二季度产品销售加速、BD收入推升利润，mRNA平台扩展长期管线

概览

报告点评石药集团二季度业绩，并重点分析其mRNA治疗性疫苗、在体CAR-T等技术平台。高盛认为产品销售已出现环比改善，授权合作显著增厚当期利润，未来两年的核心增长仍取决于新产品放量、管线临床进展及BD收入的持续性。

核心观点

二季度经营表现较一季度改善。成药销售同比增长16%，高于一季度的6%，其中中枢神经系统产品组合增长33%；NBP受益于自费零售渠道扩张。授权合作成为报表增长的主要来源，二季度授权收入达到人民币57亿元，其中包括与AZN长效技术平台交易相关、从已收取的12亿美元首付款中确认的约人民币8.40亿元。受此推动，总收入同比增长94%。 费用端仍限制基础盈利的释放。与恒瑞医药、Sino Biopharmaceutical等同业在反腐收紧背景下销售费用下降不同，石药集团二季度销售费用同比增长18%；不过销售费用占成药销售的比例由一季度的32.7%降至32.1%，仍属可控。研发支出随管线项目扩张同比增长19%。净利润同比增长389%至人民币52亿元，但高盛估算，剔除二季度确认的授权收入后，核心盈利同比大致持平，原因是研发和管理费用的增速仍快于基础产品销售增速。管理层认为年初至今的经营趋势逐季改善，但考虑政策不确定性，现阶段对全年指引仍较谨慎，仅维持正增长方向；同时强调，里程碑付款的可见性和不断扩大的管线可支持BD收入的持续性。 mRNA平台是报告的主要管线亮点。在MRNA/MRK首个mRNA癌症疫苗取得II期成功的背景下，管理层介绍了治疗性癌症疫苗和在体CAR-T布局。HPV治疗性mRNA疫苗已进入II期，早期数据约有70%的病毒清除率，接近80%的患者在治疗后出现宫颈癌前病变消失或缩小。公司还在开发COVID mRNA疫苗与PD-1联用的实体瘤方案，重点涉及非小细胞肺癌和黑色素瘤；其依据是mRNA接种可能同时增强先天与适应性免疫反应，从而改善免疫治疗效果。 肿瘤新抗原疫苗方面，公司在开发结直肠癌和肺癌项目：结直肠癌疫苗已于7月提交IND，肺癌新抗原疫苗预计进入临床开发。与个体化新抗原方案不同，公司强调利用大型肿瘤数据库识别“共享”新抗原，并通过人工智能辅助抗原筛选，以提高规模化能力和研发效率。 mRNA与递送技术的长期用途不局限于疫苗，还延伸至在体CAR-T、基因编辑和蛋白替代疗法。在体CAR-T同时采用病毒载体和非病毒LNP路线，病毒载体平台已显示积极的I期信号，包括一名经过多线治疗的淋巴瘤患者获得完全缓解。管理层认为，重复给药和免疫原性等关键难题有望通过正在开发的下一代递送技术解决。公司还预计mRNA疗法将更多与PD-1抑制剂、ADC、化疗及其他肿瘤免疫方案联用，尤其针对MSS结直肠癌等抗原呈递和T细胞激活不足的“冷肿瘤”。 中期增长逻辑是成熟产品接近销售峰值，而新产品开始接棒。NBP、Duomeisu、Junyouli和Keaili在2023年合计占成药销售超过50%，高盛认为这些主要产品已接近峰值；与此同时，新上市产品正在放量，预计未来两年销售增长将加速。早期管线和新技术平台仍需更多临床数据验证商业前景，但可能提供额外上行空间；新的BD交易也可能成为增量收入来源。高盛的买入观点还基于石药集团相对同业具有吸引力的估值，以及ADC管线可能带来的近期催化剂。 业绩公布后，高盛将2026、2027和2028年盈利预测分别作小幅调整，幅度介于上调0.2%至1.7%。在更新预测并将DCF估值滚动后，12个月目标价由HK$12.14升至HK$12.56。目标价采用SOTP分部估值：NBP按DCF估值人民币130亿元，并计入2029年VBP情景；新产品组合滚动DCF估值人民币499亿元；传统产品组合及仿制药业务估值人民币420亿元；API业务按4.8倍2026年预期市盈率估值人民币29亿元。估值使用9%的折现率。目标价对应报告所列HK$9.52现价的31.9%上行空间，高盛维持买入评级。

分析框架

报告先拆解二季度产品销售、授权收入、利润和费用变化，以剔除授权收入后的核心盈利判断基础经营趋势；随后按项目梳理mRNA疫苗、共享新抗原和在体CAR-T等管线的临床阶段、早期数据及技术机制；最后更新2026至2028年盈利预测，并通过DCF与市盈率相结合的SOTP分部估值推导12个月目标价。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  剔除授权收入后的核心盈利分析

