CSPC Pharma（1093.HK）：2Qの製品売上加速とBD収益が利益を押し上げ、mRNAプラットフォームが長期パイプラインを拡大

概要

本レポートはCSPC Pharmaの2Q業績をレビューし、治療用mRNAワクチンやin vivo CAR-Tなどの技術プラットフォームに焦点を当てる。Goldman Sachsは、製品売上が前四半期比で改善し、ライセンス提携が当期利益を大幅に押し上げたとみる一方、今後2年間のコア成長は引き続き新製品の立ち上がり、臨床パイプラインの進展、BD収益の持続性に左右されると考えている。

主要見解

2Qの営業実績は1Qから改善した。完成医薬品売上は前年比16%増と、1Qの6%を上回り、中枢神経系製品ポートフォリオは33%増加した。NBPは自費小売チャネルの拡大の恩恵を受けた。ライセンス提携が報告ベースの成長の主因であり、2Qのライセンス収益はRMB57億に達した。このうち、AZNとの長期作用型技術プラットフォーム取引に関連してすでに受領したUS$12億の一時金から、約RMB8.4億が認識された。これにより、総収益は前年比94%増加した。 費用は引き続き基礎利益の転換を抑制した。反腐敗措置の強化を受けて販売費が低下したHengrui PharmaceuticalsやSino Biopharmaceuticalなどの同業他社とは異なり、CSPC Pharmaの2Q販売費は前年比18%増加した。ただし、完成医薬品売上に対する販売費比率は1Qの32.7%から32.1%へ低下し、管理可能な水準にとどまった。パイプラインプログラムの拡大に伴い、R&D支出は前年比19%増加した。純利益は前年比389%増のRMB52億となったが、Goldman Sachsは、R&D費および一般管理費が基礎的な製品売上を引き続き上回るペースで増加したため、2Qに認識されたライセンス収益を除くコア利益は前年比でおおむね横ばいだったと推定している。経営陣は年初来の営業トレンドが四半期ごとに改善していると考えているが、政策の不確実性を踏まえ、現段階では通期ガイダンスに慎重であり、プラス成長の見通しのみを維持している。また、マイルストーン支払いの可視性と継続的に拡大するパイプラインがBD収益の持続性を支える可能性があると強調した。 mRNAプラットフォームは本レポートの主要なパイプライン注目点である。MRNA/MRKのmRNAがんワクチンが第II相で成功したことを背景に、経営陣は治療用がんワクチンおよびin vivo CAR-Tの取り組みについて議論した。治療用HPV mRNAワクチンは第II相に入り、初期データでは約70%のウイルスクリアランス率、ならびに治療後に約80%の患者で前がん性子宮頸部病変の消失または縮小が示された。同社はまた、COVID mRNAワクチンとPD-1を組み合わせた固形腫瘍レジメンを開発しており、非小細胞肺がんおよびメラノーマに焦点を当てている。その根拠は、mRNAワクチン接種が自然免疫と獲得免疫の双方を増強し、これにより免疫療法の有効性を改善し得るというものである。 腫瘍ネオアンチゲンワクチンでは、同社は大腸がんおよび肺がんのプログラムを開発している。大腸がんワクチンは7月にINDを提出し、肺がんネオアンチゲンワクチンは臨床開発に入る見込みである。個別化ネオアンチゲンのアプローチとは異なり、同社は大規模な腫瘍データベースを用いて「共有」ネオアンチゲンを特定し、人工知能を抗原スクリーニング支援に活用することで、スケーラビリティとR&D効率を高めることを重視している。 mRNAおよび送達技術の長期的な応用は、ワクチンを超え、in vivo CAR-T、遺伝子編集、タンパク質補充療法に及ぶ。in vivo CAR-Tプログラムでは、ウイルスベクターと非ウイルス性LNPの両アプローチを採用している。ウイルスベクタープラットフォームは、前治療歴の多いリンパ腫患者での完全奏効を含む、良好な第I相シグナルを示した。経営陣は、反復投与や免疫原性などの主要な課題は、現在開発中の次世代送達技術を通じて解決できる可能性があると考えている。同社はまた、特にMSS大腸がんのような抗原提示およびT細胞活性化が不十分な「コールド腫瘍」に対し、mRNA治療がPD-1阻害剤、ADC、化学療法、その他のがん免疫療法レジメンと組み合わされる機会が増えると見込んでいる。 中期的な成長論は、成熟製品が売上ピークに近づく一方、新製品が引き継ぎ始めるというものである。NBP、Duomeisu、Junyouli、Keailiは合計で2023年の完成医薬品売上の50%以上を占めており、Goldman Sachsはこれらの主要製品がピークに近いと考えている。一方で、新発売製品は立ち上がり段階にあり、今後2年間で売上成長が加速すると予想される。初期段階のパイプラインおよび新技術プラットフォームは、商業的見通しを検証するためにさらなる臨床データを必要とするが、追加的な上振れ要因となる可能性があり、新たなBD取引も増分収益源となり得る。Goldman Sachsの買いの見方は、医薬品同業他社比でのCSPC Pharmaの魅力的なバリュエーションと、ADCパイプラインによる短期的な潜在的カタリストにも基づいている。 決算発表後、Goldman Sachsは2026年、2027年、2028年の利益予想を0.2%～1.7%の範囲で小幅に調整した。予想の更新とDCFバリュエーション期間のロールフォワード後、12カ月目標株価をHK$12.14からHK$12.56へ引き上げた。目標株価にはSOTPバリュエーションを用いる。NBPは2029年VBPシナリオを織り込んだDCFによりRMB130億、新製品ポートフォリオはロールフォワードしたDCFによりRMB499億、従来製品ポートフォリオおよびジェネリック医薬品事業はRMB420億、API事業は予想2026年P/Eの4.8倍によりRMB29億と評価されている。バリュエーションには9%の割引率を用いる。目標株価は、レポート記載の現在株価HK$9.52から31.9%の上昇余地を示唆しており、Goldman Sachsは買い格付けを維持している。

