헝루이 메디슨 (600276.SS): 헝루이 메디슨은 2026년 혁신 신약 매출 목표를 재확인했으며, 2H 회복과 풍부한 R&D 파이프라인 촉매가 주요 성장 동력으로 작용할 전망

개요

본 보고서는 헝루이 메디슨의 논딜 로드쇼에서 제시된 경영진 논평을 요약하며, 혁신 신약 매출 회복, 비용 개선, BD 매출, 자가면역 및 대사 파이프라인, 그리고 향후 6-12개월의 R&D 촉매에 초점을 맞춘다. 골드만삭스는 회사가 “제네릭 + 혁신” 모델에서 혁신 신약 주도 성장으로 한층 더 전환하고 있다고 판단하며, “매수” 의견과 12개월 목표주가 Rmb73.86을 유지한다.

핵심 견해

첫 번째 핵심 주제는 혁신 신약 매출이 2H26에 재가속할 수 있는지 여부다. 혁신 신약 매출은 2Q에 전년 대비 8% 성장에 그쳤고, 경영진은 이전에 제시한 전년 대비 30% 성장 가이던스가 현 시장 환경에서 달성하기 어려울 수 있음을 인정했다. 그럼에도 경영진은 2026년 혁신 신약 매출 목표인 Rmb19.2bn 달성에 자신감을 유지하고 있으며, 이를 임직원 주식 인센티브 계획상 비교적 보수적인 목표로 보고 있다. 병원 판촉 활동은 6월부터 점진적으로 재개됐고 7월 추세는 5월 대비 개선됐다. 유방암 보조요법 달피시클립, 간세포암종의 캄렐리주맙과 TACE 병용, 비소세포폐암 수술 전후 아데브렐리맙, 화학요법 유발 혈소판감소증의 헤트롬보팍 등 최근 승인된 주요 적응증과 함께 회사는 2H에 성장 모멘텀이 개선될 것으로 예상한다. 제품 판매 확대 외에도 비용 통제와 사업개발 매출이 실적을 뒷받침한다. 경영진은 원래 연간 판매 및 관리비율을 0.5-1ppt 낮추는 것을 목표로 했지만, 해당 비율은 1H에 이미 1.5ppt 개선돼 기존 목표를 상회했다. BMS 파트너십 매출은 3Q26부터 인식되기 시작할 것으로 예상되며, 계약금의 최대 40%가 2H에 인식될 가능성이 있다. 회계처리는 이전 GSK 파트너십에 적용된 방식과 유사할 것이므로, BD 매출은 추가적인 이익 상승 여력을 제공할 수 있다. 두 번째 핵심 주제는 자가면역 파이프라인이 다음 성장 사이클의 중요한 축으로 점진적으로 부상하고 있다는 점이다. SHR-1139는 IL-23p19/IL-36R을 표적하는 이중특이항체이며, 경영진은 계열 내 최초(first-in-class) 가치를 지닐 가능성이 있다고 판단한다. 1상 건선 데이터에서 52주차 PASI 90 반응률은 90%를 초과했으며, 이 자산은 연 1회 투여를 통해 차별화된 우위를 구축할 수 있다. 2상 데이터는 연내 EADV에서 발표될 예정이며, 중국 및 글로벌 3상 프로그램은 2H26에 시작될 계획이다. 또 다른 자산인 SHR-2173은 전신홍반루푸스에서 긍정적인 1상 데이터를 생성한 IFNAR1/TACI 융합단백질로, 원발성 막성 신병증, 루푸스 신염 및 IgA 신병증으로 빠르게 확장되고 있다. 회사는 진행 중인 2상 연구에 미국 환자를 등록하고 글로벌 2상 및 이후 3상 개발을 준비할 계획이다. 세 번째 핵심 주제는 GLP-1 및 대사 사업의 상업화 전략이다. 경영진은 HRS9531에 대해 긍정적인 견해를 유지하며, 중국 최초의 GLP-1/GIP 이중 작용제로서 오심과 구토가 적은 우수한 안전성 프로파일을 보유한다고 판단한다. 회사는 비만 적응증 승인을 2027년 초, 이후 당뇨병 적응증 승인을 2H27에 예상한다. 상업화 준비는 이미 진행 중이며, SGLT2 제품이 시장 선도 제품군에 속하고 병원, 소매 및 환자 참여 전담팀이 구축된 기존 대사 사업을 활용할 수 있다. 가격은 공격적인 할인보다는 티르제파타이드를 참고해 책정할 계획이다. HRS9531 외에도 회사는 경구 HRS9531, 경구 소분자 GLP-1 약물 HRS-7535 및 삼중 작용제 HRS-4729를 개발 중이며, 골드만삭스는 이를 중국 바이오제약 기업 가운데 가장 포괄적인 비만 및 대사 포트폴리오 중 하나로 평가한다. 향후 6-12개월의 R&D 촉매는 다수의 치료 영역에 걸쳐 있다. 자가면역 질환에서는 SHR-1139의 2상 건선 데이터가 EADV에서 발표돼 중국 및 글로벌 후속 3상 개발에 정보를 제공할 것이며, SHR-2173은 미국 환자 등록과 글로벌 개발을 지속할 예정이다. 심근병증에서는 HRS-1893가 폐쇄성 비후성 심근병증에 대해 2H26에 글로벌 2상 개발에 진입하고, 비폐쇄성 비후성 심근병증에 대해서는 1H27에 개발을 시작할 것으로 예상된다. ESC에서는 SHR-1918 (ANGPTL3), HRS-5346 (경구 Lp(a)), 경구 PCSK9 및 ApoC3 siRNA 프로그램의 다수 심혈관 데이터셋을 발표할 계획이며, EASD에서는 HRS9531 및 HRS-7535의 추가 데이터가 공개될 것으로 예상된다. 골드만삭스의 장기 투자 논지는 헝루이가 기존의 “제네릭 + 혁신” 모델에서 혁신 신약 중심 모델로 전환하고 있다는 점이다. 회사는 확립된 영업 조직을 보유하고 있으며, 지난 수년간 매출 Rmb1bn을 초과하는 약물 9개를 출시했고 이 가운데 4개는 혁신 신약이다. VBP 약가 인하 영향의 대부분은 2022년에 반영돼 낮은 기저를 형성했으며, 향후 성장 동력에는 PARP, CDK4/6, AR 길항제, PI3K 억제제 및 당뇨병 치료제가 포함될 것으로 예상된다. 다만 블록버스터 PD-1 제품의 판매 확대 이후 현 제품 사이클의 성장은 둔화될 수 있어, 해외 진전이 다음 핵심 이정표가 될 것이다. 골드만삭스는 현 밸류에이션이 주로 중국 사업 전망을 반영하고 있으며, 해외 확장은 여전히 추가 상승 여력을 제공할 수 있다고 판단한다. 목표주가는 부분합산가치평가에 기반한다. 제네릭 의약품 사업은 5년 후 10배의 출구 P/E를 적용해 Rmb39.3bn으로 평가됐고, 혁신 신약 사업은 가중평균자본비용 9.0%와 영구성장률 3%를 적용한 위험조정 할인현금흐름 방식으로 Rmb390.7bn으로 평가됐다. 두 사업 부문을 합산하면 12개월 목표주가 Rmb73.86 및 “매수” 의견이 뒷받침된다.