  报告将一次性或阶段性确认的授权收入从利润中剔除，以观察产品销售与日常费用共同决定的基础盈利；据此估算二季度核心盈利同比大致持平。

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  报告分别评估NBP、新产品组合、传统产品及仿制药业务和API业务，再将各部分价值汇总，用于确定石药集团的12个月目标价。

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值与估值期滚动

  报告以9%的折现率对NBP和新产品组合进行现金流折现，并将估值期向前滚动；NBP估值还纳入2029年VBP情景。

• 估值方法PE/PEG 估值

  API业务市盈率估值

  API业务采用4.8倍2026年预期市盈率估值，对应人民币29亿元，作为SOTP估值的一部分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 石药集团（1093.HK）

  报告认为其受益于成药销售加速、持续的BD收入、新产品放量以及mRNA和ADC等创新管线扩张。

  优势

  CNS产品组合增长较快，NBP自费零售渠道扩张；拥有mRNA疫苗、在体CAR-T、ADC、基因编辑及蛋白替代等多层次管线，并具备继续开展BD交易的潜力。

  劣势

  剔除授权收入后的核心盈利同比大致持平，研发和管理费用增长仍快于基础产品销售；多款现有主要产品已接近销售峰值。

  对比

  高盛认为公司估值相对同业药企具有吸引力；二季度销售费用同比上升18%，而恒瑞医药、Sino Biopharmaceutical等同业在反腐收紧背景下报告费用下降。

  风险

  NBP更早进入VBP、新产品放量较慢、重大研发项目失败、仿制药降价影响超预期或BD进展缓慢。

关键数据

• 二季度成药销售增速+16% YoY较一季度的+6%明显加速。
• 二季度CNS产品组合增速+33% YoYNBP受益于自费零售渠道扩张。
• 二季度总收入增速+94% YoY主要由授权收入推动。
• 二季度授权收入人民币57亿元包括长效技术平台交易相关收入。
• AZN交易收入确认约人民币8.40亿元从已收取的12亿美元首付款中确认。
• 二季度销售费用增速+18% YoY同业在反腐收紧背景下普遍报告销售费用下降。
• 销售费用率32.1%占二季度成药销售的比例，一季度为32.7%。
• 研发支出增速+19% YoY管线项目扩张推动研发投入上升。
• 二季度净利润人民币52亿元同比增长389%。
• 剔除授权收入后的核心盈利同比大致持平研发及管理费用增长快于基础产品销售。
• HPV治疗性mRNA疫苗病毒清除率约70%项目已进入II期，数据为早期临床结果。
• 宫颈癌前病变改善比例接近80%患者治疗后病变消失或缩小。
• 2026至2028年盈利预测调整+0.2%至+1.7%业绩公布后按最新结果小幅上调。
• 12个月目标价HK$12.56此前为HK$12.14。
• 当前价格及上行空间HK$9.52；31.9%报告表格所列价格及目标价对应的上行空间。
• NBP估值人民币130亿元采用DCF并纳入2029年VBP情景。
• 新产品组合估值人民币499亿元采用滚动后的DCF估值。
• 传统产品及仿制药业务估值人民币420亿元SOTP分部估值组成部分。
• API业务估值人民币29亿元按4.8倍2026年预期市盈率计算。
• 估值折现率9%用于报告的DCF估值。
• 主要成熟产品销售占比2023年超过50%NBP、Duomeisu、Junyouli和Keaili合计占成药销售的比例。

影响与含义

报告认为，二季度产品销售加速表明经营趋势改善，但当前利润增长仍高度受授权收入驱动，费用增速较快使基础盈利尚未同步扩张。未来两年的增长需要由新产品放量接替接近峰值的成熟产品，而mRNA、在体CAR-T、ADC等创新平台能否转化为更大价值，仍取决于临床数据、开发进度和商业化可行性。基于更新后的盈利预测和分部估值，高盛将目标价小幅上调并维持买入观点。

风险

• NBP可能早于预期进入VBP，影响其收入和估值。
• 新产品收入放量速度可能低于预期。
• 重大研发项目可能失败，创新管线的商业价值仍需临床数据验证。
• 仿制药价格降幅可能超过预期并拖累销售。
• BD交易或里程碑进展可能慢于预期。
• 政策不确定性可能影响全年增长，管理层因此暂未上调当前的正增长指引。

后续跟踪

• 关注全年正增长指引能否随经营逐季改善而进一步明确。
• 关注新产品未来两年的放量速度，以及对接近峰值的成熟产品能否形成有效接替。
• 关注HPV治疗性mRNA疫苗II期后续数据、结直肠癌疫苗IND进展及肺癌新抗原疫苗临床启动。
• 关注在体CAR-T病毒载体与LNP路线的后续临床信号，以及重复给药和免疫原性问题的解决进度。
• 关注ADC管线的近期催化剂及其他早期项目的临床数据。
• 关注后续BD交易、里程碑付款及授权收入的持续性。
• 关注NBP的VBP时间表及仿制药价格变化。