分析フレームワーク

本レポートはまず、2Qの製品売上、ライセンス収益、利益、費用の変化を分解し、ライセンス収益を除くコア利益を用いて基礎的な営業トレンドを評価する。次に、mRNAワクチン、共有ネオアンチゲン、in vivo CAR-Tなどのパイプラインプログラムについて、臨床段階、初期データ、技術的メカニズムをレビューする。最後に、2026～2028年の利益予想を更新し、DCFとP/E手法を組み合わせたSOTPバリュエーションにより12カ月目標株価を導出する。

手法メモ

• 企業ファンダメンタルズおよび財務フレームワーク利益の質分析

  ライセンス収益を除くコア利益分析

  本レポートは、一時的またはマイルストーンベースで認識されるライセンス収益を利益から除外し、製品売上と経常費用によって共同で決定される基礎利益を検証する。この基準で、2Qのコア利益は前年比でおおむね横ばいだったと推定している。

• バリュエーション手法SOTPバリュエーション

  事業別合計評価

  本レポートは、NBP、新製品ポートフォリオ、従来製品およびジェネリック医薬品事業、API事業を個別に評価した後、各構成要素の価値を合計してCSPC Pharmaの12カ月目標株価を決定する。

• バリュエーション手法DCFバリュエーション

  DCF評価および評価期間のロールフォワード

  本レポートは、9%の割引率を用いてNBPおよび新製品ポートフォリオのキャッシュフローを割り引き、評価期間をロールフォワードする。NBPの評価には2029年VBPシナリオも織り込まれている。

• バリュエーション手法P/EおよびPEGバリュエーション

  API事業のP/E評価

  API事業は、SOTPバリュエーションの一部として、予想2026年P/Eの4.8倍、RMB29億で評価されている。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• CSPC Pharma (1093.HK)

  本レポートは、完成医薬品売上の加速、持続的なBD収益、新製品の立ち上がり、mRNAやADCなどの革新的パイプラインの拡大から恩恵を受けると考えている。

  強み

  CNS製品ポートフォリオは急成長しており、NBPは自費小売チャネルで拡大している。同社はmRNAワクチン、in vivo CAR-T、ADC、遺伝子編集、タンパク質補充を網羅する多層的なパイプラインを有し、BD取引を継続的に実行できる可能性もある。

  弱み

  ライセンス収益を除くコア利益は前年比でおおむね横ばいであり、R&D費および一般管理費は基礎的な製品売上を上回るペースで増加し続けた。既存の主要製品の一部はすでに売上ピークに近づいている。

  比較

  Goldman Sachsは、同社のバリュエーションは医薬品同業他社比で魅力的だと考えている。2Q販売費は前年比18%増加した一方、Hengrui PharmaceuticalsやSino Biopharmaceuticalなどの同業他社は反腐敗措置の強化を受けて費用の低下を報告した。

  リスク

  NBPの予想より早いVBP組み入れ、新製品の立ち上がりの遅れ、主要R&Dプログラムの失敗、ジェネリック医薬品価格引き下げによる予想以上の影響、またはBD進捗の遅れ。

