江蘇恒瑞（1276.HK）：江蘇恒瑞の2Q26成長は鈍化したが、革新的医薬品、BD収益、およびカタリスト豊富なパイプラインが2H26以降の成長ドライバーとなり得る

概要

本レポートは、江蘇恒瑞の2Q26決算説明会を要約したものである。成熟期の腫瘍薬の弱さが当四半期の重荷となったものの、経営陣は2H26に革新的医薬品の売上とBD収益が改善すると見込む。モルガン・スタンレーは、腫瘍、免疫、代謝、心血管の適応症にわたる今後1年間の主要な臨床および申請マイルストーンも検証しつつ、オーバーウェイト評価およびHK$92.00の目標株価を維持している。

主要見解

2Q26の事業減速の主因は、革新的医薬品の成長ストーリーにおける本質的な変化ではなく、成熟期の腫瘍薬の売上減少であった。経営陣は、政策影響が徐々に緩和し、より多くの製品が病院アクセスを獲得するにつれて、2H26に革新的医薬品の売上が加速すると考えている。したがって本レポートは、当四半期の弱さとその後の成長軌道を区別している。短期的な圧力は既存の伝統的製品に集中している一方、その後の回復は革新的医薬品の販売量成長と市場アクセスの進展に依存する。 BDおよび投資利益は、2H26の利益および収益のタイミングに影響する重要な変数である。恒瑞は最近、BMS取引によりUS$600 millionの一時金を受領し、2H26から収益の一部を認識し始める。経営陣は、通年FY26のBD収益が前年同期比で増加すると見込む。Kaileraは2QにRmb820 millionの公正価値益を生み出した一方、BraveHeartの最近のNasdaq上場に伴う公正価値益は、Rmb240 millionの原価を基に3Qに認識される見込みである。これらの項目により、四半期利益は取引の認識時期および公正価値変動の影響を大きく受ける可能性があり、中核となる医薬品事業の業績とは分けて評価すべきである。 同社は引き続き、年間で10件超の薬剤または適応症承認、約20件のNDA申請、約25件の第III相試験結果公表、および約20の新規分子実体の臨床開発入りという意欲的なR&Dアウトプット目標を維持している。AI支援創薬において、同社は新規標的探索能力がゼロから1へ拡大し、RIPTAC、CD3-CD2、AOC、およびDAC候補がすべて臨床開発へ進展していると述べた。このR&Dのペースは、将来の製品供給およびBDの可能性に関する本レポートの評価を支えている。 短期的なマイルストーンは腫瘍領域に最も集中している。HER3 ADC SHR-A2009は、中国における一次治療のEGFR変異非小細胞肺がんを対象とした第III相試験の詳細をESMOで公表する予定である。同剤のBLAはすでに受理されており、本レポートでは承認予定時期を2028年としている。同社はまた、一次治療のEGFR変異非小細胞肺がんを対象とする第III相試験を含め、より早期の治療ラインにおける複数の併用試験を進めている。IDEAYAと提携するDLL3 ADC SHR-4849は、2H26に小細胞肺がんおよび神経内分泌がんにおけるグローバル第I/II相データを報告する見込みである。 免疫領域では、IL-23p19/IL-36プログラムのSHR-1139がEADVで乾癬の第II相データを発表し、2H26に第III相試験を開始する見込みである。IFNAR1-TACIプログラムのHRS-2173は、2H26に米国で第II相の患者登録を開始する見込みである。これらのデータおよび臨床上の進展は、同社が革新的医薬品の展開を腫瘍領域以外へ拡大できるかを試すものとなる。 代謝ポートフォリオは、注射剤、経口剤、およびマルチターゲット製品に及ぶ。GLP-1/GIPプログラムのribupatideは、計画通り1H27の中国での承認を目指している。海外高用量第IIb相データはKaileraが開発を進めており、2027年半ばに見込まれ、その後2028年にグローバル第III相結果が予想される。経口ribupatideは1H27にグローバル第III相試験へ進む予定である。経口低分子GLP-1プログラムのHRS-7535は、2027年にグローバル第II相データを報告する見込みで、中国でのNDAも準備中である。GLP-1/GIP/GGG注射剤HRS-4729は、中国で第II相試験、海外で第I相試験に入っている。 心血管ポートフォリオにも複数のマイルストーンがある。ミオシンプログラムのHRS-1893は、2H26に閉塞性肥大型心筋症を対象とするグローバル第III相試験、1H27に非閉塞性肥大型心筋症を対象とするグローバル第III相試験を開始する見込みである。これらの進展は恒瑞へのマイルストーン支払いを発生させる。閉塞性適応症の中国NDAは1H27に申請される可能性がある一方、非閉塞性適応症の中国第III相試験も1H27に開始予定である。MRKと提携するLp(a)プログラムはESCで第II相データを発表し、2H26に第III相へ進む。Lp(a)およびApoC3 siRNA候補の第I相データは、それぞれ11月のAHAおよび8月のESCで発表される見込みである。 財務予測では、モルガン・スタンレーは純収益が2025年のRmb31.6294 billionから、2026年にRmb35.0698 billion、2027年にRmb40.9889 billion、2028年にRmb48.5472 billionへ増加すると予想している。ModelWare純利益は同期間にRmb7.7111 billionからRmb8.8743 billion、Rmb10.2630 billion、Rmb12.5210 billionへ増加する見込みである。EPS予測はRmb1.16、Rmb1.34、Rmb1.55、Rmb1.89であり、それぞれのコンセンサス予想であるRmb1.32、Rmb1.41、Rmb1.65、Rmb1.98を下回る。予想P/Eは2025年の54.8xから、2026年に35.1x、2027年に30.4x、2028年に24.9xへ低下する。 バリュエーションは主としてDCFに基づき、WACC 8.2%、株主資本コスト8.1%、永久成長率3.5%、RMB/HKD換算レート1.13xを前提としている。ベースケースおよびベアケースではH株に対するA株プレミアムを適用せず、ブルケースでは10%のA-Hプレミアムを適用する。本レポートはクロスチェックとしてSOTPも用いる。ジェネリック医薬品は2025年予想P/Eの10xで評価され、ジェネリック医薬品または伝統的医薬品へのエクスポージャーがより大きい中国の製薬同業他社と整合的である。革新的医薬品の国内ポテンシャルはピーク売上高の3.0xから3.5xで評価され、中国の主要バイオテクノロジー企業の2030年予想P/Sマルチプルの範囲内である。

