恒瑞医药2Q26增速放缓，但创新药、BD收入和密集管线催化有望在2H26后接力

概览

报告总结了恒瑞医药2Q26业绩电话会。尽管成熟肿瘤药物下滑拖累当季表现，管理层预计创新药销售和BD收入将在2H26改善；摩根士丹利同时梳理了未来一年肿瘤、免疫、代谢及心血管领域的关键临床与申报节点，并维持超配评级和HK$92.00目标价。

核心观点

2Q26经营放缓的主要原因是成熟肿瘤药物销售下降，而不是创新药增长逻辑发生根本变化。管理层认为，随着政策影响逐渐缓和、更多产品完成医院准入，创新药销售将在2H26加速。报告因此把当季疲弱与后续增长节奏区分开来：短期压力集中在传统成熟品种，后续修复则取决于创新药放量和准入推进。 BD及投资收益是2H26利润和收入节奏的重要变量。恒瑞近期已从BMS交易收到6亿美元首付款，并将从2H26开始确认部分收入；管理层预计FY26全年BD收入同比增加。Kailera在2Q产生人民币8.20亿元公允价值收益，BraveHeart近期在纳斯达克上市后的公允价值收益预计在3Q确认，其成本基础为人民币2.40亿元。这些项目可能使单季利润受到交易确认和公允价值变动的明显影响，需与核心药品经营表现分开观察。 公司仍维持较高的研发产出目标：每年实现10项以上药物或适应症获批、约20项NDA申报、约25项三期临床结果披露，并推动约20个新分子实体进入临床。在AI辅助药物研发方面，公司称其新靶点发现能力已实现从0到1的扩展，RIPTAC、CD3-CD2、AOC和DAC候选项目均在进入临床。这一研发节奏是报告判断未来产品供给和BD潜力的基础。 肿瘤领域近期节点最为密集。HER3 ADC SHR-A2009将于ESMO披露中国一线EGFR突变非小细胞肺癌三期研究细节，其BLA已经获受理，报告所列批准时点为2028年；公司还在推进多个更早治疗线的联合试验，包括一线EGFR突变非小细胞肺癌三期研究。与IDEAYA合作的DLL3 ADC SHR-4849预计在2H26公布针对小细胞肺癌和神经内分泌癌的全球一期/二期数据。 免疫领域，IL-23p19/IL-36项目SHR-1139将在EADV披露银屑病二期数据，并预计于2H26启动三期研究；IFNAR1-TACI项目HRS-2173预计于2H26在美国启动二期入组。上述数据和临床推进将检验公司在肿瘤之外扩展创新药版图的能力。 代谢领域覆盖注射、口服及多靶点产品。GLP-1/GIP项目ribupatide按计划争取在1H27于中国获批；其海外高剂量二期b数据由Kailera推进，预计于2027年年中披露，随后全球三期结果预计在2028年公布。口服ribupatide计划于1H27进入全球三期。口服小分子GLP-1项目HRS-7535预计在2027年公布全球二期数据，中国NDA正在准备；GLP-1/GIP/GGG注射剂HRS-4729已进入中国二期和海外一期。 心血管领域也存在多项里程碑。肌球蛋白项目HRS-1893预计于2H26启动梗阻性肥厚型心肌病全球三期，并于1H27启动非梗阻性肥厚型心肌病全球三期，这些进展将触发恒瑞获得里程碑付款；中国梗阻性适应症NDA可能在1H27提交，非梗阻性适应症中国三期也计划在1H27启动。与MRK合作的Lp(a)项目将在ESC披露二期数据并于2H26进入三期；Lp(a)和ApoC3 siRNA候选项目的一期数据预计分别于11月AHA和8月ESC披露。 财务预测显示，摩根士丹利预计净收入由2025年的人民币316.294亿元增至2026年的350.698亿元、2027年的409.889亿元及2028年的485.472亿元；ModelWare净利润预计同期由人民币77.111亿元增至88.743亿元、102.630亿元和125.210亿元。其EPS预测为人民币1.16元、1.34元、1.55元和1.89元，低于同期一致预期的人民币1.32元、1.41元、1.65元和1.98元。预测市盈率则由2025年的54.8倍下降至2026年的35.1倍、2027年的30.4倍和2028年的24.9倍。 估值以DCF为主，假设WACC为8.2%、股权成本为8.1%、永续增长率为3.5%，人民币兑港元换算为1.13倍。基础和悲观情景不采用A股相对H股溢价，乐观情景采用10%的A-H溢价。报告还用SOTP交叉验证：仿制药按2025年预期市盈率10倍估值，与仿制药或传统药物敞口较高的中国制药同业一致；创新药国内潜力按峰值销售额的3.0至3.5倍估值，处于领先中国生物科技公司2030年预期市销率区间内。

