Hengrui Medicine (600276) 리서치 보고서 해설

개요

Goldman Sachs는 Hengrui가 ESC 2026에서 발표한 5개의 심혈관 데이터셋을 검토했다. 이 기관은 HRS-1893가 차세대 심장 미오신 억제제 중 best-in-class 잠재력을 보이며, Lp(a)HORIZON의 주요 클래스 차질에도 HRS-5346가 경구 Lp(a) 치료제로 매력적이라고 주장한다.

핵심 견해

Hengrui는 ESC 2026에서 Lp(a), ANGPTL3, PCSK9 및 RNA 기반 지질저하 치료제를 아우르는 데이터를 발표했다. Goldman Sachs는 이번 행사가 심혈관 질환이 Hengrui의 종양학 및 비만 프랜차이즈를 넘어 의미 있는 혁신 축이 될 수 있다는 견해를 강화했다고 본다. 포트폴리오는 심근병증, 심부전, 지질 관리, 죽상동맥경화성 심혈관 질환에 걸쳐 있으며 저분자, 단일클론항체, RNA 치료제 등 여러 기술을 사용한다. 여러 자산은 파트너십을 통해 이미 글로벌 개발로 진입했으며, 보고서는 이를 외부 검증 및 잠재적 글로벌 상업화 경로로 평가한다. 비폐쇄성 비후성 심근병증에서 HRS-1893는 II상 시험 12주차에 KCCQ를 5.5포인트 개선했다. 이는 교차시험 비교상 III상 시험 36주차 aficamten의 약 3포인트 개선보다 우호적이다. Goldman Sachs는 투여 편의성에서도 차별화 가능성을 본다. HRS-1893 환자 대부분은 적정이 필요 없거나 단 한 번의 용량 조정만 필요했던 반면, aficamten은 통상 4~6주의 적정 기간이 필요했다. 이용 가능한 데이터에서는 LVEF 감소가 제한적이어서 양호한 심장 안전성 프로파일을 뒷받침한다. Braveheart는 8월 폐쇄성 HCM에서 글로벌 III상 개발을 시작했으며, 2027년 상반기 비폐쇄성 HCM의 글로벌 III상 개시를 계획한다. 경영진은 LVEF가 60%를 넘는 HFpEF 환자로의 적응증 확장 가능성도 보지만, 보고서는 HCM보다 개발 위험이 상당히 높고 적절한 환자군을 찾는 일이 중요하다고 강조한다. Goldman Sachs는 Novartis의 III상 Lp(a)HORIZON 연구 실패가 Lp(a)의 장기 기회를 완전히 무효화하지는 않는다고 본다. HRS-5346는 12주차 Lp(a)를 86.3% 낮춰 Eli Lilly의 고용량 경구 muvalaplin의 -85.8%와 비슷했고, pelacarsen의 보고된 -66.8%를 웃돌았으나 이는 비두부 비교다. 보고서에 따르면 핵심 쟁점은 주요 평가변수 미달에도 Lp(a)HORIZON의 상세 심혈관 결과 데이터가 방향성 있는 이익을 보이는지다. 등록 환자는 이미 확립된 심혈관 질환이 있었고 PCSK9 억제제를 포함한 집중 배경 치료를 받아 추가적인 사건 감소가 제한됐을 가능성이 있다. 유리한 결과 추세가 나오면 HRS-5346 같은 차세대 약물의 더 깊은 Lp(a) 저하가 심혈관 결과로 이어질 수 있다. 확립된 심혈관 질환 환자는 이미 상당한 비가역적 혈관 손상이 있을 수 있어, 1차 예방 집단이 더 매력적인 기회가 될 수 있다. 경구 투여, 양호한 간 안전성 프로파일, 스타틴 및 PCSK9 치료제와의 병용 가능성 때문에 Goldman Sachs는 HRS-5346를 Hengrui의 가장 가치 높은 심혈관 자산 중 하나로 본다. 보고서는 더 폭넓은 이상지질혈증 프랜차이즈도 지목한다. ANGPTL3 단일클론항체 SHR-1918은 HoFH 환자에서 12주차 LDL-C를 64.2% 낮췄으며, 교차시험 비교상 AstraZeneca의 경구 PCSK9 억제제 laroprovstat이 보고한 50.7% 저하보다 다소 우수했다. HoFH 시장은 전 세계적으로 수만 명에 불과하지만, Hengrui는 혼합형 이상지질혈증, 중증 고중성지방혈증, 불응성 고콜레스테롤혈증, 고중성지방혈증 관련 급성 췌장염 등 더 큰 적응증으로 개발을 확대하고 있다. Goldman Sachs는 SHR-1918, 경구 PCSK9 자산 HRS-1301, ApoC3 siRNA HRS-7249가 장기 심혈관 위험 관리를 위한 차별화된 병용 접근을 가능하게 하는 프랜차이즈의 기반이 될 것으로 예상한다. Goldman Sachs는 Buy와 Rmb73.86의 12개월 목표주가를 유지한다. 밸류에이션은 5년 exit P/E 10x를 적용한 제네릭 사업 가치 Rmb39.3bn와, 9.0% WACC 및 3% terminal growth rate를 적용한 혁신 신약의 위험조정 DCF 가치 Rmb390.7bn를 결합한다. 보고서는 HRS-1893와 HRS-5346를 심혈관 포트폴리오 내 가장 가치 높은 두 자산으로 보고, 지속적인 실행이 심혈관 질환을 Hengrui의 다음 글로벌 경쟁력을 갖춘 혁신 프랜차이즈로 자리잡게 할 수 있다고 주장한다.

