复星医药业绩大致符合预期，创新药与全球生物类似药催化剂路径进一步清晰
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复星医药业绩大致符合预期，创新药与全球生物类似药催化剂路径进一步清晰
2026年上半年收入和调整后净利润分别同比增长4.8%和19.1%，创新药及海外业务是主要驱动力。摩根士丹利维持超配评级，关注HLX43、HLX22、生物类似药FDA进展及新一批IND获批。
- 2026年上半年收入同比增长4.8%，调整后净利润增长19.1%；剔除汇率影响后分别增长7%和22%。
- 创新药和海外业务收入分别同比增长13.8%和16.5%。
- 公司重申2026财年创新药销售额人民币112.3亿元、净利润人民币39.6亿元的ESOP隐含目标，两者均对应20%增长。
- Henlius上半年收入人民币35.9亿元，同比增长27%，海外产品销售增长159%。
- HLX43已在全球招募逾1,500名患者，2026年下半年将迎来多项数据和关键临床推进。
- 摩根士丹利给予A股人民币36.00元目标价，对人民币23.02元收盘价对应56%上行空间。
研报解读
概览
报告评估复星医药2026年第二季度及上半年表现，结论是业绩大致符合预期，投资逻辑没有明显变化。盈利增长快于收入，创新药、海外业务和Henlius继续提供增长，而器械和医疗服务板块仍有拖累；后续核心看点集中在HLX43、HLX22、生物类似药全球注册以及早期创新管线。
核心观点
复星医药2026年上半年收入同比增长4.8%，调整后净利润增长19.1%；剔除汇率影响后，增幅分别为7%和22%。增长主要来自创新药收入同比增长13.8%以及海外业务增长16.5%。报告将第二季度表现定性为大致符合预期，认为其对既有投资逻辑的影响不变，未来12个月一致预期EPS方向也大体稳定。公司重申2026财年ESOP隐含目标：创新药销售额人民币112.3亿元、净利润人民币39.6亿元，两者均意味着约20%的增长。 不同业务的表现仍然分化。器械板块收入同比下降4.9%，并录得人民币2,200万元亏损，主要受到Sisram、Breas和诊断业务拖累；医疗服务板块收入同比增长4.1%，但亏损扩大至人民币2.07亿元。这些板块的疲弱部分抵消了创新药和海外业务的增长，意味着集团盈利改善仍依赖产品结构优化以及亏损业务修复。 Henlius是报告重点展开的增长平台。其2026年上半年收入为人民币35.9亿元，同比增长27%；其中产品销售人民币29.4亿元，同比增长15%，中国销售增长10%，海外销售增长159%；BD及服务收入为人民币7.02亿元。由于研发费用增加，净利润同比增长10%至人民币4.30亿元，利润增速低于收入增速。报告由此强调，Henlius当前一方面处于海外商业化放量阶段，另一方面仍在为创新管线和全球临床投入资源。 HLX43（PD-L1 ADC）构成2026年下半年最密集的临床催化剂之一。该产品已在全球招募超过1,500名患者，其中超过50%为非小细胞肺癌患者，美国入组超过100人。公司计划在WCLC公布TSCC一期更新，随后在ESMO披露GC数据；肺癌方面，在与FDA讨论加速批准路径后，二线及以上非鳞状NSCLC三期试验可能于2026年下半年启动，二/三期二线鳞状NSCLC试验则已在进行。报告还关注PD-1在广泛期小细胞肺癌中的FDA申报以及贝伐珠单抗生物类似药的FDA批准。 HLX22（HER2新表位单抗）的全球多中心试验用于一线HER2阳性GC，比较方案为tras+chemo加或不加pembro。报告预计该试验可能在2026年底完成入组，并于2027年下半年公布顶线结果。更早期管线方面，DLL3xDLL3xCD3xCD28、STEAP1xCD3xCD28、cMETxEGFR ADC和KAT6A/B等资产可能在2027年读出首次人体数据；公司预计2026年下半年获得5项以上新IND批准，已列出的项目包括STEAP1/CD3/CD28、PD-1/IL2、IL-1R3和HER2/HER2 ADC。 全球生物类似药是另一条长期增长主线。Henlius近期延长与Sandoz的合作，获得至少40%的利润分成，并可能取得最高60%的收入分成。管理层预计，到2030年将有10款以上生物类似药取得FDA批准，其对应原研药总可寻址市场超过1,000亿美元。摩根士丹利进一步作情景测算：若相应生物类似药市场相当于原研药TAM的50%、Henlius取得约20%份额并按40%收入分成计算，可对应Henlius约40亿美元销售额；这是基于明确假设的保守测算，而非已实现收入。 财务模型显示，2025年至2028年每股收益预计依次为人民币1.26元、1.50元、1.69元和1.82元；一致预期对应人民币1.16元、1.47元、1.65元和1.82元。同期净收入预计分别为人民币416.62亿元、430.78亿元、440.20亿元和465.99亿元，EBITDA分别为人民币61.77亿元、71.80亿元、77.25亿元和81.31亿元，ModelWare净利润分别为人民币33.71亿元、39.94亿元、45.18亿元和48.54亿元。预测市盈率由21.0倍降至15.4倍、13.6倍和12.7倍，市净率由1.5倍降至1.2倍、1.1倍和1.1倍，ROE由7.1%提高至8.2%、8.8%和8.9%，EV/EBITDA由10.3倍降至6.5倍、5.5倍和4.5倍。 估值采用分部加总法：创新药业务估值人民币850亿元，仿制药组合估值人民币120亿元，国药控股按2026年预测市盈率5倍估值，医疗科技板块估值人民币80亿元，医疗健康服务按5倍EV/EBITDA估值。由此，报告对复星医药A股给出人民币36.00元目标价，相对2026年8月25日人民币23.02元收盘价对应56%上行空间；当时A股52周价格区间为人民币33.10元至20.85元。H股目标价历史显示当前值为28.5港元，2026年8月26日价格为17.31港元。A股与H股均为超配评级。