分析框架

报告先用管理层电话会信息解释2Q26放缓原因及2H26销售、BD收入的修复路径，再逐一梳理肿瘤、免疫、代谢和心血管管线的临床、申报与合作里程碑；随后结合ModelWare盈利预测，以DCF形成主要估值，并通过SOTP及同业倍数进行交叉验证。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将公司未来现金流折算至当前价值，采用8.2%的WACC、8.1%的股权成本、3.5%的永续增长率以及1.13倍的人民币兑港元换算，并区分基础、悲观和乐观情景下的A-H溢价假设。

• 估值方法SOTP 分部估值

  SOTP交叉验证

  报告把仿制药与创新药潜力分别估值：仿制药采用2025年预期市盈率10倍，创新药国内潜力采用峰值销售额的3.0至3.5倍，再与中国制药及生物科技同业区间比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Jiangsu Hengrui（1276.HK）

  报告认为公司将受益于2H26创新药销售提速、BD收入同比增长以及多条管线推进。

  优势

  年度研发产出目标较高，覆盖肿瘤、免疫、代谢及心血管领域，并已扩展AI辅助新靶点发现能力。

  劣势

  2Q26受到成熟肿瘤药物销售下降影响，部分传统药物仍面临政策和集采压力。

  对比

  SOTP中，仿制药采用与传统药物敞口较高的中国制药同业一致的10倍2025年预期市盈率；创新药采用处于领先中国生物科技公司区间内的3.0至3.5倍峰值销售额估值。

  风险

  集采对loversol、sevoflurane和butorphanol的影响可能超过预期，管线进展也可能出现重大挫折并低于市场预期。

关键数据

• 股票评级Overweight行业观点为Attractive
• 目标价HK$92.00报告当前目标价
• BMS交易首付款US$600mn已收到，部分收入将从2H26开始确认
• Kailera公允价值收益Rmb820mn2Q确认
• BraveHeart成本基础Rmb240mn上市后的公允价值收益预计在3Q入账
• 年度研发产出目标10+项获批、约20项NDA、约25项三期结果、约20个NME进入临床公司继续维持的年度目标
• 净收入预测Rmb31,629.4mn / Rmb35,069.8mn / Rmb40,988.9mn / Rmb48,547.2mn分别对应2025年、2026年预期、2027年预期和2028年预期
• ModelWare净利润预测Rmb7,711.1mn / Rmb8,874.3mn / Rmb10,263.0mn / Rmb12,521.0mn分别对应2025年、2026年预期、2027年预期和2028年预期
• 摩根士丹利EPS预测Rmb1.16 / Rmb1.34 / Rmb1.55 / Rmb1.89分别对应2025年、2026年预期、2027年预期和2028年预期
• 一致预期EPSRmb1.32 / Rmb1.41 / Rmb1.65 / Rmb1.98分别对应2025年、2026年预期、2027年预期和2028年预期
• 预测市盈率54.8x / 35.1x / 30.4x / 24.9x分别对应2025年、2026年预期、2027年预期和2028年预期
• DCF核心假设WACC 8.2%，CoE 8.1%，永续增长率3.5%，RMB/HKD 1.13x报告主要估值参数
• SOTP仿制药估值10x 2025e P/E与传统药物敞口较高的中国制药同业一致
• SOTP创新药估值3.0-3.5x P/peak sales处于领先中国生物科技公司2030e P/S区间内

影响与含义

报告认为，2Q26放缓更多反映成熟肿瘤药物压力和政策、准入节奏，而2H26后的业绩驱动将逐步转向创新药放量、BMS交易收入确认、投资公允价值收益及多治疗领域的临床和申报节点。密集研发产出为长期产品供给和对外合作提供支撑，但季度利润可能受到BD确认时点和公允价值变动影响。

风险

• 对外授权交易及合作收入若高于预期，可能构成上行情景。
• 创新药获批时间若早于预期，可能构成上行情景。
• 药品销售增速若高于预期，可能构成上行情景。
• 集采对loversol、sevoflurane和butorphanol的影响可能比预期更严重。
• 研发管线若出现重大进展挫折，可能导致结果低于市场预期。

后续跟踪

• 关注2H26政策影响缓和和医院准入能否带动创新药销售加速。
• 关注BMS交易首付款从2H26起的收入确认节奏及FY26 BD收入同比变化。
• 关注BraveHeart上市后公允价值收益在3Q的确认。
• 关注SHR-A2009在ESMO披露的一线EGFR突变非小细胞肺癌三期细节。
• 关注SHR-4849在2H26公布的小细胞肺癌和神经内分泌癌全球一期/二期数据。
• 关注SHR-1139的EADV二期数据及2H26三期启动情况。
• 关注ribupatide的1H27中国审批、海外二期b数据及口服制剂全球三期进度。
• 关注HRS-1893、Lp(a)项目和ApoC3 siRNA在2H26至1H27的临床、申报及里程碑节点。