분석 프레임워크

보고서는 ESC 임상 데이터를 동종 약물 시험과 비교하되, 이 비교가 두 약물을 직접 비교한 시험이 아닌 교차시험 비교임을 명시한다. 이후 효능, 안전성, 투여 편의성, 적응증 확장 및 글로벌 개발 진전을 Hengrui 심혈관 포트폴리오의 잠재 가치와 연결하고, 제네릭 사업의 exit P/E와 혁신 신약의 위험조정 DCF로 회사를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론PER·PEG 가치평가

  Hengrui 제네릭 사업의 5년 exit P/E 밸류에이션

  Goldman Sachs는 5년 exit P/E 10x를 적용해 제네릭 사업을 Rmb39.3bn로 평가한다.

• 가치평가 방법론DCF(할인현금흐름법)

  혁신 신약의 위험조정 DCF

  보고서는 9.0% WACC와 3% terminal growth rate를 사용해 혁신 신약 가치를 Rmb390.7bn로 산출하며, 위험조정은 개발 불확실성을 반영한다.

• 기타기타

  교차시험 임상 비교

  보고서는 서로 다른 임상시험의 효능 및 안전성 결과를 비교해 제품의 상대적 위치를 평가하며, 이들이 두 약물을 직접 비교한 시험이 아님을 명시한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Hengrui Medicine (600276.SH)

  주요 커버리지 대상 회사이며, 보고서는 심혈관 파이프라인을 성장하는 혁신 및 가치 창출 축으로 제시한다.

  강점

  광범위한 심혈관 포트폴리오, 여러 치료 모달리티, 글로벌 개발 파트너십, 그리고 차별화될 가능성이 있는 HRS-1893와 HRS-5346.

  약점

  회사는 기존의 제네릭+혁신 모델에서 혁신 신약 의존도를 높이는 전환 과정에 있다.

  비교

  HRS-1893, HRS-5346 및 SHR-1918은 교차시험 기준으로 동종 임상 프로그램과 비교된다.

  위험

  NRDL 등재 후 혁신 신약의 느린 출시 확대, 후기 R&D 프로그램 실패, 글로벌 확장 비용, 가격 압력, 라이선스 아웃 또는 해외 진전이 기대에 못 미칠 위험.

핵심 데이터

• HRS-1893의 KCCQ 개선5.5 points at week 12II상 nHCM 결과이며, 교차시험 비교상 III상 36주차 aficamten의 약 3포인트 개선과 비교된다.
• HRS-5346의 Lp(a) 저하-86.3% at week 12비두부 비교상 고용량 muvalaplin의 -85.8%와 비슷하고 pelacarsen의 보고된 -66.8%를 웃돈다.
• SHR-1918의 LDL-C 저하-64.2% at week 12HoFH 환자 결과이며, 교차시험 비교상 laroprovstat의 -50.7%와 비교된다.
• 목표주가Rmb73.86Goldman Sachs의 12개월 목표주가.
• 혁신 신약 밸류에이션Rmb390.7bn9.0% WACC와 3% terminal growth rate를 적용한 위험조정 DCF.

영향과 시사점

Goldman Sachs는 ESC 결과가 심혈관 질환을 Hengrui의 중요한 장기 가치 동인으로 만들 수 있다는 견해를 지지한다고 본다. 특히 심근병증에서 HRS-1893의 잠재적 차별성과 경구 Lp(a) 억제에서 HRS-5346의 가능성을 강조하며, 폭넓은 지질저하 포트폴리오는 차별화된 병용 전략을 뒷받침할 수 있다.

위험

• NRDL 등재 후 혁신 신약의 출시 확대가 예상보다 느릴 수 있다.
• 주요 후기 R&D 프로그램이 실패할 수 있다.
• 글로벌 확장을 위한 R&D 및 관리비가 예상보다 높을 수 있다.
• 제네릭 및 혁신 신약의 가격 인하 폭이 예상보다 클 수 있다.
• 라이선스 아웃 및 해외 확장 진전이 예상에 못 미칠 수 있다.
• HRS-1893의 HFpEF 개발은 HCM 개발보다 위험이 상당히 높으며, 적절한 환자군 선정이 중요하다.

주시할 점

• 주요 평가변수 미달에도 방향성 있는 이익이 있는지 판단하기 위한 Novartis의 Lp(a)HORIZON 연구 상세 심혈관 결과.
• 폐쇄성 HCM에서 HRS-1893의 글로벌 III상 진전과 2027년 상반기 예정된 비폐쇄성 HCM 글로벌 III상 개시.
• SHR-1918 및 기타 지질저하 자산의 더 큰 이상지질혈증 적응증 확대 진전.
• Hengrui의 글로벌 개발 파트너십 및 상업화 경로 실행.