復星医薬：復星医薬の業績はおおむね予想線で、革新的医薬品およびグローバル・バイオシミラーのカタリスト経路がより明確に

概要

本レポートは、復星医薬の2026年第2四半期および上期の業績を評価し、結果はおおむね予想線であり、投資判断は概ね不変と結論付けている。利益は売上高を上回るペースで成長し、革新的医薬品、海外事業、Henliusが引き続き成長を牽引する一方、医療機器およびヘルスケアサービス部門は重荷となった。今後の主要カタリストは、HLX43、HLX22、グローバルなバイオシミラー承認、および初期段階の革新的パイプラインに集中している。

主要見解

復星医薬の1H26の売上高は前年同期比4.8%増、調整後純利益は19.1%増となった。為替影響を除くと、増加率はそれぞれ7%および22%であった。成長は主に、革新的医薬品売上高の前年同期比13.8%増と海外事業の16.5%成長によって牽引された。レポートは第2四半期の業績をおおむね予想線と位置付け、既存の投資判断への影響はないとみなし、今後12カ月間のコンセンサスEPS予想の方向性は概ね安定的と見ている。同社は、革新的医薬品売上高112.3億元、純利益39.6億元というESOPに基づくFY2026目標を再確認しており、いずれも約20%の成長を示している。 事業間の業績格差は続いた。医療機器部門の売上高は前年同期比4.9%減少し、主にSisram、Breas、診断事業の重荷により、同部門は2,200万元の損失を計上した。ヘルスケアサービス部門の売上高は前年同期比4.1%増加したが、損失は2.07億元に拡大した。これらの部門の低迷は、革新的医薬品および海外事業の成長を部分的に相殺しており、グループの収益改善が依然として製品ミックスの最適化と赤字事業の立て直しに依存していることを示している。 Henliusは、レポートで強調された主要な成長プラットフォームである。同社の1H26売上高は35.9億元に達し、前年同期比27%増となった。製品売上高は29.4億元で15%増、うち中国での売上高は10%増、海外売上高は159%増となった。BDおよびサービス収益は7.02億元であった。研究開発費の増加により、純利益は前年同期比10%増の4.30億元となり、売上高成長を下回った。したがってレポートは、Henliusが現在、革新的パイプラインおよびグローバル臨床開発への資源投下を継続しながら、海外商業化を拡大していることを強調している。 PD-L1 ADCであるHLX43は、2H26における最も集中的な臨床カタリストの一つを形成する。本製品は世界で1,500人超の患者を登録しており、その50%超が非小細胞肺がん患者で、米国では100人超が登録されている。同社はWCLCで更新された第I相TSCCデータを発表し、その後ESMOでGCデータを発表する計画である。肺がんでは、迅速承認経路についてFDAと協議した後、二次治療以降の非扁平上皮NSCLCを対象とする第III相試験が2H26に開始される可能性があり、二次治療の扁平上皮NSCLCを対象とする第II/III相試験はすでに進行中である。レポートはまた、広範型小細胞肺がんにおけるPD-1のFDA申請およびベバシズマブ・バイオシミラーのFDA承認にも注目している。 新規エピトープHER2モノクローナル抗体であるHLX22のグローバル多施設試験では、HER2陽性GCに対する一次治療を評価しており、pembro併用または非併用のtras+chemoを比較している。レポートは、この試験が2026年末までに登録を完了し、2H27にトップライン結果を報告する可能性があると予想している。より初期段階のパイプラインでは、DLL3xDLL3xCD3xCD28、STEAP1xCD3xCD28、cMETxEGFR ADC、KAT6A/Bを含む資産が2027年にヒト初回投与データを報告する可能性がある。同社は2H26に5件超の新規IND承認を取得すると予想しており、開示済みプログラムにはSTEAP1/CD3/CD28、PD-1/IL2、IL-1R3、HER2/HER2 ADCが含まれる。 グローバル・バイオシミラーは、もう一つの長期的な成長の柱を構成する。Henliusは最近Sandozとの提携を延長し、少なくとも40%の利益配分、最大で60%の収益配分を確保した。経営陣は2030年までに10品目超のバイオシミラーがFDA承認を得ると予想しており、これは先発医薬品の合計対象市場が1,000億米ドル超に相当する。モルガン・スタンレーはさらにシナリオ分析を提示している。対応するバイオシミラー市場が先発医薬品TAMの50%に相当し、Henliusが約20%の市場シェアを獲得し、40%の収益配分が適用されると仮定すると、Henliusの売上高は約40億米ドルに換算され得る。これは明示的な仮定に基づく保守的な推計であり、実現済み売上高ではない。 財務モデルでは、2025年から2028年のEPSをそれぞれ1.26元、1.50元、1.69元、1.82元と予想しており、コンセンサス予想の1.16元、1.47元、1.65元、1.82元と比較される。同期間の純収益はそれぞれ416.62億元、430.78億元、440.20億元、465.99億元、EBITDAは61.77億元、71.80億元、77.25億元、81.31億元、ModelWare純利益は33.71億元、39.94億元、45.18億元、48.54億元と予想される。予想PERは21.0倍から15.4倍、13.6倍、12.7倍へ低下し、PBRは1.5倍から1.2倍、1.1倍、1.1倍へ低下する。ROEは7.1%から8.2%、8.8%、8.9%へ上昇し、EV/EBITDAは10.3倍から6.5倍、5.5倍、4.5倍へ低下する。 バリュエーションはサム・オブ・ザ・パーツ方式を用いる。革新的医薬品事業を850億元、ジェネリック医薬品ポートフォリオを120億元、Sinopharmを2026E PERの5倍、医療技術部門を80億元、ヘルスケアサービスをEV/EBITDAの5倍で評価する。これに基づき、レポートは復星医薬のA株に36.00元の目標株価を設定しており、2026年8月25日の23.02元の終値から56%の上昇余地を示す。当時のA株の52週株価レンジは33.10元から20.85元であった。H株の過去の目標株価は現在28.5香港ドルで、株価は2026年8月26日時点で17.31香港ドルだった。A株およびH株はいずれもオーバーウェイト評価である。

