Jiangsu Hengrui (1276.HK): El crecimiento de Jiangsu Hengrui en el 2T26 se desaceleró, pero los medicamentos innovadores, los ingresos de desarrollo de negocio y una cartera rica en catalizadores podrían asumir el papel de impulsores del crecimiento después del 2S26

Visión general

El informe resume la conferencia de resultados de Jiangsu Hengrui del 2T26. Aunque la debilidad de los medicamentos oncológicos maduros afectó al trimestre, la dirección espera que las ventas de medicamentos innovadores y los ingresos de desarrollo de negocio mejoren en el 2S26. Morgan Stanley también revisa los principales hitos clínicos y de presentación regulatoria del próximo año en indicaciones oncológicas, inmunológicas, metabólicas y cardiovasculares, manteniendo su calificación de Sobreponderar y su precio objetivo de HK$92.00.

Perspectivas principales

La principal razón de la desaceleración operativa del 2T26 fue la disminución de las ventas de medicamentos oncológicos maduros, más que un cambio fundamental en la tesis de crecimiento de los medicamentos innovadores. La dirección considera que las ventas de medicamentos innovadores se acelerarán en el 2S26 a medida que los impactos de las políticas se alivien gradualmente y más productos obtengan acceso hospitalario. Por ello, el informe distingue entre la debilidad del trimestre y la trayectoria de crecimiento posterior: la presión a corto plazo se concentra en productos tradicionales establecidos, mientras que la recuperación posterior depende del crecimiento del volumen de medicamentos innovadores y de los avances en el acceso al mercado. Las ganancias de desarrollo de negocio e inversiones son variables importantes que afectan al calendario de beneficios e ingresos en el 2S26. Hengrui recibió recientemente un pago inicial de US$600 millones de la transacción con BMS y comenzará a reconocer parte de los ingresos en el 2S26; la dirección espera que los ingresos de desarrollo de negocio del FY26 aumenten interanualmente. Kailera generó una ganancia por valor razonable de Rmb820 millones en el 2T, mientras que se espera que la ganancia por valor razonable tras la reciente cotización de BraveHeart en Nasdaq se reconozca en el 3T, sobre una base de coste de Rmb240 millones. Estas partidas podrían hacer que el beneficio trimestral se vea materialmente afectado por el calendario de reconocimiento de transacciones y los cambios de valor razonable, y deberían evaluarse por separado del desempeño del negocio farmacéutico principal. La compañía continúa manteniendo ambiciosos objetivos de producción de I+D: más de 10 aprobaciones de medicamentos o indicaciones, aproximadamente 20 solicitudes NDA, aproximadamente 25 resultados de Fase III y aproximadamente 20 nuevas entidades moleculares que entren anualmente en desarrollo clínico. En el descubrimiento de fármacos asistido por IA, la compañía indicó que sus capacidades de descubrimiento de nuevas dianas han pasado de cero a uno, con candidatos RIPTAC, CD3-CD2, AOC y DAC avanzando todos al desarrollo clínico. Este ritmo de I+D sustenta la evaluación del informe sobre el futuro suministro de productos y el potencial de desarrollo de negocio. Los hitos a corto plazo se concentran principalmente en oncología. HER3 ADC SHR-A2009 divulgará detalles en ESMO de su estudio de Fase III en cáncer de pulmón no microcítico con mutación EGFR de primera línea en China. Su BLA ya ha sido aceptada, y el informe enumera 2028 como la fecha de aprobación esperada. La compañía también está avanzando múltiples ensayos combinados en líneas más tempranas de tratamiento, incluido un estudio de Fase III en cáncer de pulmón no microcítico con mutación EGFR de primera línea. Se espera que DLL3 ADC SHR-4849, asociado con IDEAYA, informe datos globales de Fase I/II en cáncer de pulmón de células pequeñas y carcinoma neuroendocrino en el 2S26. En inmunología, el programa IL-23p19/IL-36 SHR-1139 presentará datos de Fase II en psoriasis en EADV y se espera que inicie ensayos de Fase III en el 2S26. Se espera que el programa IFNAR1-TACI HRS-2173 comience la inscripción de Fase II en Estados Unidos en el 2S26. Estos datos y avances clínicos pondrán a prueba la capacidad de la compañía para expandir su presencia en medicamentos innovadores más allá de la oncología. La cartera metabólica abarca productos inyectables, orales y multiblanco. El programa GLP-1/GIP ribupatide apunta a la aprobación en China en el 1S27 según lo previsto. Kailera está avanzando sus datos internacionales de Fase IIb de dosis alta, esperados a mediados de 2027, seguidos de resultados globales de Fase III previstos para 2028. Está previsto que ribupatide oral entre en ensayos globales de Fase III en el 1S27. Se espera que el programa oral de molécula pequeña GLP-1 HRS-7535 informe datos globales de Fase II en 2027, mientras se prepara su NDA en China. El inyectable GLP-1/GIP/GGG HRS-4729 ha entrado en ensayos de Fase II en China y de Fase I en el extranjero. La cartera cardiovascular también cuenta con múltiples hitos. Se espera que el programa de miosina HRS-1893 inicie un ensayo global de Fase III en miocardiopatía hipertrófica obstructiva en el 2S26 y un ensayo global de Fase III en miocardiopatía hipertrófica no obstructiva en el 1S27. Estos desarrollos activarán pagos por hitos a Hengrui. Podría presentarse una NDA en China para la indicación obstructiva en el 1S27, mientras que también está previsto iniciar un ensayo de Fase III en China para la indicación no obstructiva en el 1S27. El programa Lp(a) asociado con MRK presentará datos de Fase II en ESC y entrará en Fase III en el 2S26. Se espera que los datos de Fase I para los candidatos siRNA de Lp(a) y ApoC3 se presenten en AHA en noviembre y ESC en agosto, respectivamente. Las previsiones financieras muestran que Morgan Stanley espera que los ingresos netos aumenten de Rmb31.6294 mil millones en 2025 a Rmb35.0698 mil millones en 2026, Rmb40.9889 mil millones en 2027 y Rmb48.5472 mil millones en 2028. Se espera que el beneficio neto de ModelWare aumente durante el mismo período de Rmb7.7111 mil millones a Rmb8.8743 mil millones, Rmb10.2630 mil millones y Rmb12.5210 mil millones. Sus previsiones de EPS son Rmb1.16, Rmb1.34, Rmb1.55 y Rmb1.89, por debajo de las estimaciones de consenso correspondientes de Rmb1.32, Rmb1.41, Rmb1.65 y Rmb1.98. El P/E previsto baja de 54.8x en 2025 a 35.1x en 2026, 30.4x en 2027 y 24.9x en 2028. La valoración se basa principalmente en DCF, asumiendo un WACC de 8.2%, un coste de capital propio de 8.1%, una tasa de crecimiento terminal de 3.5% y una tasa de conversión RMB/HKD de 1.13x. Los casos base y bajista no aplican una prima de acciones A respecto de las acciones H, mientras que el caso alcista aplica una prima A-H del 10%. El informe también utiliza SOTP como contraste: los medicamentos genéricos se valoran a 10x el P/E esperado de 2025, en línea con pares farmacéuticos chinos con mayor exposición a medicamentos genéricos o tradicionales; el potencial doméstico de los medicamentos innovadores se valora a 3.0x a 3.5x las ventas máximas, dentro del rango de múltiplos P/S esperados para 2030 de las principales empresas chinas de biotecnología.

