이던스에 맞춰 라이선싱 수입 가정을 상향했다. 보고서는 2026년 이후 성장에 대한 핵심 신뢰 원천으로 글로벌 파이프라인 개발을 꼽는다. 회사는 2027~28년에 40개 이상의 적응증 승인을 예상하며, 대부분은 비종양 치료제에서 나올 것으로 가이던스를 제시했다. 화학요법 유발 혈소판감소증에 대한 hetrombopag의 글로벌 Ph3 임상은 환자 모집을 시작했다. 지속형 IL-23p19/IL-36R 이중특이 약물 SHR-1139는 건선에 대한 글로벌 Ph3 임상을 시작할 예정이며, Ph2 데이터는 2H26 EADV 회의에서 발표될 것으로 예상된다. IFNAR1/TACI 융합단백질 SHR-2173은 원발성 막성 신병증에 대한 글로벌 Ph3 임상을 준비 중이고, 확대 Ph2 임상에는 미국 환자가 등록됐으며 일부 임상 데이터는 1H27에 예상된다. 궤양성 대장염용 miR124 억제제와 COPD용 DPP1 억제제의 글로벌 Ph2 임상도 2H26에 시작될 예정이다. 세 곳의 미국 파트너가 수행하는 글로벌 후기 임상 개발도 진행되고 있다. Kailera는 2025년 말 비만 치료용 HRS9531의 Ph3 임상을 시작했으며, Braveheart Bio는 2H26에 비후성 심근병증용 미오신 억제제 HRS-1893의 Ph3 임상을 시작할 수 있다. IDEAYA는 2026년 말 이전 소세포폐암 및 신경내분비암용 DLL3 ADC SHR-4849의 Ph3 임상을 시작할 수 있다. 초기 R&D에서 경영진은 PROTAC, RIPTAC 및 RDC를 포함한 플랫폼이 기술적 개념증명 단계에서 인체 임상 검증 단계로 진전됐으며, R&D 모델이 “플랫폼 구축”에서 “플랫폼 산출”로 전환되고 있어 후속 프로젝트 창출 및 외부 협업의 검증 기반을 제공한다고 밝혔다. 모델 업데이트는 이전 가정 대비 혁신 종양 치료제의 매출 확대가 느리고, NRDL 갱신 약가 인하 및 1세대 혁신 신약에 대한 경쟁 압력이 더 오래 지속되는 점을 반영한다. J.P. Morgan은 FY26/27E 매출 전망을 각각 3.3%, 6.0% 하향해 Rmb33,369mn 및 Rmb38,122mn으로 조정했다. 제네릭 의약품 가정은 대체로 변동이 없으며, FY26E 매출은 약 16% 감소할 것으로 예상된다. 2H26에 더 많은 글로벌 Ph2/3 임상을 개시하고 초기 R&D 포트폴리오를 확대하는 것을 반영해 보고서는 R&D 비용 전망을 상향했다. 또한 라이선싱 수입 전망과 Braveheart 지분 가치 상승 가능성에서 발생하는 공정가치 이익 전망도 높였다. 이러한 조정 후 FY26/27E 순이익 전망은 각각 2.3%, 4.6% 하향됐으며, FY27E 조정 EPS는 Rmb1.59에서 Rmb1.52로 낮아졌다. 재무 모델은 2026년 이후 성장이 재가속될 것으로 계속 보여준다. 매출은 FY25A Rmb31,629mn에서 FY26E Rmb33,369mn, FY27E Rmb38,122mn, FY28E Rmb45,082mn으로 증가하며, 전년 대비 성장률은 각각 13.0%, 5.5%, 14.2%, 18.3%에 해당한다. 조정 순이익은 FY25A Rmb7,413mn에서 FY26E Rmb8,584mn, FY27E Rmb10,079mn, FY28E Rmb12,092mn으로 증가할 것으로 예상되며, 순이익률은 23.4%에서 25.7%, 26.4%, 26.8%로 상승할 전망이다. 조정 FCFF는 각각 Rmb8,232mn, Rmb7,534mn, Rmb9,041mn 및 Rmb10,813mn으로, FY26E의 일시적 감소 이후 성장 회복을 시사한다. 밸류에이션 측면에서 Dec-27 A주 목표주가는 Rmb68에서 Rmb65로 하향됐으며, H주 목표주가도 HK$68에서 HK$65로 하향됐으나 양 시장에서 비중확대 의견은 유지됐다. A주 DCF는 2033년까지의 잉여현금흐름을 추정하고 4.0%의 영구성장률과 9.2%의 WACC를 적용한다. H주 DCF 역시 2033년까지 추정하되 3%의 영구성장률과 9.6%의 WACC를 적용한다. 보고서는 Hengrui가 강력한 국내 R&D 포트폴리오, 영업 역량 및 지속적인 글로벌 사업개발 잠재력을 보유했다고 판단한다. H주의 경우 현재 밸류에이션은 개선되는 이익 궤적, 확대되는 파이프라인 가치 및 장기 사업개발 수입을 충분히 반영하지 못하고 있으며, 잠재적인 재정 부양책이 광범위한 시장 모멘텀을 지속시킬 경우 H주는 시장 베타의 수혜도 받을 수 있다.

