Hengrui Medicine (600276.SS): Los resultados de Hengrui Medicine en 2T26 incumplieron las expectativas, pero los catalizadores globales de I+D son abundantes desde 2S26 hasta 1S27

Visión general

El informe revisa los resultados de Hengrui Medicine en 2T26 y señala que los medicamentos oncológicos innovadores maduros, los genéricos y los ingresos por licencias quedaron todos por debajo de las expectativas, lo que motivó recortes en las previsiones de beneficios y el precio objetivo. Al mismo tiempo, Goldman Sachs considera que los medicamentos innovadores no oncológicos de la compañía, los programas de asociación en el extranjero, el desarrollo clínico global liderado de forma independiente y las lecturas de datos de los próximos trimestres siguen siendo importantes respaldos a medio y largo plazo, por lo que mantiene su calificación de Compra.

Perspectivas principales

Los ingresos de 2T26 fueron más débiles de lo que Goldman Sachs esperaba. Las ventas de productos disminuyeron 4.9% interanual a Rmb6.7bn, por debajo de la previsión de Goldman Sachs de Rmb7.7bn; el reconocimiento de ingresos por licencias también fue más lento de lo esperado, con solo Rmb635mn, frente a la estimación original de Goldman Sachs de Rmb1.2bn y Rmb1.5bn en 2T25. Las ventas de medicamentos innovadores crecieron 8% interanual, significativamente por debajo del 26% registrado en 1T26, principalmente porque productos oncológicos maduros como apatinib y pyrotinib afrontaron presión por la intensificación de la competencia y el reciente endurecimiento de las políticas anticorrupción. Se estima que las ventas de medicamentos genéricos disminuyeron más de 20% interanual en 2T26 y 16% en 1S26, principalmente por nuevos recortes de precios bajo la compra basada en volumen. En el lado positivo, los medicamentos innovadores no oncológicos como los productos SGLT2i, JAKi y PCSK9 crecieron 74% interanual, pero su escala sigue siendo insuficiente para compensar plenamente la debilidad de la cartera oncológica madura. A la luz de estas presiones, Goldman Sachs revisó su previsión de ventas de medicamentos innovadores para 2026 a Rmb19.7bn, lo que implica un crecimiento interanual de 20%, por debajo de su expectativa anterior de más de 30% de crecimiento. También revisó su previsión para la cartera de medicamentos genéricos desde una disminución de aproximadamente 10% hasta un descenso más conservador en la franja media-alta de la adolescencia. En cuanto a los ingresos por asociaciones, el informe espera que los posteriores pagos por hitos de los programas de asociación firmados y potenciales nuevas transacciones sigan respaldando un crecimiento sostenible, aunque el momento efectivo de reconocimiento sigue siendo un factor importante que afecta los resultados periódicos. La disciplina de costes amortiguó parcialmente la presión sobre los ingresos. Los gastos de venta disminuyeron 11.5% interanual en 2T26, lo que refleja menos actividades de promoción académica en un entorno normativo más estricto, mientras que el gasto en I+D siguió aumentando 9% interanual. Debido a las débiles ventas de productos y a la disminución de los ingresos por licencias de Rmb1.5bn en 2T25 a Rmb635mn en 2T26, el beneficio neto cayó 15.3% interanual a Rmb2.2bn, por debajo de las expectativas. La dirección considera que la ampliación del acceso hospitalario, el aumento de ventas de productos recién incluidos en la Lista Nacional de Medicamentos Reembolsables y las próximas aprobaciones de nuevas indicaciones podrían mejorar el crecimiento en 2S26. Sin embargo, Goldman Sachs enfatiza que la ejecución en productos oncológicos principales sigue siendo crítica para determinar si las ventas de medicamentos innovadores pueden volver a acelerarse. El progreso de la globalización es un punto destacado importante del informe. Entre los programas asociados, Kailera ha iniciado un estudio global de Fase II del activo GLP-1/GIP HRS9531, con un estudio de dosis alta previsto para presentar resultados en 2027 y datos pivotales potencialmente disponibles en 2028. Se espera que HRS9531 oral entre en desarrollo global de Fase III en 1S27, mientras que el programa oral GLP-1 HRS-7535 ha entrado en desarrollo de Fase II en el extranjero. Se espera que HRS-1893, un programa de miosina asociado con Braveheart, inicie estudios globales