Marco de análisis

El informe utiliza primero los comentarios de la dirección en la conferencia de resultados para explicar las razones de la desaceleración del 2T26 y la senda de recuperación de ventas e ingresos de desarrollo de negocio en el 2S26. Después revisa los hitos clínicos, de presentación regulatoria y de asociaciones en las carteras oncológica, inmunológica, metabólica y cardiovascular. Por último, combina las previsiones de beneficios de ModelWare con una valoración primaria basada en DCF y contrasta el resultado utilizando SOTP y múltiplos de pares.

Notas metodológicas

• Metodología de valoraciónFlujo de caja descontado DCF

  Valoración DCF

  El informe descuenta los flujos de caja futuros de la compañía a valor presente utilizando un WACC de 8.2%, un coste de capital propio de 8.1%, una tasa de crecimiento terminal de 3.5% y una tasa de conversión RMB/HKD de 1.13x, diferenciando las hipótesis de prima A-H entre los casos base, bajista y alcista.

• Metodología de valoraciónValoración SOTP por suma de las partes

  Contraste SOTP

  El informe valora por separado los medicamentos genéricos y el potencial de los medicamentos innovadores: los genéricos se valoran a 10x el P/E esperado de 2025, mientras que el potencial doméstico de los medicamentos innovadores se valora a 3.0x a 3.5x las ventas máximas, comparando los resultados con los rangos de valoración de pares farmacéuticos y biotecnológicos chinos.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Jiangsu Hengrui (1276.HK)

  El informe considera que la compañía se beneficiará de la aceleración de las ventas de medicamentos innovadores en el 2S26, del crecimiento interanual de los ingresos de desarrollo de negocio y de los avances en múltiples carteras.

  Fortalezas

  La compañía tiene ambiciosos objetivos anuales de producción de I+D en indicaciones oncológicas, inmunológicas, metabólicas y cardiovasculares, y ha ampliado sus capacidades de descubrimiento de nuevas dianas asistido por IA.

  Debilidades

  El 2T26 se vio afectado por la caída de las ventas de medicamentos oncológicos maduros, mientras que algunos medicamentos tradicionales continúan enfrentando presión de medidas de política y compras basadas en volumen.

  Comparación

  En la valoración SOTP, los medicamentos genéricos se valoran a 10x el P/E esperado de 2025, en línea con pares farmacéuticos chinos con mayor exposición a medicamentos tradicionales; los medicamentos innovadores se valoran a 3.0x a 3.5x las ventas máximas, dentro del rango de las principales empresas chinas de biotecnología.