主要データ

• 2Q完成医薬品売上成長率+16% YoY1Qの+6%から顕著に加速。
• 2Q CNS製品ポートフォリオ成長率+33% YoYNBPは自費小売チャネルの拡大の恩恵を受けた。
• 2Q総収益成長率+94% YoY主にライセンス収益により牽引。
• 2Qライセンス収益RMB5.7 billion長期作用型技術プラットフォーム取引に関連する収益を含む。
• AZN取引から認識された収益Approximately RMB840 millionすでに受領したUS$1.2 billionの一時金から認識。
• 2Q販売費成長率+18% YoY反腐敗措置の強化を受け、同業他社は概して販売費の低下を報告した。
• 販売費比率32.1%2Q完成医薬品売上に対する比率で、1Qの32.7%と比較。
• R&D支出成長率+19% YoYパイプライン拡大がR&D投資の増加を牽引。
• 2Q純利益RMB5.2 billion前年比389%増加。
• ライセンス収益を除くコア利益前年比おおむね横ばいR&D費および一般管理費は基礎的な製品売上を上回るペースで増加した。
• 治療用HPV mRNAワクチンのウイルスクリアランス率約70%プログラムは第II相に入っており、データは初期臨床結果である。
• 前がん性子宮頸部病変の改善が見られた患者の割合約80%治療後に病変が消失または縮小した。
• 2026～2028年利益予想の改定+0.2% to +1.7%最新の決算結果を反映し、決算発表後に小幅に引き上げ。
• 12カ月目標株価HK$12.56従来はHK$12.14。
• 現在株価と上昇余地HK$9.52；31.9%レポートの表に記載された株価と、目標株価が示唆する上昇余地。
• NBP評価額RMB13.0 billionDCFを用い、2029年VBPシナリオを織り込む。
• 新製品ポートフォリオ評価額RMB49.9 billionロールフォワードしたDCF評価を使用。
• 従来製品およびジェネリック医薬品事業の評価額RMB42.0 billionSOTPバリュエーションの構成要素。
• API事業評価額RMB2.9 billion予想2026年P/Eの4.8倍で算出。
• バリュエーション割引率9%レポートのDCF評価で使用。
• 主要成熟製品の売上寄与2023年に50%超NBP、Duomeisu、Junyouli、Keailiが占める完成医薬品売上の合計割合。

影響と示唆

本レポートは、2Qの製品売上加速が営業トレンドの改善を示す一方、現時点の利益成長はライセンス収益への依存度が高く、急速な費用増により基礎利益が同様には拡大していないと考えている。今後2年間の成長には、ピークに近づく成熟製品を置き換える新製品の立ち上がりが必要となる。mRNA、in vivo CAR-T、ADCなどの革新的プラットフォームがより大きな価値に転換できるかは、引き続き臨床データ、開発進捗、商業的実現可能性に左右される。更新された利益予想とSOTPバリュエーションに基づき、Goldman Sachsは目標株価を小幅に引き上げ、買いの見方を維持している。

リスク

• NBPが予想より早くVBPに組み入れられ、収益および評価に影響する可能性がある。
• 新製品収益の立ち上がりが予想より遅くなる可能性がある。
• 主要R&Dプログラムが失敗する可能性があり、革新的パイプラインの商業価値は引き続き臨床データによる検証を要する。
• ジェネリック医薬品の価格下落が予想を上回り、売上を圧迫する可能性がある。
• BD取引またはマイルストーン進捗が予想より遅くなる可能性がある。
• 政策の不確実性が通期成長に影響する可能性があり、そのため経営陣は現行のプラス成長ガイダンスをまだ引き上げていない。

注目点

• 営業が四半期ごとに改善する中、通期プラス成長ガイダンスがより具体化するか注視する。
• 今後2年間の新製品の立ち上がりペースと、新製品がピークに近い成熟製品を効果的に代替できるかを注視する。
• 治療用HPV mRNAワクチンの後続第II相データ、大腸がんワクチンのIND進捗、肺がんネオアンチゲンワクチンの臨床開始を注視する。
• in vivo CAR-TのウイルスベクターおよびLNPアプローチからの後続臨床シグナル、ならびに反復投与と免疫原性への対応進捗を注視する。
• ADCパイプラインによる短期的カタリストと、その他の初期段階プログラムの臨床データを注視する。
• 後続のBD取引、マイルストーン支払い、ライセンス収益の持続性を注視する。
• NBPのVBPスケジュールとジェネリック医薬品価格の変化を注視する。