de Fase III en miocardiopatía hipertrófica obstructiva y no obstructiva en 2S26 y 1S27, respectivamente. Se espera que SHR-4849, un ADC DLL3 asociado con IDEAYA, divulgue datos preliminares globales de Fase I/II en 2S26 y pueda iniciar estudios de Fase III en cáncer de pulmón de células pequeñas y tumores neuroendocrinos antes de fin de año. El desarrollo global independiente también se está acelerando. La dirección indicó que se espera que cuatro programas desarrollados internamente inicien estudios globales de Fase III en 2S26. Los programas mencionados específicamente en el informe incluyen SHR-1139, un anticuerpo biespecífico IL-23p19/IL-36R para psoriasis cuyos datos de eficacia de Fase I mostraron PASI90 superior a 90% en la semana 52, y SHR-2173, una proteína de fusión IFNAR1/TACI para enfermedades autoinmunes que se espera comience a reclutar pacientes estadounidenses dentro del año. Se espera que HRS-7085, un potenciador oral de miR-124 para colitis ulcerosa, entre en desarrollo global de Fase II en 2S26. Goldman Sachs considera que Hengrui está utilizando su infraestructura clínica y capacidades regulatorias en el extranjero para avanzar en el desarrollo paralelo en China y Estados Unidos. Su modelo de globalización también está evolucionando desde el licenciamiento externo puro hacia una combinación de alianzas estratégicas, estructuras NewCo y desarrollo global autofinanciado, lo que potencialmente le permitirá retener mayores intereses económicos a largo plazo. Los principales catalizadores de datos de 2S26 proceden de las carteras cardiovascular, metabólica, autoinmune y dermatológica. Se espera que los datos de Fase II de HRS-5346, un inhibidor oral de Lp(a), se presenten en ESC. La dirección considera que el programa tiene potencial de mejor de su clase y podría entrar en desarrollo de Fase III en 2S26. ESC también contará con datos clínicos de primera administración en humanos para un inhibidor oral de PCSK9, un siRNA APOC3 y un antagonista V2R para insuficiencia cardiaca. Se espera que la reunión AHA presente datos de primera administración en humanos para un siRNA de Lp(a), cuyo intervalo de dosificación la dirección considera que podría estar entre los más prolongados de las terapias emergentes de reducción de Lp(a). Se espera que EASD proporcione actualizaciones sobre programas de obesidad y diabetes, incluidos HRS9531, HRS-7535 y el activo GLP-1/GIP/GCG HRS-4729, mientras que se espera que EADV presente datos de Fase II en psoriasis para SHR-1139. Tras la publicación de resultados, Goldman Sachs redujo sus previsiones de beneficios para 2026, 2027 y 2028 en 5.5%, 6.1% y 4.1%, respectivamente, para reflejar supuestos más conservadores de ventas de productos. Con la valoración DCF actualizada, el precio objetivo a 12 meses se redujo de Rmb79.20 a Rmb73.86. El precio objetivo comprende dos componentes: el negocio de medicamentos genéricos se valora utilizando un múltiplo P/E de salida a cinco años de 10x, lo que implica una valoración de Rmb39.3bn, mientras que el negocio de medicamentos innovadores se valora utilizando un DCF ajustado por riesgo, resultando en una valoración de Rmb390.7bn basada en un coste medio ponderado de capital de 9.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3%. Goldman Sachs mantiene su calificación de Compra. Su tesis a largo plazo es que Hengrui está transitando desde su anterior modelo de "genéricos más innovación" hacia un enfoque en medicamentos innovadores. Aprovechando su consolidada plataforma de ventas, la compañía ha lanzado nueve medicamentos con ventas superiores a Rmb1bn, cuatro de los cuales son medicamentos innovadores. El informe considera que la mayor parte del impacto de los recortes de precios de la compra basada en volumen ya se reflejó en la baja base de 2022, y que los futuros impulsores de crecimiento incluirán cada vez más inhibidores PARP, inhibidores CDK4/6, antagonistas del receptor de andrógenos, inhibidores PI3K y medicamentos para la diabetes. El ciclo de productos existente podría ralentizarse después del aumento del PD-1 superventas, pero Goldman Sachs considera que la valoración actual refleja principalmente las perspectivas del negocio en China, mientras que el progreso en el extranjero representa el próximo hito clave y una fuente potencial de valor incremental.

