Jiangsu Hengrui (1276.HK): Jiangsu Hengrui의 2Q26 성장세는 둔화됐으나, 혁신 신약, BD 수익 및 촉매가 풍부한 파이프라인이 2H26 이후 성장 동력으로 부상할 수 있음

개요

이 보고서는 Jiangsu Hengrui의 2Q26 실적발표 컨퍼런스콜을 요약한다. 성숙기 종양 치료제의 부진이 분기에 부담으로 작용했지만, 경영진은 2H26 혁신 신약 매출과 BD 수익이 개선될 것으로 예상한다. Morgan Stanley는 비중확대 등급과 HK$92.00 목표주가를 유지하면서 종양학, 면역학, 대사 및 심혈관 적응증 전반에 걸친 향후 1년의 주요 임상 및 허가 신청 이정표도 검토한다.

핵심 견해

2Q26 영업 둔화의 주된 원인은 혁신 신약의 성장 논리가 근본적으로 변했기 때문이 아니라 성숙기 종양 치료제 매출 감소였다. 경영진은 정책 영향이 점진적으로 완화되고 더 많은 제품이 병원 접근성을 확보함에 따라 2H26 혁신 신약 매출이 가속화될 것으로 판단한다. 따라서 보고서는 해당 분기의 부진과 이후 성장 궤적을 구분한다. 단기 압력은 기존 전통 제품에 집중되어 있는 반면, 이후 회복은 혁신 신약의 판매량 성장과 시장 접근성 진전에 달려 있다. BD 및 투자 이익은 2H26 이익과 수익의 시점에 영향을 미치는 중요한 변수다. Hengrui는 최근 BMS 거래에서 US$600 million의 선급금을 수령했고 2H26부터 수익 일부를 인식하기 시작할 예정이며, 경영진은 FY26 BD 수익이 전년 대비 증가할 것으로 예상한다. Kailera는 2Q에 Rmb820 million의 공정가치 이익을 창출했으며, 최근 BraveHeart의 Nasdaq 상장에 따른 공정가치 이익은 Rmb240 million의 원가 기준을 바탕으로 3Q에 인식될 것으로 예상된다. 이러한 항목은 거래 수익 인식 시점과 공정가치 변동에 따라 분기 이익에 중대한 영향을 줄 수 있으므로, 핵심 제약 사업의 성과와 분리해 평가해야 한다. 회사는 연간 10건 이상의 신약 또는 적응증 승인, 약 20건의 NDA 제출, 약 25건의 Phase III 결과 발표 및 약 20개의 신규 분자 개체 임상 개발 진입이라는 야심 찬 R&D 산출 목표를 계속 유지하고 있다. AI 지원 신약 개발에서 회사는 새로운 표적 발굴 역량이 무에서 유로 확장됐으며 RIPTAC, CD3-CD2, AOC 및 DAC 후보물질 모두가 임상 개발 단계로 진전했다고 밝혔다. 이러한 R&D 속도는 미래 제품 공급과 BD 잠재력에 대한 보고서의 평가를 뒷받침한다. 단기 이정표는 종양학에 가장 집중되어 있다. HER3 ADC SHR-A2009는 중국 1차 EGFR 변이 비소세포폐암 대상 Phase III 연구의 세부 사항을 ESMO에서 공개할 예정이다. BLA는 이미 접수됐으며, 보고서는 예상 승인 시점을 2028년으로 제시한다. 회사는 중국 1차 EGFR 변이 비소세포폐암 Phase III 연구를 포함해 더 이른 치료 라인에서 다수의 병용 임상시험도 진행하고 있다. IDEAYA와 제휴한 DLL3 ADC SHR-4849는 2H26 소세포폐암 및 신경내분비암에서 글로벌 Phase I/II 데이터를 발표할 것으로 예상된다. 면역학에서는 IL-23p19/IL-36 프로그램 SHR-1139가 EADV에서 Phase II 건선 데이터를 발표하고 2H26에 Phase III 임상시험을 시작할 것으로 예상된다. IFNAR1-TACI 프로그램 HRS-2173은 2H26 미국에서 Phase II 등록을 시작할 것으로 예상된다. 이 데이터와 임상 진전은 회사가 종양학을 넘어 혁신 신약 영역을 확장할 수 있는 능력을 검증할 것이다. 대사 포트폴리오는 주사제, 경구제 및 다중 표적 제품에 걸쳐 있다. GLP-1/GIP 프로그램 ribupatide는 계획대로 1H27 중국 승인을 목표로 하고 있다. 해외 고용량 Phase IIb 데이터는 Kailera가 진행 중이며 2027년 중반에 발표될 것으로 예상되고, 이후 글로벌 Phase III 결과는 2028년에 예상된다. 경구 ribupatide는 1H27 글로벌 Phase III 임상시험에 진입할 예정이다. 경구 소분자 GLP-1 프로그램 HRS-7535는 2027년 글로벌 Phase II 데이터를 발표할 것으로 예상되며, 중국 NDA를 준비 중이다. GLP-1/GIP/GGG 주사제 HRS-4729는 중국에서 Phase II 임상시험, 해외에서 Phase I 임상시험에 진입했다. 심혈관 포트폴리오에도 다수의 이정표가 있다. myosin 프로그램 HRS-1893은 2H26 폐쇄성 비후성 심근병증에서 글로벌 Phase III 임상시험을, 1H27 비폐쇄성 비후성 심근병증에서 글로벌 Phase III 임상시험을 시작할 것으로 예상된다. 이러한 개발은 Hengrui에 마일스톤 지급을 촉발할 것이다. 폐쇄성 적응증에 대한 중국 NDA는 1H27 제출될 수 있으며, 비폐쇄성 적응증에 대한 중국 Phase III 임상시험도 1H27 시작될 예정이다. MRK와 제휴한 Lp(a) 프로그램은 ESC에서 Phase II 데이터를 발표하고 2H26에 Phase III에 진입할 예정이다. Lp(a) 및 ApoC3 siRNA 후보물질의 Phase I 데이터는 각각 11월 AHA와 8월 ESC에서 발표될 것으로 예상된다. 재무 전망에 따르면 Morgan Stanley는 순매출이 2025년 Rmb31.6294 billion에서 2026년 Rmb35.0698 billion, 2027년 Rmb40.9889 billion, 2028년 Rmb48.5472 billion으로 증가할 것으로 예상한다. ModelWare 순이익은 같은 기간 Rmb7.7111 billion에서 Rmb8.8743 billion, Rmb10.2630 billion 및 Rmb12.5210 billion으로 증가할 것으로 예상된다. EPS 전망은 Rmb1.16, Rmb1.34, Rmb1.55 및 Rmb1.89로, 각각의 컨센서스 추정치인 Rmb1.32, Rmb1.41, Rmb1.65 및 Rmb1.98보다 낮다. 예상 P/E는 2025년 54.8x에서 2026년 35.1x, 2027년 30.4x 및 2028년 24.9x로 하락한다. 밸류에이션은 주로 DCF에 기반하며 WACC 8.2%, 자기자본비용 8.1%, 영구성장률 3.5% 및 RMB/HKD 환산율 1.13x를 가정한다. 기본 및 약세 시나리오는 H주 대비 A주 프리미엄을 적용하지 않는 반면, 강세 시나리오는 10%의 A-H 프리미엄을 적용한다. 보고서는 SOTP도 교차 검증으로 사용한다. 제네릭 의약품은 제네릭 또는 전통 의약품 비중이 더 큰 중국 제약 동종기업과 일관되게 2025년 예상 P/E 10x로 평가하며, 혁신 신약의 국내 잠재력은 중국 선도 바이오테크 기업의 예상 2030년 P/S 배수 범위 내인 최고 매출의 3.0x~3.5x로 평가한다.

