恒瑞医药重申2026年创新药销售目标，下半年复苏与密集研发催化剂构成增长主线

概览

本报告总结了恒瑞医药非交易路演中的管理层信息，重点讨论创新药销售恢复、费用改善、BD收入、自身免疫与代谢管线以及未来6至12个月的研发催化剂。高盛认为公司正由“仿制药+创新”模式进一步转向创新药驱动，维持“买入”评级和12个月目标价人民币73.86元。

核心观点

第一条主线是创新药销售能否在2026年下半年重新加速。二季度创新药销售同比仅增长8%，管理层承认此前30%的同比增长指引在当前市场环境下可能较难实现，但仍有信心达到2026年人民币192亿元的创新药销售目标，并将其视为员工股权激励计划下相对保守的目标。医院推广活动自6月起逐步恢复，7月趋势较5月改善；叠加达尔西利辅助治疗乳腺癌、卡瑞利珠单抗联合TACE治疗肝细胞癌、阿得贝利单抗围手术期治疗非小细胞肺癌以及海曲泊帕治疗化疗引起的血小板减少症等新获批重要适应症，公司预计增长动能将在下半年改善。 盈利端除产品放量外还有费用和商务拓展收入两项支撑。管理层原本设定全年销售管理费用率下降0.5至1个百分点，而上半年已经改善1.5个百分点，趋势好于原定目标。BMS合作预计从2026年三季度开始确认收入，下半年最多可能确认首付款的40%，会计处理方式与此前GSK合作相似，因此BD收入可能成为额外利润增量。 第二条主线是自身免疫管线逐渐成为下一轮增长周期的重要支柱。SHR-1139是一款靶向IL-23p19/IL-36R的双靶点抗体，管理层认为其具有潜在同类首创价值；银屑病一期数据中，第52周PASI 90应答率超过90%，并可能形成一年一次给药的差异化优势。其二期数据计划于年内EADV公布，中国和全球三期项目计划于2026年下半年启动。另一项资产SHR-2173为IFNAR1/TACI融合蛋白，已取得积极的一期系统性红斑狼疮数据，并快速扩展至原发性膜性肾病、狼疮性肾炎和IgA肾病。公司计划在进行中的二期研究中招募美国患者，并为全球二期及后续三期开发做准备。 第三条主线是GLP-1及代谢业务的商业化布局。管理层对HRS9531保持积极判断，认为其作为国内首个GLP-1/GIP双激动剂具备较好的安全性，恶心和呕吐较少。公司预计肥胖适应症于2027年初获批，糖尿病适应症随后于2027年下半年获批。商业化准备已经推进，公司可利用现有代谢业务基础，其中SGLT2产品位居市场前列，并已建立专门的医院、零售和患者互动团队。定价拟参照替尔泊肽，而非采取激进折价。除HRS9531外，公司还在布局口服HRS9531、口服小分子GLP-1药物HRS-7535和三重激动剂HRS-4729，形成高盛所称中国生物制药公司中较全面的肥胖及代谢产品组合之一。 未来6至12个月的研发催化剂覆盖多个治疗领域。自身免疫方面，SHR-1139银屑病二期数据将在EADV公布，并为中国及全球后续三期开发提供依据；SHR-2173将继续推进美国患者入组和全球开发。心肌病方面，HRS-1893预计于2026年下半年进入梗阻性肥厚型心肌病的全球二期开发，并于2027年上半年进入非梗阻性肥厚型心肌病开发。ESC还计划公布SHR-1918（ANGPTL3）、HRS-5346（口服Lp(a)）、口服PCSK9及ApoC3 siRNA项目的多项心血管数据；EASD预计披露更多HRS9531和HRS-7535数据。 高盛的长期投资逻辑是恒瑞正在由此前的“仿制药+创新”模式转向以创新药为核心。公司拥有成熟销售团队，过去几年已推出9款销售额超过人民币10亿元的药物，其中4款为创新药。VBP降价的大部分影响已于2022年反映并形成较低基数，未来驱动力预计来自PARP、CDK4/6、AR拮抗剂、PI3K抑制剂及糖尿病药物。不过，PD-1重磅产品放量后，当前产品周期的增长可能放缓，海外进展将成为下一项关键里程碑。高盛认为现有估值主要反映中国业务前景，海外拓展仍可能提供额外上行空间。 目标价采用分部估值：仿制药业务按五年后10倍退出市盈率估值人民币393亿元；创新药业务采用风险调整后的现金流折现估值人民币3,907亿元，其中加权平均资本成本为9.0%、永续增长率为3%。两部分共同支持12个月目标价人民币73.86元及“买入”评级。