  Riesgos

  El impacto de las compras basadas en volumen sobre loversol, sevoflurano y butorfanol podría superar las expectativas, mientras que el desarrollo de la cartera también podría sufrir contratiempos materiales y no cumplir las expectativas del mercado.

Datos clave

• Calificación de la acciónSobreponderarLa perspectiva del sector es Atractiva
• Precio objetivoHK$92.00Precio objetivo actual en el informe
• Pago inicial de la transacción con BMSUS$600mnRecibido, y parte de los ingresos comenzará a reconocerse en el 2S26
• Ganancia por valor razonable de KaileraRmb820mnReconocida en el 2T
• Base de coste de BraveHeartRmb240mnSe espera que la ganancia por valor razonable tras su cotización se registre en el 3T
• Objetivos anuales de producción de I+D10+ aprobaciones, aproximadamente 20 NDA, aproximadamente 25 resultados de Fase III y aproximadamente 20 NME que entren en desarrollo clínicoObjetivos anuales mantenidos por la compañía
• Previsiones de ingresos netosRmb31,629.4mn / Rmb35,069.8mn / Rmb40,988.9mn / Rmb48,547.2mnCorrespondientes a 2025, 2026e, 2027e y 2028e, respectivamente
• Previsiones de beneficio neto de ModelWareRmb7,711.1mn / Rmb8,874.3mn / Rmb10,263.0mn / Rmb12,521.0mnCorrespondientes a 2025, 2026e, 2027e y 2028e, respectivamente
• Previsiones de EPS de Morgan StanleyRmb1.16 / Rmb1.34 / Rmb1.55 / Rmb1.89Correspondientes a 2025, 2026e, 2027e y 2028e, respectivamente
• Previsiones de EPS de consensoRmb1.32 / Rmb1.41 / Rmb1.65 / Rmb1.98Correspondientes a 2025, 2026e, 2027e y 2028e, respectivamente
• P/E previsto54.8x / 35.1x / 30.4x / 24.9xCorrespondientes a 2025, 2026e, 2027e y 2028e, respectivamente
• Supuestos DCF principalesWACC 8.2%, CoE 8.1%, tasa de crecimiento terminal 3.5%, RMB/HKD 1.13xParámetros de valoración clave del informe
• Valoración SOTP de medicamentos genéricos10x 2025e P/EEn línea con pares farmacéuticos chinos con mayor exposición a medicamentos tradicionales
• Valoración SOTP de medicamentos innovadores3.0-3.5x P/ventas máximasDentro del rango P/S de 2030e de las principales empresas chinas de biotecnología

Impacto e implicaciones

El informe considera que la desaceleración del 2T26 refleja principalmente la presión sobre los medicamentos oncológicos maduros y el calendario de impactos de políticas y acceso al mercado, mientras que los impulsores del desempeño después del 2S26 se desplazarán gradualmente hacia el crecimiento del volumen de medicamentos innovadores, el reconocimiento de ingresos de la transacción con BMS, las ganancias de inversiones por valor razonable y los hitos clínicos y regulatorios en múltiples áreas terapéuticas. Una sólida producción de I+D respalda el suministro de productos a largo plazo y las oportunidades de asociaciones externas, aunque el beneficio trimestral puede verse afectado por el calendario de reconocimiento de ingresos de desarrollo de negocio y los cambios de valor razonable.

Riesgos

• Las transacciones de licencias externas y los ingresos por asociaciones por encima de las expectativas podrían representar un escenario alcista.
• Las aprobaciones de medicamentos innovadores antes de lo esperado podrían representar un escenario alcista.
• Un crecimiento de ventas de medicamentos más rápido de lo esperado podría representar un escenario alcista.
• El impacto de las compras basadas en volumen sobre loversol, sevoflurano y butorfanol podría ser más grave de lo esperado.
• Los contratiempos materiales en la cartera de I+D podrían hacer que los resultados no cumplan las expectativas del mercado.

Aspectos que vigilar

• Observar si la reducción de los impactos de las políticas y el avance en el acceso hospitalario pueden acelerar las ventas de medicamentos innovadores en el 2S26.
• Observar el ritmo de reconocimiento de ingresos del pago inicial de la transacción con BMS a partir del 2S26 y el cambio interanual de los ingresos de desarrollo de negocio del FY26.
• Observar el reconocimiento en el 3T de la ganancia por valor razonable tras la cotización de BraveHeart.
• Observar la presentación en ESMO de los detalles de Fase III de SHR-A2009 en cáncer de pulmón no microcítico con mutación EGFR de primera línea.
• Observar los datos globales de Fase I/II de SHR-4849 en cáncer de pulmón de células pequeñas y carcinoma neuroendocrino en el 2S26.
• Observar los datos de Fase II de SHR-1139 en EADV y el inicio de ensayos de Fase III en el 2S26.
• Observar la aprobación de ribupatide en China en el 1S27, los datos internacionales de Fase IIb y el avance de la formulación oral hacia ensayos globales de Fase III.
• Observar los eventos clínicos, de presentación regulatoria y de hitos para HRS-1893, el programa Lp(a) y siRNA de ApoC3 del 2S26 al 1S27.