분석 프레임워크

보고서는 우선 경영진의 실적발표 컨퍼런스콜 논평을 활용해 2Q26 둔화 원인과 2H26 매출 및 BD 수익 회복 경로를 설명한다. 이어 종양학, 면역학, 대사 및 심혈관 파이프라인 전반의 임상, 규제 허가 신청 및 파트너십 이정표를 검토한다. 마지막으로 ModelWare 실적 전망을 DCF 기반의 주요 밸류에이션과 결합하고 SOTP 및 동종기업 배수를 활용해 결과를 교차 검증한다.

방법론 메모

• 밸류에이션 방법론DCF 할인현금흐름

  DCF 밸류에이션

  보고서는 8.2% WACC, 8.1% 자기자본비용, 3.5% 영구성장률 및 1.13x의 RMB/HKD 환산율을 사용해 회사의 미래 현금흐름을 현재가치로 할인하며, 기본·약세·강세 시나리오별 A-H 프리미엄 가정을 차별화한다.

• 밸류에이션 방법론SOTP 합산가치평가

  SOTP 교차 검증

  보고서는 제네릭 의약품과 혁신 신약 잠재력을 별도로 평가한다. 제네릭 의약품은 2025년 예상 P/E 10x로 평가하고, 혁신 신약의 국내 잠재력은 최고 매출의 3.0x~3.5x로 평가하며, 그 결과를 중국 제약 및 바이오테크 동종기업의 밸류에이션 범위와 비교한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Jiangsu Hengrui (1276.HK)

  보고서는 회사가 2H26 혁신 신약 매출 가속화, BD 수익의 전년 대비 성장 및 다수 파이프라인의 진전으로 수혜를 볼 것으로 판단한다.

  강점

  회사는 종양학, 면역학, 대사 및 심혈관 적응증을 아우르는 야심 찬 연간 R&D 산출 목표를 보유하고 있으며, AI 지원 신규 표적 발굴 역량을 확장했다.

  약점

  2Q26는 성숙기 종양 치료제 매출 감소의 영향을 받았으며, 일부 전통 의약품은 정책 조치와 물량기반조달의 압력에 계속 직면하고 있다.