分析框架

报告先依据管理层路演信息判断短期经营趋势，包括创新药销售、医院推广恢复、费用率和BD收入；随后逐项梳理自身免疫、代谢及心血管管线的临床证据、开发时间表与商业化准备；最后把公司的创新转型和海外拓展纳入长期投资逻辑，并以仿制药市盈率估值加创新药风险调整DCF的分部估值方式确定目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  仿制药与创新药分部加总估值

  报告分别评估仿制药和创新药业务，再将两部分价值合并，用于推导公司整体估值及12个月目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  仿制药业务五年后退出市盈率

  报告对仿制药业务采用五年后10倍退出市盈率，得到人民币393亿元估值，以反映该成熟业务的长期盈利价值。

• 估值方法DCF 现金流折现

  创新药风险调整现金流折现

  报告对创新药未来现金流按研发风险进行调整后折现，采用9.0%的加权平均资本成本和3%的永续增长率，得到人民币3,907亿元估值。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hengrui Medicine（600276.SS）

  报告将公司视为正从“仿制药+创新”转向创新药驱动的中国领先制药企业，并给予Buy评级。

  优势

  成熟的销售团队、9款销售额超过人民币10亿元的药物、较丰富的自身免疫和代谢管线，以及已推进的全球临床和商业化准备。

  劣势

  二季度创新药销售增速放缓至8%，此前30%的增长指引面临挑战，且PD-1放量后现有产品周期增长可能减速。

  对比

  管理层称HRS9531是国内首个GLP-1/GIP双激动剂，并计划参照替尔泊肽定价；高盛认为公司的肥胖和代谢管线属于中国生物制药企业中较全面的组合之一。

  风险

  创新药放量慢于预期、关键后期研发项目失败、全球化研发和管理费用超预期、药品降价幅度超预期，以及对外授权或国际化进展低于预期。

关键数据

• 2026年创新药销售目标Rmb19.2bn管理层重申的全年目标，并称其为员工股权激励计划下相对保守的目标
• 二季度创新药销售增速8% YoY增速放缓；此前30%的同比增长指引被认为在当前环境下具有挑战
• 上半年销售管理费用率改善1.5ppt好于原定全年下降0.5至1ppt的目标
• BMS合作收入确认最多确认首付款的40%预计2026年三季度开始确认，相关比例可能在2026年下半年确认
• SHR-1139银屑病数据第52周PASI 90应答率超过90%一期数据，并具有潜在一年一次给药特征
• SHR-1139三期启动计划2H26计划启动中国及全球三期项目
• HRS9531肥胖适应症预计获批2027年初管理层预计时间
• HRS9531糖尿病适应症预计获批2H27预计在肥胖适应症之后获批
• HRS-1893全球二期计划oHCM：2H26；nHCM：1H27分别对应梗阻性和非梗阻性肥厚型心肌病
• 销售额超过人民币10亿元的药物9款过去几年推出，其中4款为创新药
• 仿制药业务估值Rmb39.3bn基于五年后10倍退出市盈率
• 创新药业务估值Rmb390.7bn风险调整DCF，WACC为9.0%，永续增长率为3%
• 12个月目标价Rmb73.86高盛目标价，评级为Buy

影响与含义

报告认为，医院推广恢复、新适应症上市、费用率改善和BD收入有望共同推动2026年下半年经营趋势好转；自身免疫及代谢管线则为下一阶段增长提供更长期支撑。随着PD-1放量后的现有产品周期增速可能放缓，海外临床与授权进展将成为公司能否打开额外价值空间的关键里程碑。

风险

• 创新药进入国家医保目录后的销售放量速度可能慢于预期。
• 关键后期研发项目可能失败。
• 全球扩张所需的研发及管理费用可能高于预期。
• 仿制药和创新药的价格降幅可能大于预期。
• 对外授权及国际化进展可能低于预期。

后续跟踪

• 跟踪2026年下半年创新药销售能否加速并实现人民币192亿元全年目标。
• 关注医院推广活动恢复情况及三季度销售趋势。
• 关注BMS合作收入从2026年三季度起的确认进度，以及下半年首付款确认比例。
• 关注SHR-1139在EADV公布的银屑病二期数据，以及中国和全球三期项目能否于2026年下半年启动。
• 关注SHR-2173的美国患者入组、全球二期研究及后续三期准备。
• 关注HRS9531和HRS-7535在EASD披露的数据，以及HRS9531的2027年获批时间表。
• 关注HRS-1893在oHCM和nHCM中的全球开发进度。
• 关注ESC公布的SHR-1918、HRS-5346、口服PCSK9和ApoC3 siRNA项目数据。
• 关注海外临床、对外授权和全球化进展能否成为PD-1放量后新的增长里程碑。