分析フレームワーク

本レポートはまず、経営陣の決算説明会でのコメントを用いて、2Q26減速の理由と2H26における売上およびBD収益の回復経路を説明する。次に、腫瘍、免疫、代謝、心血管パイプラインにわたる臨床、規制申請、提携のマイルストーンを検証する。最後に、ModelWareの利益予測をDCFベースの主要バリュエーションと組み合わせ、SOTPおよび同業他社マルチプルを用いて結果をクロスチェックする。

手法メモ

• バリュエーション手法DCF割引キャッシュフロー

  DCFバリュエーション

  本レポートは、8.2%のWACC、8.1%の株主資本コスト、3.5%の永久成長率、1.13xのRMB/HKD換算レートを用いて同社の将来キャッシュフローを現在価値に割り引くとともに、ベース、ベア、ブルの各ケースでA-Hプレミアムの前提を差別化している。

• バリュエーション手法SOTPサム・オブ・ザ・パーツ評価

  SOTPクロスチェック

  本レポートはジェネリック医薬品と革新的医薬品のポテンシャルを別々に評価している。ジェネリック医薬品は2025年予想P/Eの10x、革新的医薬品の国内ポテンシャルはピーク売上高の3.0xから3.5xで評価し、結果を中国の製薬・バイオテクノロジー同業他社のバリュエーションレンジと比較している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 江蘇恒瑞 (1276.HK)

  本レポートは、同社が2H26における革新的医薬品の売上加速、BD収益の前年同期比成長、および複数パイプラインにわたる進展の恩恵を受けると考えている。

  強み

  同社は、腫瘍、免疫、代謝、心血管の適応症にまたがる意欲的な年間R&Dアウトプット目標を有しており、AI支援による新規標的探索能力も拡大している。

  弱み

  2Q26は成熟期の腫瘍薬の売上減少の影響を受け、一部の伝統的医薬品は引き続き政策措置および数量ベース調達による圧力に直面している。

  比較

  SOTP評価では、ジェネリック医薬品は2025年予想P/Eの10xで評価され、伝統的医薬品へのエクスポージャーがより大きい中国の製薬同業他社と整合的である。革新的医薬品はピーク売上高の3.0xから3.5xで評価され、中国の主要バイオテクノロジー企業のレンジ内にある。