分析フレームワーク

レポートはまず、上期の売上高、調整後純利益、為替影響を予想と比較し、次いで革新的医薬品、海外事業、医療機器、ヘルスケアサービス、Henliusにわたる事業別の業績を分析する。続いて、2H26から2027年にかけた製品パイプライン全体の臨床、規制、INDカタリストを検討し、TAM、市場シェア、提携上の収益配分に関する仮定を用いてグローバル・バイオシミラーの潜在性を推計する。最後に、ModelWareの財務予測とサム・オブ・ザ・パーツ評価を通じて、事業およびパイプラインの評価を利益予測と目標株価に結び付けている。

手法メモ

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  SOTPサム・オブ・ザ・パーツ評価

  レポートは革新的医薬品、ジェネリック医薬品、Sinopharm、医療技術、ヘルスケアサービスを個別に評価し、各構成要素の価値を合算することで、復星医薬の多角的な事業構造を反映している。

• バリュエーション手法PE/PEGバリュエーション

  2026E PER

  Sinopharmの構成要素は2026E PERの5倍で評価され、当該事業の予想利益に指定された評価倍率を乗じている。

• バリュエーション手法EV/EBITDAバリュエーション

  ヘルスケアサービスのEV/EBITDA評価

  ヘルスケアサービス部門はEV/EBITDAの5倍で評価され、支払利息、税金、減価償却費控除前利益に対する企業価値の倍率として事業価値を測定している。

• 業界・セクター分析フレームワークその他

  TAM–市場シェア–収益配分シナリオ分析

  1,000億米ドル超の先発医薬品TAMから出発し、バイオシミラーがTAMの50%を対象とすること、Henliusが約20%の市場シェアを獲得すること、40%の収益配分が適用されることを順次仮定し、約40億米ドルの潜在売上高を導出している。

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワークその他

  モルガン・スタンレーのModelWareとコンセンサス予想の比較

  レポートは社内のModelWareフレームワークを使用して売上高、利益、EPS、評価指標を予測し、Refinitivコンセンサス予想と比較することで、利益の乖離および将来の利益期待の方向性を評価している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• 復星医薬A株 (600196.SS)

  レポートはオーバーウェイト評価および36.00元の目標株価を設定しており、23.02元の終値から56%の上昇余地を示している。

  強み

  革新的医薬品と海外事業は急成長しており、Henliusは複数の臨床およびバイオシミラー商業化カタリストを有する。

  弱み

  医療機器の売上高は減少し、同部門は損失を計上した一方、ヘルスケアサービスの損失は拡大した。

  比較

  評価は、モルガン・スタンレーの中国ヘルスケア・カバレッジ・ユニバースに対するリスク調整後トータルリターンをベンチマークとしている。

  リスク

  薬価統制、パイプラインにおける重大な後退、ジェネリック医薬品およびバイオシミラーの数量ベース調達、病院買収バリュエーションの上昇、業界規制の強化。

• 復星医薬H株 (2196.HK)

