Goldman Sachs认为Hengrui在ESC公布的数据进一步支持其心血管创新管线的价值

概览

Goldman Sachs回顾了Hengrui在ESC 2026展示的五项心血管数据。该机构认为，HRS-1893在新一代心肌肌球蛋白抑制剂中展现出成为同类最佳产品的潜力；尽管Lp(a)HORIZON研究遭遇重大挫折，HRS-5346作为口服Lp(a)疗法仍具吸引力。

核心观点

Hengrui在ESC 2026展示了涵盖Lp(a)、ANGPTL3、PCSK9及RNA降脂疗法的数据。Goldman Sachs认为，此次会议强化了其观点：心血管疾病有望与Hengrui的肿瘤和肥胖症业务并列，成为具有重要意义的创新支柱。该产品组合覆盖心肌病、心力衰竭、脂质管理和动脉粥样硬化性心血管疾病，采用小分子、单克隆抗体和RNA疗法等多种技术路径。多项资产已通过合作伙伴进入全球开发阶段，报告将此视为外部验证及潜在全球商业化路径。 对于非梗阻性肥厚型心肌病中的HRS-1893，报告重点指出其II期研究在第12周实现5.5个KCCQ评分点改善。基于跨试验比较，该结果优于aficamten在III期研究第36周约3个评分点的改善。Goldman Sachs还认为其给药便利性可能形成差异化：大多数HRS-1893患者无需滴定或仅需一次剂量调整，而aficamten通常需要4至6周滴定。现有数据中LVEF下降有限，支持其具有良好的心脏安全性。Braveheart于8月启动HRS-1893在梗阻性HCM中的全球III期开发，并计划于2027年上半年启动非梗阻性HCM全球III期研究。管理层还认为该药可能拓展至LVEF高于60%的HFpEF患者，但报告强调，相较HCM开发，该适应症的开发风险显著更高，患者人群选择将至关重要。 Goldman Sachs认为，Novartis的III期Lp(a)HORIZON研究失败并未消除Lp(a)领域的长期机会。HRS-5346在第12周使Lp(a)降低86.3%，与Eli Lilly高剂量口服muvalaplin的-85.8%相近，并高于pelacarsen报告的-66.8%，但这些均为非头对头比较。报告指出，关键在于Lp(a)HORIZON的详细心血管结局数据能否在未达到主要终点的情况下显示任何方向性获益。报告提到，入组患者已患有确诊心血管疾病并接受包括PCSK9抑制剂在内的强化背景治疗，这可能限制了事件风险的增量下降。如果出现有利的结局趋势，下一代药物实现的更深度Lp(a)降低可能具有意义；而一级预防人群或许更具吸引力，因为确诊心血管疾病患者可能已存在不可逆的血管损伤。鉴于口服给药、良好的肝脏安全性以及可与他汀类和PCSK9疗法联用的潜力，Goldman Sachs将HRS-5346视为Hengrui最具价值的心血管资产之一。 报告还指出了更广泛的血脂异常产品线。ANGPTL3单克隆抗体SHR-1918在HoFH患者中于第12周实现64.2%的LDL-C降幅；基于跨试验比较，这略优于AstraZeneca口服PCSK9抑制剂laroprovstat报告的50.7%降幅。尽管HoFH患者群体在全球仅有数万人，Hengrui正将开发拓展至混合型血脂异常、重度高甘油三酯血症、难治性高胆固醇血症以及高甘油三酯血症相关急性胰腺炎等更大适应症。Goldman Sachs预计，SHR-1918、口服PCSK9资产HRS-1301和ApoC3 siRNA HRS-7249将构成该产品线的基础，支持用于长期心血管风险管理的差异化联合治疗方案。 Goldman Sachs维持买入评级及Rmb73.86的12个月目标价。其估值由两部分构成：仿制药业务采用5年退出P/E 10x，估值为Rmb39.3bn；创新药采用风险调整DCF，估值为Rmb390.7bn，基于9.0%的WACC和3%的永续增长率。报告将HRS-1893和HRS-5346视为最具价值的两项心血管资产，并认为项目持续执行成功可逐步使心血管疾病成为Hengrui下一项具备全球竞争力的创新业务。

分析框架

报告将ESC临床数据与同行研究进行比较，并指出这些属于跨试验而非头对头比较。随后，报告将疗效、安全性、给药便利性、适应症拓展和全球开发进展与Hengrui心血管产品组合的潜在价值相联系，并采用仿制药退出P/E法加创新药风险调整DCF法进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  Hengrui仿制药业务的5年退出P/E估值

  Goldman Sachs以10x的5年退出P/E倍数，对仿制药业务估值Rmb39.3bn。

• 估值方法DCF 现金流折现

  创新药的风险调整DCF

  报告采用9.0%的WACC和3%的永续增长率，对创新药得出Rmb390.7bn估值；风险调整反映开发不确定性。

• 其他

  跨试验临床比较

  报告比较不同临床试验的疗效和安全性结果以评估产品的相对定位，同时明确指出这些并非头对头比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hengrui Medicine (600276.SH)

  主要覆盖公司；报告将心血管产品管线视为不断成长的创新及价值创造支柱。

  优势

  覆盖广泛的心血管产品组合、多种治疗技术路径、全球开发合作伙伴关系，以及可能具备差异化优势的HRS-1893和HRS-5346。

  劣势

  公司仍处于从“仿制药加创新”模式向更依赖创新药转型的过程中。

  对比

  HRS-1893、HRS-5346和SHR-1918均与同行临床项目进行了跨试验比较。

  风险

  创新药在NRDL纳入后放量较慢、后期研发项目失败、全球扩张成本上升、价格压力，以及授权输出或海外进展不及预期。

关键数据

• HRS-1893的KCCQ改善5.5 points at week 12II期nHCM结果；基于跨试验比较，aficamten在III期第36周的改善约为3个评分点。
• HRS-5346的Lp(a)降幅-86.3% at week 12在非头对头比较中，与高剂量muvalaplin的-85.8%相近，并高于pelacarsen报告的-66.8%。
• SHR-1918的LDL-C降幅-64.2% at week 12HoFH患者数据；基于跨试验比较，laroprovstat为-50.7%。
• 目标价Rmb73.86Goldman Sachs的12个月目标价。
• 创新药估值Rmb390.7bn采用风险调整DCF，WACC为9.0%，永续增长率为3%。

影响与含义

Goldman Sachs认为，ESC数据支持心血管疾病成为Hengrui重要的长期价值驱动因素。报告尤其强调HRS-1893在心肌病中的潜在差异化特征，以及HRS-5346在口服Lp(a)抑制方面的潜力；更广泛的降脂产品组合则可能支持差异化联合治疗策略。

风险

• 创新药在NRDL纳入后可能放量慢于预期。
• 关键后期研发项目可能失败。
• 全球扩张的研发及管理费用可能高于预期。
• 仿制药和创新药的降价幅度可能大于预期。
• 授权输出和海外扩张进展可能不及预期。
• HRS-1893在HFpEF领域的开发风险显著高于HCM，且合适患者人群的筛选至关重要。

后续跟踪

• 关注Novartis的Lp(a)HORIZON研究详细心血管结局结果，以判断其在主要终点未达标后是否存在方向性获益。
• 关注HRS-1893在梗阻性HCM的全球III期进展，以及其计划于2027年上半年启动的非梗阻性HCM全球III期研究。
• 关注SHR-1918及其他降脂资产向更大血脂异常适应症拓展的进展。
• 关注Hengrui全球开发合作伙伴关系和商业化路径的执行情况。