Hengrui Medicine（600276） レポート解説

概要

Goldman Sachsは、HengruiがESC 2026で発表した5つの心血管データセットを検証している。同社は、HRS-1893が次世代心筋ミオシン阻害薬の中でbest-in-classとなる可能性を示し、Lp(a)HORIZONの大きなクラス全体の後退にもかかわらず、HRS-5346は経口Lp(a)治療薬として魅力的であり続けると論じている。

主要見解

HengruiはESC 2026で、Lp(a)、ANGPTL3、PCSK9、RNAベースの脂質低下療法にまたがるデータを発表した。Goldman Sachsは、このイベントが、心血管疾患がHengruiの腫瘍学および肥満症フランチャイズと並ぶ重要なイノベーションの柱になり得るとの見方を強めたとしている。ポートフォリオは心筋症、心不全、脂質管理、アテローム性動脈硬化性心血管疾患を対象とし、低分子、モノクローナル抗体、RNA療法を用いる。複数の資産は提携を通じて既にグローバル開発に移行しており、レポートはこれを外部からの検証およびグローバル商業化への潜在的経路とみている。 非閉塞性肥大型心筋症におけるHRS-1893について、レポートはII相試験で第12週にKCCQが5.5ポイント改善したことを強調している。クロス試験比較では、III相試験の第36週にaficamtenが約3ポイント改善した結果と比べて良好である。Goldman Sachsは投与面での潜在的な差別化も指摘しており、HRS-1893では大半の患者で用量漸増が不要、または1回の用量調整で済んだのに対し、aficamtenでは通常4～6週間の用量漸増が必要だった。利用可能なデータでLVEF低下は限定的であり、良好な心臓安全性プロファイルを支持する。Braveheartは8月に閉塞性HCMでグローバルIII相開発を開始し、2027年上期には非閉塞性HCMでグローバルIII相の開始を予定している。経営陣はLVEFが60%超のHFpEF患者への適応拡大の可能性もみているが、レポートはHCMより開発リスクが大幅に高く、適切な患者集団の特定が重要だと強調している。 Goldman Sachsは、NovartisのIII相Lp(a)HORIZON試験の失敗は、Lp(a)の長期的機会を完全には否定しないと考えている。HRS-5346は第12週にLp(a)を86.3%低下させ、Eli Lillyの高用量経口muvalaplinの-85.8%と同程度で、pelacarsenで報告された-66.8%を上回ったが、これらは非頭対頭比較である。レポートによれば、主な論点は、主要評価項目を達成できなかったにもかかわらず、Lp(a)HORIZONの詳細な心血管アウトカムデータが何らかの方向性のあるベネフィットを示すかどうかである。登録患者は既に確立した心血管疾患を有し、PCSK9阻害薬を含む集中的なバックグラウンド治療を受けており、これがイベント減少の上乗せを限定した可能性がある。良好なアウトカム傾向が示されれば、HRS-5346のような次世代薬によるより深いLp(a)低下が心血管アウトカムにつながる可能性がある。また、確立した心血管疾患患者では既に不可逆的な血管損傷が大きい可能性があるため、一次予防集団の方が魅力的な機会となり得る。経口投与、良好な肝安全性プロファイル、スタチンおよびPCSK9療法との併用可能性から、Goldman SachsはHRS-5346をHengruiの最も価値の高い心血管資産の一つとみている。 レポートは、より幅広い脂質異常症フランチャイズにも注目している。ANGPTL3モノクローナル抗体SHR-1918はHoFH患者で第12週にLDL-Cを64.2%低下させ、クロス試験比較ではAstraZenecaの経口PCSK9阻害薬laroprovstatで報告された50.7%の低下をわずかに上回った。HoFH市場は世界で数万人にとどまるが、Hengruiは混合型脂質異常症、重症高トリグリセリド血症、難治性高コレステロール血症、高トリグリセリド血症関連急性膵炎を含むより大きな適応症へ開発を拡大している。Goldman Sachsは、SHR-1918、経口PCSK9資産HRS-1301、ApoC3 siRNAのHRS-7249が、長期的な心血管リスク管理に向けた差別化された併用アプローチを可能にする、このフランチャイズの中核となると予想している。 Goldman SachsはBuyとRmb73.86の12カ月目標株価を維持している。評価は、5年後のexit P/E 10xに基づくジェネリック事業のRmb39.3bnと、9.0%のWACCおよび3%のterminal growth rateに基づく革新的医薬品のリスク調整DCFによるRmb390.7bnを組み合わせている。レポートはHRS-1893とHRS-5346を心血管ポートフォリオ内で最も価値の高い2資産とみており、両プログラムの継続的な実行が、心血管疾患をHengruiの次のグローバル競争力を持つイノベーション・フランチャイズとして確立し得ると論じている。