  비교

  SOTP 밸류에이션에서 제네릭 의약품은 전통 의약품 노출도가 더 큰 중국 제약 동종기업과 일관되게 2025년 예상 P/E 10x로 평가되며, 혁신 신약은 중국 선도 바이오테크 기업 범위 내인 최고 매출의 3.0x~3.5x로 평가된다.

  위험

  loversol, sevoflurane 및 butorphanol에 대한 물량기반조달의 영향이 예상을 초과할 수 있으며, 파이프라인 개발도 중대한 차질을 겪어 시장 기대에 미치지 못할 수 있다.

핵심 데이터

• 주식 등급비중확대산업 전망은 매력적
• 목표주가HK$92.00보고서상 현재 목표주가
• BMS 거래 선급금US$600mn수령 완료됐으며, 수익 일부는 2H26부터 인식될 예정
• Kailera 공정가치 이익Rmb820mn2Q에 인식
• BraveHeart 원가 기준Rmb240mn상장 이후의 공정가치 이익은 3Q에 계상될 것으로 예상
• 연간 R&D 산출 목표10건 이상의 승인, 약 20건의 NDA, 약 25건의 Phase III 결과 발표 및 약 20개의 NME 임상 개발 진입회사가 유지하는 연간 목표
• 순매출 전망Rmb31,629.4mn / Rmb35,069.8mn / Rmb40,988.9mn / Rmb48,547.2mn각각 2025년, 2026e, 2027e 및 2028e에 해당
• ModelWare 순이익 전망Rmb7,711.1mn / Rmb8,874.3mn / Rmb10,263.0mn / Rmb12,521.0mn각각 2025년, 2026e, 2027e 및 2028e에 해당
• Morgan Stanley EPS 전망Rmb1.16 / Rmb1.34 / Rmb1.55 / Rmb1.89각각 2025년, 2026e, 2027e 및 2028e에 해당
• 컨센서스 EPS 전망Rmb1.32 / Rmb1.41 / Rmb1.65 / Rmb1.98각각 2025년, 2026e, 2027e 및 2028e에 해당
• 예상 P/E54.8x / 35.1x / 30.4x / 24.9x각각 2025년, 2026e, 2027e 및 2028e에 해당
• 핵심 DCF 가정WACC 8.2%, CoE 8.1%, 영구성장률 3.5%, RMB/HKD 1.13x보고서의 핵심 밸류에이션 파라미터
• SOTP 제네릭 의약품 밸류에이션10x 2025e P/E전통 의약품 노출도가 더 높은 중국 제약 동종기업과 일관됨
• SOTP 혁신 신약 밸류에이션3.0-3.5x P/최고 매출중국 선도 바이오테크 기업의 2030e P/S 범위 내

영향과 시사점

보고서는 2Q26 둔화가 주로 성숙기 종양 치료제의 압력과 정책 영향 및 시장 접근성의 시점을 반영한다고 판단하며, 2H26 이후 실적 동력은 점차 혁신 신약 판매량 성장, BMS 거래 수익 인식, 투자 공정가치 이익 및 여러 치료 영역에 걸친 임상·규제 이정표로 이동할 것으로 본다. 견조한 R&D 산출은 장기적인 제품 공급과 외부 파트너십 기회를 뒷받침하지만, 분기 이익은 BD 수익 인식 시점과 공정가치 변동의 영향을 받을 수 있다.

위험

• 예상을 상회하는 기술이전 거래 및 파트너십 수익은 상승 시나리오가 될 수 있다.
• 예상보다 이른 혁신 신약 승인은 상승 시나리오가 될 수 있다.
• 예상보다 빠른 의약품 매출 성장은 상승 시나리오가 될 수 있다.
• loversol, sevoflurane 및 butorphanol에 대한 물량기반조달의 영향은 예상보다 더 심각할 수 있다.
• R&D 파이프라인의 중대한 차질은 실적이 시장 기대에 미치지 못하게 할 수 있다.

주시할 점

• 정책 영향 완화와 병원 접근성 진전이 2H26 혁신 신약 매출을 가속화할 수 있는지 주시할 것.
• 2H26부터 시작되는 BMS 거래 선급금의 수익 인식 속도와 FY26 BD 수익의 전년 대비 변화를 주시할 것.
• BraveHeart 상장 이후 공정가치 이익의 3Q 인식을 주시할 것.
• SHR-A2009의 1차 EGFR 변이 비소세포폐암 Phase III 세부 내용이 ESMO에서 발표되는지 주시할 것.
• 2H26 소세포폐암 및 신경내분비암에서 SHR-4849의 글로벌 Phase I/II 데이터 발표을 주시할 것.
• EADV에서의 SHR-1139 Phase II 데이터와 2H26 Phase III 임상시험 개시를 주시할 것.
• 1H27 ribupatide의 중국 승인, 해외 Phase IIb 데이터 및 경구 제형의 글로벌 Phase III 임상시험 진전 상황을 주시할 것.
• 2H26부터 1H27까지 HRS-1893, Lp(a) 프로그램 및 ApoC3 siRNA의 임상, 규제 허가 신청 및 마일스톤 이벤트를 주시할 것.