Marco de análisis

El informe primero compara las ventas de productos de 2T26, el crecimiento de medicamentos innovadores y genéricos, los ingresos por licencias y el beneficio con el período del año anterior y las previsiones de Goldman Sachs; luego analiza el impacto de la competencia, los recortes de precios de la compra basada en volumen, el entorno normativo y la mezcla de productos sobre el desempeño. Posteriormente evalúa si los controles de costes, el crecimiento de ventas impulsado por reembolsos y el acceso hospitalario pueden respaldar una mejora en 2S26, y organiza los catalizadores de I+D por programas asociados, desarrollo global liderado de forma independiente y principales congresos médicos. Por último, basándose en supuestos de ventas más conservadores, reduce las previsiones de beneficios y actualiza el precio objetivo mediante una valoración por suma de partes que combina un múltiplo P/E de salida para genéricos con un DCF ajustado por riesgo para medicamentos innovadores.

Notas metodológicas

• Método de valoraciónDCF

  DCF ajustado por riesgo para medicamentos innovadores

  El informe descuenta los flujos de caja futuros de los medicamentos innovadores tras ajustarlos por la probabilidad de éxito en I+D, derivando una valoración de Rmb390.7bn basada en un WACC de 9.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3%, y actualiza el modelo a la nueva fecha de valoración.

• Método de valoraciónValoración PE/PEG

  Múltiplo P/E de salida a cinco años para genéricos

  El informe aplica un múltiplo P/E de salida a cinco años de 10x al negocio relativamente maduro de medicamentos genéricos, calculando un valor de negocio de Rmb39.3bn.

• Método de valoraciónValoración SOTP

  Valoración segmentada de medicamentos genéricos e innovadores

  Dado el distinto grado de madurez y perfiles de riesgo de los dos negocios, el informe los valora por separado utilizando un múltiplo P/E de salida y un DCF ajustado por riesgo, y después incorpora ambos componentes en el marco general de precio objetivo de Hengrui Medicine.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Hengrui Medicine (600276.SS)

  La compañía principal cubierta por el informe; los resultados de 2T26 incumplieron las expectativas, pero el progreso en I+D global y los abundantes catalizadores desde 2S26 hasta 1S27 respaldan la opinión de Compra de Goldman Sachs.

  Fortalezas

  Plataforma de ventas consolidada, nueve medicamentos con ventas superiores a Rmb1bn, crecimiento interanual de 74% en medicamentos innovadores no oncológicos y progreso continuo en asociaciones globales y carteras desarrolladas de forma independiente.

  Debilidades

  Menor crecimiento de medicamentos oncológicos innovadores maduros, presión sobre los genéricos por recortes de precios de compra basada en volumen, reconocimiento de ingresos por licencias más lento de lo esperado y escala insuficiente de los nuevos productos no oncológicos para compensar la presión sobre la cartera tradicional.

  Comparación

  Goldman Sachs considera que la valoración actual refleja principalmente las perspectivas del negocio de la compañía en China, mientras que el progreso en el extranjero podría aportar valor adicional.

  Riesgos

  Adopción de medicamentos innovadores más lenta de lo esperado, fracaso de programas de I+D en fase tardía, gastos de globalización superiores a lo esperado, recortes de precios de medicamentos mayores de lo esperado y progreso de licenciamiento o globalización por debajo de las expectativas.