분석 프레임워크

보고서는 우선 2Q26 실적발표 컨퍼런스콜을 바탕으로 단기 매출과 중기 R&D 전망에 대한 경영진의 태도 변화를 평가한 후, 기존 제품 경쟁, NRDL 약가 인하, 신규 제품 매출 확대 및 병원 접근성이 매출에 미치는 영향을 각각 검토한다. 이후 자체 개발 및 파트너십 프로그램의 글로벌 임상 진전을 프로젝트별 및 일정별로 검토하고, 이에 따라 부문 매출, R&D 비용, 라이선싱 수입, 공정가치 이익 및 순이익 전망을 조정한다. 마지막으로 2033년까지 추정된 잉여현금흐름에 기반한 DCF 분석으로 A주와 H주를 평가하고, 각 자본비용 및 영구성장률 가정을 사용해 목표주가를 산출한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론DCF 할인현금흐름

  A주 및 H주 DCF 밸류에이션

  보고서는 미래 잉여현금흐름을 현재가치로 할인하고 2033년 이후의 영구가치를 더한다. A주에는 4.0%의 영구성장률과 9.2%의 WACC를, H주에는 3%의 영구성장률과 9.6%의 WACC를 사용해 각각 Rmb65와 HK$65의 Dec-27 목표주가를 산출한다.

• 밸류에이션 방법론FCFF/FCFE 잉여현금흐름

  잉여현금흐름 전망

  보고서는 Hengrui의 잉여현금흐름을 2033년까지 전망하고, DCF 밸류에이션의 핵심 현금흐름 기반으로 FY25A부터 FY28E까지의 조정 FCFF를 제시한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크기타

  부문별 이익 전망의 순차적 조정

  보고서는 혁신 신약, 제네릭 의약품, 라이선싱 수입, R&D 비용 및 공정가치 이익에 대한 가정을 별도로 수정한 뒤, 이러한 변화를 매출, 순이익 및 EPS 전망에 반영해 상업화 둔화와 파이프라인 투자 확대의 복합 효과를 나타낸다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Hengrui A주 (600276.SS)

  보고서는 혁신 종양 치료제의 단기 상업화가 압력을 받고 있지만, 신규 의약품의 매출 확대, 라이선싱 수입 및 글로벌 파이프라인 진전이 중기 성장을 뒷받침할 수 있다고 판단하며 비중확대 의견을 유지한다.

  강점

  강력한 R&D 포트폴리오, 상업화 역량 및 ADC와 같은 혁신 프로그램의 국내 성공 잠재력을 보유한 주요 중국 제약회사.

  약점

  1세대 혁신 신약은 NRDL 약가 인하와 제품 수명주기 후반 경쟁에 직면하고 있으며, 새로 승인된 제품은 아직 충분한 매출 규모를 창출하지 못해 FY26E 성장률이 기존 기대를 하회한다.

  위험

  PD-1 허가 신청이 FDA에서 거절되거나 ADC 프로그램의 임상 데이터가 기대치를 밑돌 수 있다.

• Hengrui H주 (1276.HK)

  보고서는 H주 밸류에이션이 개선되는 이익 궤적, 확대되는 파이프라인 가치 및 장기 사업개발 수입을 충분히 반영하지 못한다고 판단하며 비중확대 의견을 유지한다.

  강점

  강력한 중국 R&D 파이프라인, 영업 역량 및 지속적인 글로벌 사업개발 잠재력을 보유하며, 광범위한 시장 모멘텀의 수혜 가능성이 있다.

  약점

  A주와 동일한 단기 상업화 및 R&D 실행 압력에 직면하는 동시에 H주 시장 심리에 더 크게 노출된다.

  위험

  PD-1 및 ADC 임상 리스크 외에도 H주 시장 심리 악화 위험이 있다.