  リスク

  loversol、sevoflurane、およびbutorphanolに対する数量ベース調達の影響が予想を上回る可能性があり、パイプライン開発も重大な後退に見舞われ、市場予想を下回る可能性がある。

主要データ

• 株式評価オーバーウェイト業界見通しは魅力的
• 目標株価HK$92.00レポートにおける現在の目標株価
• BMS取引の一時金US$600mn受領済みであり、収益の一部は2H26から認識される
• Kaileraの公正価値益Rmb820mn2Qに認識
• BraveHeartの原価Rmb240mn同社の上場に伴う公正価値益は3Qに計上される見込み
• 年間R&Dアウトプット目標10件超の承認、約20件のNDA、約25件の第III相試験結果公表、および約20のNMEの臨床開発入り同社が維持する年間目標
• 純収益予測Rmb31,629.4mn / Rmb35,069.8mn / Rmb40,988.9mn / Rmb48,547.2mnそれぞれ2025年、2026e、2027e、2028eに対応
• ModelWare純利益予測Rmb7,711.1mn / Rmb8,874.3mn / Rmb10,263.0mn / Rmb12,521.0mnそれぞれ2025年、2026e、2027e、2028eに対応
• モルガン・スタンレーEPS予測Rmb1.16 / Rmb1.34 / Rmb1.55 / Rmb1.89それぞれ2025年、2026e、2027e、2028eに対応
• コンセンサスEPS予測Rmb1.32 / Rmb1.41 / Rmb1.65 / Rmb1.98それぞれ2025年、2026e、2027e、2028eに対応
• 予想P/E54.8x / 35.1x / 30.4x / 24.9xそれぞれ2025年、2026e、2027e、2028eに対応
• 主要DCF前提WACC 8.2%、CoE 8.1%、永久成長率3.5%、RMB/HKD 1.13xレポートにおける主要なバリュエーション・パラメータ
• SOTPジェネリック医薬品評価10x 2025e P/E伝統的医薬品へのエクスポージャーがより大きい中国の製薬同業他社と整合的
• SOTP革新的医薬品評価3.0-3.5x P/ピーク売上高中国の主要バイオテクノロジー企業の2030e P/Sレンジ内

影響と示唆

本レポートは、2Q26の減速は主に成熟期の腫瘍薬への圧力、および政策影響と市場アクセスのタイミングを反映する一方、2H26以降の業績ドライバーは、革新的医薬品の販売量成長、BMS取引からの収益認識、投資の公正価値益、複数の治療領域にわたる臨床・規制上のマイルストーンへと徐々に移行すると考えている。堅調なR&Dアウトプットは長期的な製品供給および外部提携機会を支えるものの、四半期利益はBD収益の認識時期および公正価値変動の影響を受ける可能性がある。

リスク

• 予想を上回る導出取引および提携収益はアップサイドシナリオとなり得る。
• 予想より早い革新的医薬品の承認はアップサイドシナリオとなり得る。
• 予想より速い医薬品売上の成長はアップサイドシナリオとなり得る。
• loversol、sevoflurane、およびbutorphanolに対する数量ベース調達の影響が予想以上に深刻となる可能性がある。
• R&Dパイプラインにおける重大な後退により、結果が市場予想を下回る可能性がある。

注目点

• 政策影響の緩和および病院アクセスの進展が、2H26に革新的医薬品の売上を加速できるかを注視する。
• 2H26から始まるBMS取引の一時金の収益認識ペース、およびFY26のBD収益の前年同期比変化を注視する。
• BraveHeartの上場に伴う公正価値益が3Qに認識されるかを注視する。
• 一次治療のEGFR変異非小細胞肺がんにおけるSHR-A2009の第III相試験詳細がESMOで発表されることを注視する。
• 2H26における小細胞肺がんおよび神経内分泌がんのSHR-4849グローバル第I/II相データを注視する。
• EADVにおけるSHR-1139の第II相データ、および2H26における第III相試験の開始を注視する。
• 1H27におけるribupatideの中国承認、海外第IIb相データ、および経口製剤のグローバル第III相試験への進展を注視する。
• 2H26から1H27にかけてのHRS-1893、Lp(a)プログラム、およびApoC3 siRNAの臨床、規制申請、マイルストーン事象を注視する。