分析フレームワーク

レポートはESCの臨床データをピア試験と比較しつつ、これらが頭対頭ではなくクロス試験比較であることを明記している。その上で、有効性、安全性、投与の利便性、適応拡大、グローバル開発の進捗をHengruiの心血管ポートフォリオの潜在価値に結び付け、ジェネリック事業のexit P/Eと革新的医薬品のリスク調整DCFを用いて評価している。

手法メモ

• バリュエーション手法PER・PEG評価

  Hengruiのジェネリック事業に対する5年exit P/E評価

  Goldman Sachsは5年exit P/E 10xを用いてジェネリック事業をRmb39.3bnと評価している。

• バリュエーション手法DCF（割引キャッシュフロー法）

  革新的医薬品に対するリスク調整DCF

  レポートは9.0%のWACCと3%のterminal growth rateを用いて革新的医薬品の価値をRmb390.7bnと算定しており、リスク調整は開発の不確実性を反映する。

• その他その他

  クロス試験の臨床比較

  レポートは別々の臨床試験の有効性および安全性結果を比較して製品の相対的な位置付けを評価しているが、これらは頭対頭比較ではないと明記している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Hengrui Medicine (600276.SH)

  主要なカバレッジ対象企業。レポートは心血管パイプラインを成長するイノベーションおよび価値創出の柱として位置付けている。

  強み

  幅広い心血管ポートフォリオ、複数の治療モダリティ、グローバル開発パートナーシップ、ならびに差別化される可能性があるHRS-1893とHRS-5346。

  弱み

  同社は、従来の「ジェネリック＋イノベーション」モデルから、革新的医薬品への依存度を高める移行過程にある。

  比較

  HRS-1893、HRS-5346、SHR-1918は、クロス試験ベースでピアの臨床プログラムと比較されている。

  リスク

  NRDL収載後の革新的医薬品の立ち上がり鈍化、後期R&Dプログラムの失敗、グローバル展開コスト、価格圧力、ライセンスアウトまたは海外展開の進捗が期待を下回るリスク。

主要データ

• HRS-1893のKCCQ改善5.5 points at week 12II相nHCMの結果。クロス試験比較では、III相の第36週におけるaficamtenの約3ポイント改善と比較される。
• HRS-5346のLp(a)低下-86.3% at week 12非頭対頭比較で、高用量muvalaplinの-85.8%と同程度であり、pelacarsenで報告された-66.8%を上回る。
• SHR-1918のLDL-C低下-64.2% at week 12HoFH患者での結果。クロス試験比較ではlaroprovstatの-50.7%と比較される。
• 目標株価Rmb73.86Goldman Sachsの12カ月目標株価。
• 革新的医薬品の評価額Rmb390.7bn9.0%のWACCと3%のterminal growth rateを用いるリスク調整DCF。

影響と示唆

Goldman Sachsは、ESCの結果が心血管疾患をHengruiの重要な長期価値ドライバーとする見方を支持すると考えている。特に、心筋症におけるHRS-1893の潜在的な差別化と、経口Lp(a)阻害におけるHRS-5346の可能性を強調しており、より広範な脂質低下ポートフォリオは差別化された併用戦略を支え得る。

リスク

• NRDL収載後の革新的医薬品の立ち上がりが予想より遅くなる可能性。
• 主要な後期R&Dプログラムが失敗する可能性。
• グローバル展開に伴うR&Dおよび管理費が予想を上回る可能性。
• ジェネリック医薬品および革新的医薬品の価格引き下げが予想より大きくなる可能性。
• ライセンスアウトおよび海外展開の進捗が予想を下回る可能性。
• HRS-1893のHFpEF開発はHCM開発より大幅にリスクが高く、適切な患者集団の特定が重要である。

注目点

• 主要評価項目未達にもかかわらず方向性のあるベネフィットがあるかを判断するため、NovartisのLp(a)HORIZON試験の詳細な心血管アウトカム結果。
• 閉塞性HCMにおけるHRS-1893のグローバルIII相の進捗と、2027年上期に予定される非閉塞性HCMのグローバルIII相開始。
• SHR-1918および他の脂質低下資産の、より大きな脂質異常症適応症への拡大の進捗。
• Hengruiのグローバル開発パートナーシップと商業化経路の実行。