분석 프레임워크

본 보고서는 먼저 혁신 신약 매출, 병원 판촉 재개, 비용 비율 및 BD 매출을 포함한 경영진의 로드쇼 논평을 바탕으로 단기 영업 추세를 평가한다. 이후 자가면역, 대사 및 심혈관 파이프라인의 임상 근거, 개발 일정 및 상업화 준비를 자산별로 검토한다. 마지막으로 회사의 혁신 주도 전환과 해외 확장을 장기 투자 논지에 반영하고, 제네릭의 P/E 기반 가치평가와 혁신 신약의 위험조정 DCF 가치평가를 결합한 부분합산가치평가를 통해 목표주가를 도출한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP 가치평가

  제네릭 및 혁신 신약 부문의 결합 가치평가

  보고서는 제네릭 및 혁신 신약 사업을 각각 평가한 후 두 부문의 가치를 합산해 회사의 전체 가치와 12개월 목표주가를 도출한다.

• 가치평가 방법론P/E-PEG 가치평가

  제네릭 의약품 사업의 5년 선행 출구 P/E

  보고서는 제네릭 의약품 사업에 5년 후 10배의 출구 P/E를 적용해 Rmb39.3bn의 가치를 산출하며, 이는 성숙 사업의 장기 이익 가치를 반영한다.

• 가치평가 방법론DCF 가치평가

  혁신 신약에 대한 위험조정 할인현금흐름

  보고서는 R&D 위험을 조정한 후 미래 혁신 신약 현금흐름을 할인하며, 가중평균자본비용 9.0%와 영구성장률 3%를 적용해 Rmb390.7bn의 가치를 산출한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• 헝루이 메디슨 (600276.SS)

  보고서는 회사를 “제네릭 + 혁신”에서 혁신 신약 주도 성장으로 전환하는 선도적 중국 제약사로 보고 매수 의견을 부여한다.

  강점

  확립된 영업 조직, 매출 Rmb1bn을 초과하는 9개 약물, 풍부한 자가면역 및 대사 파이프라인, 글로벌 임상 개발 및 상업화를 위한 진전된 준비.

  약점

  혁신 신약 매출 성장률이 2Q에 8%로 둔화됐고, 기존 30% 성장 가이던스는 도전에 직면했으며, PD-1 판매 확대 이후 현 제품 사이클의 성장이 둔화될 수 있음.