Datos clave

• Ventas de productos de 2T26Rmb6.7bnBajaron 4.9% interanual, por debajo de la previsión de Goldman Sachs de Rmb7.7bn
• Ingresos por licencias de 2T26Rmb635mnPor debajo de la previsión de Goldman Sachs de Rmb1.2bn; 2T25 fue Rmb1.5bn
• Crecimiento de ventas de medicamentos innovadores de 2T26+8% interanualUna desaceleración significativa desde 26% en 1T26
• Cambio en las ventas de medicamentos genéricos de 2T26Bajaron más de 20% interanualEstimación de Goldman Sachs; bajaron 16% en 1S26, principalmente por nuevos recortes de precios bajo la compra basada en volumen
• Crecimiento de ventas de medicamentos innovadores no oncológicos+74% interanualIncluye productos como SGLT2i, JAKi y PCSK9
• Previsión de ventas de medicamentos innovadores para 2026Rmb19.7bnSe espera que crezcan 20% interanual, frente a la expectativa previa de más de 30% de crecimiento
• Cambio en gastos de venta de 2T26-11.5% interanualLa reducción de actividades de promoción académica compensó parcialmente la presión sobre los ingresos
• Cambio en gasto de I+D de 2T26+9% interanualSiguió aumentando pese a la presión sobre los beneficios
• Beneficio neto de 2T26Rmb2.2bnBajó 15.3% interanual y quedó por debajo de las expectativas
• Revisiones de previsiones de beneficios para 2026/2027/2028-5.5%/-6.1%/-4.1%Reflejan expectativas más conservadoras de ventas de productos
• Precio objetivo a 12 mesesRmb73.86Reducido desde Rmb79.20
• Valoración del negocio de medicamentos genéricosRmb39.3bnBasada en un múltiplo P/E de salida a cinco años de 10x
• Valoración del negocio de medicamentos innovadoresRmb390.7bnDCF ajustado por riesgo con un WACC de 9.0% y una tasa de crecimiento perpetuo de 3%
• Número de productos superventas comercializados9 productosCada uno tiene ventas superiores a Rmb1bn, incluidos cuatro medicamentos innovadores
• Eficacia temprana de SHR-1139PASI90 superó 90% en la semana 52La dirección está avanzando en el desarrollo global en fase tardía para psoriasis basándose en estos resultados

Impacto e implicaciones

El informe considera que la mejora de beneficios a corto plazo depende de la ejecución de los productos oncológicos principales, el aumento de ventas de los productos recién reembolsados, el acceso hospitalario y el momento de reconocimiento de los ingresos por licencias. El alto crecimiento de los medicamentos innovadores no oncológicos aún no ha alcanzado una escala suficiente para compensar la presión sobre los productos maduros. A más largo plazo, los programas asociados, el desarrollo clínico global liderado de forma independiente y las lecturas de datos en múltiples congresos podrían aumentar el valor de la cartera en el extranjero, mientras que el cambio desde el licenciamiento puro hacia una combinación de alianzas, estructuras NewCo y desarrollo independiente podría permitir a Hengrui retener mayores intereses económicos a largo plazo.

Riesgos

• La adopción de medicamentos innovadores recién incluidos en la Lista Nacional de Medicamentos Reembolsables puede ser más lenta de lo esperado.
• Los programas clave de I+D en fase tardía pueden fracasar.
• Los gastos de I+D y administrativos requeridos para la expansión global pueden ser mayores de lo esperado.
• Las caídas de precios de medicamentos genéricos e innovadores pueden superar las expectativas.
• El progreso de licenciamiento externo o globalización puede quedar por debajo de las expectativas.

Aspectos que vigilar

• Supervisar si la ejecución de los productos oncológicos principales, la ampliación del acceso hospitalario, el aumento de ventas de los productos recién reembolsados y las aprobaciones de nuevas indicaciones pueden volver a acelerar las ventas de medicamentos innovadores en 2S26.
• Supervisar los pagos por hitos de los programas asociados, las nuevas transacciones y el momento efectivo de reconocimiento de los ingresos por licencias.
• Supervisar el inicio de ensayos clínicos globales para programas como HRS-1893, SHR-1139 y SHR-2173 desde 2S26 hasta 1S27.
• Supervisar los datos preliminares globales de Fase I/II para SHR-4849 en 2S26 y el posible inicio de estudios de Fase III antes de fin de año.
• Supervisar los datos de Fase II de HRS-5346 en ESC, así como los datos clínicos de primera administración en humanos del inhibidor oral de PCSK9, siRNA APOC3 y antagonista V2R.
• Supervisar los datos de primera administración en humanos del siRNA de Lp(a) en AHA.
• Supervisar las actualizaciones de las carteras de obesidad y diabetes en EASD y los datos de Fase II en psoriasis para SHR-1139 en EADV.