分析框架
报告先将上半年收入、调整后净利润及汇率影响与预期进行核对，再按创新药、海外业务、器械、服务和Henlius拆分经营表现；随后沿产品管线梳理2026年下半年至2027年的临床、注册和IND催化剂，并用TAM、市场份额及合作分成假设测算全球生物类似药潜力。最后，报告通过ModelWare财务预测和分部加总估值，将经营及管线判断映射至盈利预测和目标价。
方法论与常识提炼
SOTP分部加总估值
报告分别评估创新药、仿制药、国药控股、医疗科技和医疗健康服务，再将各部分价值汇总，以反映复星医药多业务结构。
2026年预测市盈率
国药控股部分采用5倍2026年预测市盈率，即以该业务预计盈利乘以指定估值倍数。
医疗健康服务EV/EBITDA估值
医疗健康服务板块采用5倍EV/EBITDA，以企业价值相对于息税折旧摊销前利润的倍数衡量业务价值。
TAM—市场份额—收入分成情景测算
报告从超过1,000亿美元的原研药TAM出发，依次假设生物类似药可对应50%的TAM、Henlius取得约20%份额及40%收入分成，从而推导约40亿美元潜在销售额。
Morgan Stanley ModelWare与一致预期对照
报告使用内部ModelWare框架预测收入、利润、EPS和估值指标，并与Refinitiv一致预期比较，以判断业绩偏差和未来盈利预期方向。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- 复星医药A股（600196.SS）报告给予超配评级和人民币36.00元目标价，较人民币23.02元收盘价对应56%上行空间。
- 优势
- 创新药和海外业务增长较快，Henlius拥有多项临床及生物类似药商业化催化剂。
- 劣势
- 器械收入下滑并出现亏损，医疗服务亏损扩大。
- 对比
- 评级以摩根士丹利中国医疗健康行业覆盖范围内的风险调整总回报为相对基准。
- 风险
- 药价管控、管线重大挫折、仿制药和生物类似药集采、医院并购估值上升及行业监管加强。
- 复星医药H股（2196.HK）报告给予超配评级；目标价历史显示当前值为28.5港元，截至2026年8月26日股价为17.31港元。
- 优势
- 与A股共享创新药、Henlius全球临床和生物类似药商业化增长逻辑。
- 劣势
- 同样承受器械及医疗服务板块经营拖累。
- 对比
- 评级以摩根士丹利中国医疗健康行业覆盖范围内的风险调整总回报为相对基准。
- 风险
- 药价管控、管线重大挫折、仿制药和生物类似药集采、医院并购估值上升及行业监管加强。
关键数据
- 2026年上半年收入增速+4.8%同比剔除汇率影响后增长7%
- 2026年上半年调整后净利润增速+19.1%同比剔除汇率影响后增长22%
- 创新药收入增速+13.8%同比上半年集团增长的主要动力之一
- 海外业务收入增速+16.5%同比上半年集团增长的主要动力之一
- 2026财年创新药销售目标人民币112.3亿元ESOP隐含目标，对应20%增长
- 2026财年净利润目标人民币39.6亿元ESOP隐含目标，对应20%增长
- Henlius上半年收入人民币35.9亿元同比增长27%
- Henlius产品销售人民币29.4亿元同比增长15%；中国增长10%，海外增长159%
- Henlius BD及服务收入人民币7.02亿元2026年上半年
- Henlius净利润人民币4.30亿元同比增长10%，受到较高研发费用影响
- HLX43全球入组超过1,500名患者超过50%为NSCLC患者，美国入组超过100人
- 生物类似药长期注册目标到2030年取得10款以上FDA批准对应原研药TAM超过1,000亿美元
- 生物类似药情景销售额约40亿美元基于50%对应TAM、约20%份额及40%收入分成假设
- A股目标价人民币36.00元较人民币23.02元收盘价上行56%
影响与含义
报告认为，复星医药当前业绩没有改变既有投资逻辑：创新药和海外商业化支持盈利增长，Henlius的临床管线与全球生物类似药合作提供中长期催化剂。不过，器械和服务业务仍在亏损，后续估值兑现将同时取决于管线数据、监管进度、产品放量及亏损板块改善。
风险
- 生物类似药销售若快于预期放量，可能形成相对于基准情景的上行偏差。
- CAR-T治疗若快速放量并扩大适应证，可能带来额外上行。
- 更有利的政府政策或产品提前上市可能形成上行偏差。
- 政府药价管控可能压低产品价格和盈利能力。
- 创新管线若出现重大临床或注册挫折，可能削弱增长预期。
- 仿制药和生物类似药集中带量采购可能带来价格压力。
- 医院并购估值上升可能提高扩张成本。
- 行业监管进一步加强可能对经营和估值构成压力。
后续跟踪
- 关注HLX43在WCLC披露的TSCC一期更新及随后在ESMO公布的GC数据。
- 关注HLX43二线及以上非鳞状NSCLC三期试验能否在2026年下半年启动，以及与FDA就加速批准路径的讨论。
- 关注PD-1在广泛期小细胞肺癌中的FDA申报及贝伐珠单抗生物类似药的FDA批准。
- 关注HLX22能否在2026年底完成入组，并于2027年下半年读出顶线结果。
- 关注2026年下半年5项以上新IND批准，以及多项早期资产在2027年的首次人体数据。
- 关注公司能否实现2026财年创新药销售人民币112.3亿元及净利润人民币39.6亿元的目标。
- 关注Henlius与Sandoz合作下的全球生物类似药获批、收入分成和销售放量。