  비교

  경영진은 HRS9531을 중국 최초의 GLP-1/GIP 이중 작용제로 설명하며 티르제파타이드를 참조해 가격을 책정할 계획이다. 골드만삭스는 회사의 비만 및 대사 파이프라인이 중국 바이오제약 기업 가운데 가장 포괄적인 포트폴리오 중 하나라고 판단한다.

  위험

  혁신 신약 판매 확대가 예상보다 느릴 수 있고, 주요 후기 단계 R&D 프로그램이 실패할 수 있으며, 글로벌 R&D 및 관리비가 예상을 초과할 수 있고, 약가 인하 폭이 예상보다 클 수 있으며, 아웃라이선싱 또는 국제화 진전이 기대에 미치지 못할 수 있다.

핵심 데이터

• 2026년 혁신 신약 매출 목표Rmb19.2bn경영진이 재확인한 연간 목표로, 임직원 주식 인센티브 계획상 비교적 보수적인 목표로 설명됨
• 2Q 혁신 신약 매출 성장률8% YoY성장세가 둔화됐으며, 이전의 전년 대비 30% 성장 가이던스는 현 환경에서 도전적인 것으로 평가됨
• 1H 판매 및 관리비율 개선1.5ppt기존 연간 목표인 0.5-1ppt 하락보다 양호함
• BMS 파트너십 매출 인식계약금의 최대 40%인식은 3Q26부터 시작될 것으로 예상되며, 관련 비율은 2H26에 인식될 가능성이 있음
• SHR-1139 건선 데이터52주차 PASI 90 반응률 90% 초과연 1회 투여 가능성을 지닌 1상 데이터
• SHR-1139 3상 개시 계획2H26중국 및 글로벌 3상 프로그램 개시 예정
• HRS9531의 비만 적응증 예상 승인2027년 초경영진의 예상 일정
• HRS9531의 당뇨병 적응증 예상 승인2H27비만 적응증 이후 승인 예상
• HRS-1893 글로벌 2상 계획oHCM: 2H26; nHCM: 1H27각각 폐쇄성 및 비폐쇄성 비후성 심근병증에 해당
• 매출 Rmb1bn 초과 약물9개 약물지난 수년간 출시됐으며, 이 중 4개는 혁신 신약
• 제네릭 의약품 사업 가치Rmb39.3bn5년 후 10배 출구 P/E 기준
• 혁신 신약 사업 가치Rmb390.7bn위험조정 DCF, WACC 9.0% 및 영구성장률 3% 적용
• 12개월 목표주가Rmb73.86골드만삭스 목표주가 및 매수 의견

영향과 시사점

보고서는 병원 판촉 재개, 신규 적응증 출시, 비용 비율 개선 및 BD 매출이 함께 2H26 영업 추세 개선을 견인할 수 있다고 보며, 자가면역 및 대사 파이프라인은 다음 성장 단계에 장기적 지지 기반을 제공한다고 판단한다. PD-1 판매 확대 이후 현 제품 사이클의 성장이 둔화될 수 있는 만큼, 해외 임상 및 라이선싱 진전은 회사의 추가 가치 실현 여부를 결정할 핵심 이정표가 될 것이다.

위험

• 혁신 신약이 국가 의약품 급여 목록에 등재된 후 매출 확대가 예상보다 느릴 수 있다.
• 주요 후기 단계 R&D 프로그램이 실패할 수 있다.
• 글로벌 확장에 필요한 R&D 및 관리비가 예상보다 높을 수 있다.
• 제네릭 및 혁신 신약의 약가 인하 폭이 예상보다 클 수 있다.
• 아웃라이선싱 및 국제화 진전이 기대에 미치지 못할 수 있다.

주시할 점

• 혁신 신약 매출이 2H26에 가속돼 연간 목표 Rmb19.2bn을 달성할 수 있는지 점검.
• 병원 판촉 활동 재개와 3Q 매출 추세 점검.
• 3Q26부터 시작되는 BMS 파트너십 매출 인식 및 2H에 인식되는 계약금 비중 점검.
• EADV에서 발표될 SHR-1139의 2상 건선 데이터와 중국 및 글로벌 3상 프로그램이 2H26에 시작될 수 있는지 점검.
• SHR-2173의 미국 환자 등록, 글로벌 2상 연구 및 이후 3상 개발 준비 점검.
• EASD에서 발표될 HRS9531 및 HRS-7535 데이터와 HRS9531의 2027년 승인 일정 점검.
• oHCM 및 nHCM에서 HRS-1893의 글로벌 개발 진전 점검.
• ESC에서 발표될 SHR-1918, HRS-5346, 경구 PCSK9 및 ApoC3 siRNA 프로그램 데이터 점검.
• PD-1 판매 확대 이후 해외 임상 개발, 아웃라이선싱 및 글로벌화 진전이 새로운 성장 이정표가 될 수 있는지 점검.