핵심 데이터

• FY26E 혁신 신약 매출 성장률23%기존 전망은 31%였으며, 경영진은 연초에 설정한 30% 성장 목표를 재확인하지 않았다
• 혁신 신약 매출에 대한 임직원 주식소유계획 목표약 25%2026-27년 적용
• FY26/27E 매출 전망 조정-3.3%/-6.0%주로 혁신 종양 치료제의 매출 확대 둔화를 반영
• FY26/27E 순이익 전망 조정-2.3%/-4.6%R&D 비용, 라이선싱 수입 및 공정가치 이익 조정을 반영한 순효과
• FY27E 조정 EPSRmb1.52기존 Rmb1.59에서 4.6% 하향
• FY26E 제네릭 의약품 매출 가정약 16% 감소보고서는 관련 가정이 대체로 변동 없다고 명시
• 1H26 라이선싱 수입Rmb1.42bn이 중 Rmb1.18bn은 GSK에서 발생
• BMS 거래 지급금US$600mn 선급금 및 US$175mn 첫 번째 기념일 지급금관련 수입은 3Q26부터 진행률 기준으로 인식
• 2027-28년 승인 예상 적응증40개 이상회사 가이던스에 따르면 대부분의 승인은 비종양 치료제에서 나올 전망
• FY25A/FY26E/FY27E/FY28E 매출Rmb31,629mn/Rmb33,369mn/Rmb38,122mn/Rmb45,082mn해당 전년 대비 성장률은 13.0%/5.5%/14.2%/18.3%
• FY25A/FY26E/FY27E/FY28E 조정 순이익Rmb7,413mn/Rmb8,584mn/Rmb10,079mn/Rmb12,092mn순이익률은 각각 23.4%/25.7%/26.4%/26.8%
• A주 주가 및 목표주가Rmb47.74/Rmb65.002026년 8월 21일 기준 주가; Dec-27 목표주가, 기존 Rmb68.00 (Dec-26)
• H주 주가 및 목표주가HK$48.20/HK$65.002026년 8월 21일 기준 주가; Dec-27 목표주가, 기존 HK$68.00 (Dec-26)
• A주 DCF 파라미터영구성장률 4.0%, WACC 9.2%2033년까지 잉여현금흐름 추정
• H주 DCF 파라미터영구성장률 3%, WACC 9.6%2033년까지 잉여현금흐름 추정

영향과 시사점

보고서는 NRDL 가격 재조정, 기존 제품 경쟁 및 신규 의약품 매출 성장으로의 불완전한 전환이 FY26E 성장에 부담을 줄 것이나, 이는 단기적인 속도 조정에 가깝다고 판단한다. 라이선싱 수입 인식, 새로 NRDL에 등재된 의약품의 접근성 개선 및 hetrombopag의 신규 적응증은 2H26 실적을 뒷받침할 수 있으며, 글로벌 후기 임상 개발, 2027~28년의 승인 물결 및 기술 플랫폼의 임상 검증이 중기 성장이 실현될지를 결정할 것이다. 전망 하향으로 목표주가는 소폭 낮아졌으나 A주와 H주에 대한 비중확대 관점을 바꾸기에는 충분하지 않았다.

위험

• PD-1 허가 신청이 FDA에서 거절될 경우 투자등급 및 목표주가에 하방 위험이 발생할 수 있다.
• ADC 프로그램의 임상 데이터가 보고서의 기대치를 밑돌 수 있다.
• H주 시장 심리 악화가 H주 성과에 부담을 줄 수 있다.
• 예상을 웃도는 매출 성장과 이익은 보고서 전망 대비 상방 편차를 만들 수 있다.
• H주 시장 심리 개선은 H주의 상방 동인이 될 수 있다.

주시할 점

• hetrombopag의 화학요법 유발 혈소판감소증 적응증이 2H26에 승인돼 제품 성장을 회복할 수 있는지 모니터링.
• 주요 병원에서 새로 NRDL에 등재된 의약품의 접근성 개선 및 2H26 매출 확대를 모니터링.
• 3Q26부터 시작되는 BMS 거래 수입의 인식 진행 상황과 FY26E 라이선싱 수입이 FY25보다 낮지 않은 수준을 유지할 수 있는지 모니터링.
• 2H26 EADV 회의에서 발표될 SHR-1139 Ph2 데이터와 글로벌 Ph3 임상 개시를 모니터링.
• SHR-2173 글로벌 Ph3 임상 준비, 미국 환자 등록 및 1H27 임상 데이터를 모니터링.
• 2H26 miR124 억제제와 DPP1 억제제의 글로벌 Ph2 임상 개시를 모니터링.
• Braveheart Bio와 IDEAYA가 2H26 또는 2026년 말 이전에 관련 Ph3 임상을 계획대로 진전시킬 수 있는지 모니터링.
• 2027~28년 40개 이상 적응증 승인 가이던스의 이행과 비종양 제품의 기여 비중을 모니터링.
• PROTAC, RIPTAC 및 RDC 플랫폼이 인체 임상 검증에서 프로젝트 산출 및 사업개발 성과로 전환되는 진전을 모니터링.