  レポートはオーバーウェイト評価を設定している；過去の目標株価は現在28.5香港ドルで、株価は2026年8月26日時点で17.31香港ドルだった。

  強み

  革新的医薬品、Henliusのグローバル臨床開発、バイオシミラー商業化に関して、A株と同じ成長論を共有する。

  弱み

  同様に、医療機器およびヘルスケアサービス部門による業績の重荷にさらされている。

  比較

  評価は、モルガン・スタンレーの中国ヘルスケア・カバレッジ・ユニバースに対するリスク調整後トータルリターンをベンチマークとしている。

  リスク

  薬価統制、パイプラインにおける重大な後退、ジェネリック医薬品およびバイオシミラーの数量ベース調達、病院買収バリュエーションの上昇、業界規制の強化。

主要データ

• 1H26売上高成長率+4.8% YoY為替影響を除くと7%増
• 1H26調整後純利益成長率+19.1% YoY為替影響を除くと22%増
• 革新的医薬品売上高成長率+13.8% YoY上期のグループ成長を牽引した主因の一つ
• 海外事業売上高成長率+16.5% YoY上期のグループ成長を牽引した主因の一つ
• FY2026革新的医薬品売上高目標RMB11.23 billionESOPに基づく目標で、20%成長を示す
• FY2026純利益目標RMB3.96 billionESOPに基づく目標で、20%成長を示す
• Henlius上期売上高RMB3.59 billion前年同期比27%増
• Henlius製品売上高RMB2.94 billion前年同期比15%増；中国は10%増、海外は159%増
• HenliusのBDおよびサービス収益RMB702 million1H26
• Henlius純利益RMB430 million研究開発費の増加の影響を受け、前年同期比10%増
• HLX43のグローバル登録患者数1,500人超の患者50%超がNSCLC患者で、米国では100人超が登録
• 長期バイオシミラー規制目標2030年までに10件超のFDA承認対応する先発医薬品TAMは1,000億米ドル超
• バイオシミラーのシナリオ売上高約40億米ドル対応TAMの50%、約20%の市場シェア、40%の収益配分を仮定
• A株目標株価RMB36.0023.02元の終値から56%の上昇余地

影響と示唆

レポートは、復星医薬の現在の業績は既存の投資判断を変更しないと考えている。革新的医薬品と海外商業化が利益成長を支え、Henliusの臨床パイプラインとグローバル・バイオシミラー提携が中長期のカタリストを提供する。一方、医療機器およびヘルスケアサービス事業は依然として赤字であり、今後のバリュエーション実現はパイプラインデータ、規制進展、製品の立ち上がり、赤字部門の改善に依存する。

リスク

• バイオシミラー売上高が予想を上回るペースで成長すれば、ベースケース・シナリオ比で上振れとなる可能性がある。
• CAR-T療法の急速な普及と追加適応症への拡大は、さらなる上振れ要因となる可能性がある。
• より有利な政府政策または予想より早い製品上市は、上振れ要因となる可能性がある。
• 政府による薬価統制は製品価格および収益性を低下させる可能性がある。
• 革新的パイプラインにおける重大な臨床または規制上の後退は、成長期待を弱める可能性がある。
• ジェネリック医薬品およびバイオシミラーの数量ベース調達は、価格圧力を生み出す可能性がある。
• 病院買収バリュエーションの上昇は、事業拡大コストを増加させる可能性がある。
• 業界規制の一段の強化は、事業運営およびバリュエーションに圧力をかける可能性がある。

注目点

• WCLCにおけるHLX43の更新された第I相TSCCデータ、およびその後のESMOでのGCデータ発表に注目。
• 二次治療以降の非扁平上皮NSCLCにおけるHLX43の第III相試験が2H26に開始できるか、ならびに迅速承認経路に関するFDAとの協議に注目。
• 広範型小細胞肺がんにおけるPD-1のFDA申請、およびベバシズマブ・バイオシミラーのFDA承認に注目。
• HLX22が2026年末までに登録を完了し、2H27にトップライン結果を報告できるかに注目。
• 2H26における5件超の新規IND承認、および2027年に複数の初期段階資産のヒト初回投与データが得られるかに注目。
• 同社が革新的医薬品売上高112.3億元、純利益39.6億元というFY2026目標を達成できるかに注目。
• HenliusとSandozの提携に基づくグローバル・バイオシミラーの承認、収益配分、売上高の立ち上がりに注目。